IMF副總裁張濤：該如何通過SDR改革國際貨幣體系？

作者|張濤，國際貨幣基金組織（IMF）副總裁

來源|文章節選自張濤編著的《國際貨幣體系改革與SDR》

導讀：貨幣國際化是一個長期過程，最終必須得到國際市場自發的普遍認同與自願採納。隨著人民幣正式跨入SDR儲備籃子，作者認為短期內藉助SDR的深化使用來大幅提升人民幣的影響並不現實。同時，人民幣加入SDR也會對維持人民幣匯率和中國金融市場的穩定提出更多的挑戰。作者分析指出，受制於多種原因，SDR並未對當前國際貨幣體系產生實質性影響。未來應積極為拓寬SDR使用創造條件，包括進一步為完善SDR的流動性提供機制、適時完善SDR的市場基礎設施，以及建立高級顧問團隊對SDR發展中的重點問題進行專項諮詢。

人民幣加入SDR意味著什麼？

IMF在2015年底宣布人民幣加入SDR貨幣籃子的消息掀起了一股「SDR熱」。這既是人民幣國際化的機遇窗口，也是國際貨幣體系改革的重要里程碑。

（1）對於人民幣國際化的機遇與挑戰

人民幣加入SDR 預示著中國經濟實力與改革成果得到了IMF與國際社會的肯定，是人民幣國際化的機遇窗口，同時也意味著一定的挑戰。人民幣於2016年10月1日正式加入SDR貨幣籃子，其份額將佔到10.92%，僅次於美元的41.73%和歐元的30.93%，大於日元（8.33%）與英鎊（8.09%）的份額。

人民幣加入SDR將通過倒逼國內改革與增強人民幣的國際影響力兩方面，進一步推動人民幣國際化。

一方面，國內的一系列金融改革提升了利率與匯率的市場化程度，有助於人民幣在國際計價、國際結算以及投融資方面的使用；

另一方面，人民幣加入SDR 貨幣籃子增加了人民幣的國際公信力與信譽度， 進一步鼓勵各國央行與主權財富基金持有人民幣計價的資產，從市場機制提升人民幣作為儲備貨幣的地位。

但需要認識到的是，貨幣國際化是一個長期過程，最終必須得到國際市場自發的普遍認同與自願採納，短期內藉助SDR 的深化使用來大幅提升人民幣的影響並不現實。同時，人民幣加入SDR也會對維持人民幣匯率和中國金融市場的穩定提出更多的挑戰：

匯率方面，會進一步倒逼中國外匯市場的改革，因此給匯率波動帶來較大的不確定性，影響國際資本流動與國際貿易，給國內經濟帶來匯率風險。

利率方面，要求中國的利率更加市場化，給中國銀行業帶來了相應的風險，也對宏觀調控提出挑戰。

系統性風險方面，要求資本項目的進一步開放。這可能引發短期跨境資本的更大規模與更高頻率的流動，甚至出現資本流動的突然逆轉，對中國經濟帶來較大的系統性風險。

（2）對於未來國際貨幣體系的意義

人民幣加入SDR 首先使得SDR的代表性得到顯著增強。伴隨著中國作為世界第一貿易大國與GDP 排名第二的經濟大國，人民幣在國際經貿支付、計價、投融資以及儲備貨幣方面的地位也在穩定上升。人民幣納入SDR貨幣籃子使得SDR 的GDP代表性超過全球60%，出口量佔世界的比重接近90%，因此是保證SDR 代表性的客觀訴求。

其次，人民幣加入SDR將使得國際儲備體系更加穩定。目前，全球主要的國際儲備貨幣是美元、歐元、日元與英鎊。但是由於金融危機、歐債危機以及這些國家宏觀政策的局限性，其匯率的大幅波動都影響了儲備貨幣體系的穩定性。正如中國人民銀行行長周小川指出，「SDR 具備超主權儲備的特徵與潛力」，人民幣加入SDR會加大儲備貨幣的穩定性。

因此，從代表性與穩定性兩方面，人民幣加入SDR會進一步推動國際貨幣體系向更加穩定與更富韌性的方向改革與演變。

通過SDR改革國際貨幣體系

（1）SDR對現有國際貨幣體系影響有限的原因

SDR的創設的確為國際流動性提供了有益的補充，但這一精緻的設計並未對現有的國際貨幣體系產生實質性影響。原因如下：

第一，SDR不是一種貨幣，它所有功能的實現均需依託現有的關鍵貨幣。SDR是否充分發揮國際貨幣的職能，取決於能否保證在需要時，持有SDR的申請國能及時兌換到真正具有國際自由兌付功能的其他主權貨幣。目前最具廣泛接受性的國際貨幣均被囊括在SDR貨幣籃子中，包括即將進入籃子的人民幣， 而這其中美元一直是最核心的貨幣。這一格局在未來很長的一段時期內都難以發生根本性的變化。因此，SDR匯率問題、利率問題從根本上被緊緊地附著在關鍵貨幣的運行上。主要世界貨幣的相對力量變化會在SDR 籃子權重、定值、利率等問題上得到反映，國際貨幣體系格局的變化仍然取決於關鍵主權貨幣之間的相互關係。

第二，SDR 的創設和分配不能滿足國際貨幣內生性需求。作為一種補充性的儲備資產，SDR從總量和結構分布上並不能與國際流動性的內生性需求保持一致。SDR總量的增加完全經由協商決定，數量上完全不具備信用貨幣的內生性擴張或收縮機制，且決策周期長。因此，國際儲備擴張需求只能主要由其他主權貨幣來滿足。另外，SDR的分配過程中，獲得更多分配的國家往往是關鍵國際貨幣國家。它們對流動性補充的需求並不必依靠SDR這一工具，而渴望補充流動性的廣大發展中國家卻只能獲得有限的分配。

第三，相應的基礎設施不足。由於SDR功能的局限性，其配套基礎設施也相對匱乏。一方面，目前SDR的利率由籃子貨幣的短期利率加權生成。由於SDR計值的金融資產十分有限，市場暫時還沒有能反映SDR 自身供需狀況的收益率曲線。另一方面，SDR尚無完備的支付清算體系，加上私人尚不能持有SDR 資產，官方也不能直接用SDR入市干預金融市場，使得SDR無法承擔廣泛的國際支付功能。

（2）擴大SDR使用將有助於減輕儲備貨幣發行國的負擔

SDR是一籃子貨幣的綜合，提高其可信度、擴大其使用有助於提高各國的風險管理以及相互之間合作的有效性。擴大SDR的作用顯然能有利於完善國際貨幣體系。

近幾十年全球外匯儲備快速增長與世界經濟增長、全球經濟結構調整有關，同時也與當前無規則的牙買加體系密切相關，非關鍵貨幣國家貯存一定規模的儲備資產，以期確保其自身在現有的國際貨幣體系中盡量保持主動性。擴大SDR 使用，並使其更大範圍地承擔國際儲備的職能，將有助於減輕儲備貨幣發行國的負擔，緩解「特里芬兩難題」帶來的困境。

（3）將SDR與IMF集中管理儲備結合起來

如果IMF作為全球唯一以維護貨幣和金融穩定職責的國際機構，集中管理成員國的儲備資產，這將比各國分散使用、各自為戰更能有效地發揮儲備資產的作用，對投機和市場恐慌起到更強的威懾，更利於國際金融體系的穩定。

IMF對於成員國宏觀經濟政策具有評估和監督的權力，並且多年的成功運行使得IMF具備相當的專業水平，通過提供合理回報，IMF集中管理部分成員國外匯儲備完全有可能實現。IMF集中管理成員國儲備，也將是推動SDR 作為儲備貨幣發揮更大作用的有力手段。IMF可以以市場化模式設立開放式基金，面向會員國發行以SDR計值的基金單位，會員國可以用現有儲備貨幣自由認購，需要時再贖回所需的儲備貨幣。IMF集中儲備管理未來可以投資於SDR 計值有價證券，從而擴大SDR 市場本身的流動性。

（4）推行SDR作為統計報告貨幣的使用，並拓寬SDR 在國際貿易、證券發行、資產計價中的使用

2016年4月起，中國人民銀行已經將美元和SDR共同作為外匯儲備的報告貨幣。以SDR作為外匯儲備的報告貨幣，有助於降低主要國家匯率經常大幅波動引發的估值變動，更為客觀反映外匯儲備的綜合價值，也有助於增強SDR作為記賬單位的作用。應該鼓勵更多的貨幣當局、國際機構甚至跨國公司積極使用SDR作為報告貨幣。

同時，積極推動在國際貿易、大宗商品定價和證券發行中使用SDR計價。不僅有利於加強SDR 的作用，也能有效減少因使用主權儲備貨幣計價而造成的資產價格波動及相關風險。

如果將石油和黃金換算成以SDR計價，雖然價格趨勢沒有發生改變， 但價格變動的幅度明顯變小（見圖1、圖2）。由SDR計價的石油和黃金的價格標準差明顯低於由美元計價的水平，由SDR計價的標準差與均值之比也顯著低於以美元計價的水平（見表1）。這表明資產組合的風險分散原理使得籃子貨幣計價的穩定性更優於單一貨幣。

另外，IMF、其他國際機構或是會員國都可以積極嘗試發行SDR計值的有價證券。同時鼓勵更多的貨幣當局、國際金融機構和跨國公司投資於SDR計值的金融資產，形成一個更具流動性的SDR市場。

SDR作為計值貨幣有利於加大其國際接受程度，如果能將SDR擴大到國際間的貿易往來和金融交易中，SDR就具備了更多的類貨幣職能。這有助於緩解國際貨幣體系面臨的「 特里芬兩難」。

（5）為拓寬SDR使用應積極創造的條件

第一， 進一步為完善SDR的流動性提供機制。包括探討定期化的SDR分配，以及建立SDR二級市場的流動性補充機制。並逐步推進以SDR計值的有價證券發行，和鼓勵主權投資或私人投資者參與投資。不斷提升SDR這一國際儲備資產的流動性。

第二， 適時完善SDR的市場基礎設施，在提升SDR市場流動性的基礎上，形成SDR的收益率曲線，並相應建立起SDR的支付清算體系。

第三， 建立一個由主要貨幣國貨幣當局高官和知名學者組成的高級顧問團隊，對SDR發展中的重點問題進行專項諮詢。

TAG:首席戰略官 |

※全站HTTPS、SSL證書、預防DDoS攻擊體系，雲片打造安全雲通訊環境
※3D列印標準發展體系即將來了，ISO和ASTM合作制定
※LNEe獲WCA美洲賽事舉辦權 WCA賽事體系日趨完善
※FB人工智慧大腦：Big Sur硬體系統
※InnoDB 存儲引擎體系架構
※IT之家學院：教你Win10下用PPT繪製微軟Fluent流暢設計體系概念圖
※少了」MADE IN CHINA」這個世界體系應該會崩塌吧！
※PG One、GAI互懟背後，是進入中國式追星體系的嘻哈
※公認唯一改變LOL設計體系的男人，因為他AD才變成了ADC
※構建虛擬世界的經濟體系，Decentraland 分散式 VR 平台即將開啟 ICO
※豐富英雄打造移動MOBA新體驗《小米超神》構建經典MOBA戰術體系
※動漫IP《龍珠超》納入愛奇藝VIP會員服務體系
※DOTA2：放你絕活又怎樣？看液體隊如何破解LGD最強體系
※體外模擬女性全生殖系統周期的微流體系統——EVATAR
※DOTA2：被忽視的隱藏Boss——Liquid先知體系分析
※Asurion通過APEC隱私規則體系認證，加大對消費者數據的保護
※文都教育發力SCRM 諮詢通、GO課重塑教培業務體系
※體系結構宗師 David Patterson 加入谷歌 TPU 團隊
※超級動漫IP《龍珠超》納入愛奇藝VIP會員服務體系