人民幣貶值空間究竟還有多大？

當下人民幣貶值的預期依舊很強烈，為此，央行對人民幣資本項下的管制也進一步加強，但管制或許又會強化了貶值預期。外貿順差、外匯儲備及經濟增長前景等是否是影響匯率的主要因素？從購買力平價角度看，很多新興經濟體的貨幣都屬於過度貶值了，原因何在？中國作為全球第二大經濟體和外匯儲備第一大國，貶值空間究竟還有多大？本文嘗試探討這些問題，儘管無法得出一個令人信服的結論，但在前同事王曉東的啟發和支持下，至少對有關匯率決定因素中一些似是而非的觀念提出了質疑。

為何新興經濟體貨幣匯率易超貶

為何新興經濟體的貨幣一般都會貶過頭呢？邏輯很簡單，因為相對於發達經濟體的可自由兌換的國際貨幣而言，它們的流通性和可兌換性都差，主權信用評級也差，這好比一個是主板股票，另一個是新三板股票，前者的流動性很好，財務透明度也高，估值水平當然可以比後者高。從理論上講，風險溢價通常等於流動性溢價加上信用溢價，新興經濟體貨幣的風險溢價率較高，故超貶現象就成為常態。

國際貨幣基金組織（IMF）每年都對各國貨幣估算出一個以美元計價的購買力平價（PPP）， 有人統計過，當2011年全球的名義GDP總額超過72萬億美元的時候，按IMF估算的購買力平價計算的GDP總額達到90萬億，也就是說，全球除美國之外的其他國家貨幣總體被低估了約25%，當然，這當中主要是新興經濟體的貨幣被低估。

如IMF依照購買力平價計算的2016年俄羅斯人均GDP為26109美元，但名義人均GDP只有8058美元，比中國還低，因此，按照購買力平價理論，盧布兌美元匯率或被低估了2.24倍（26109/8058減去1）；同理，印度被低估了2.87倍，巴西被低估了0.77倍，中國被低估了0.83倍。我們不妨把這些倍數稱之為本幣的風險溢價率。

2016年各國人均名義GDP及購買力平價下人均GDP

資料來源：IMF、海通證券宏觀研究

雖然購買力平價是理論計算結果，但基本能夠如實反映在不同國家使用等額美元所能獲得的商品和服務的差異。中國相比金磚國家中的印度和俄羅斯，風險溢價率要低很多，這是否外匯管制有關呢？如作為高收入地區的台灣，新台幣的風險溢價率也高於大陸的人民幣。

很多新興經濟體的名義匯率之所以會出現大幅貶值，主要是因為它們大多靠貨幣擴張來應對經濟難題，中國、巴西、南非、印度和俄羅斯等金磚五國也莫不如此。如1976年末，1美元兌印度盧比匯率為8.97，如今則上升至66.7，過去40年里盧比對美元的貶值幅度竟然達到644%，俄羅斯更是貶值了80多倍（1976年底1美元=0.74盧布）。中國過去40年的貶值幅度還不算大，雖然超過250%，但相比其他新興經濟體要小得多，這可能與外匯管制有關。

此外，外貿順差和外資的大量流入讓中國成為外匯儲備第一大國，這對於穩定幣值是否有貢獻呢？接下來探討這個問題。

決定匯率水平的最主要因素是什麼

從一般意義上去理解，外匯儲備越多，說明對應的外幣資產越多，那麼，本幣的穩定性就越好。但事實上新興經濟體的外匯儲備並不算少，尤其是金磚四國，如中國的外匯儲備全球第一，俄羅斯、巴西和印度的外匯儲備在全球排名都在前十位置，但名義匯率都大幅低於實際匯率。即便像中國台灣這樣一個外匯儲備全球排名第三的地區（4340億美元），名義匯率也是超貶的。

王曉東專門研究了1973年年初至今的美元指數（major，指對歐元、日元、英鎊等7個主要國際貨幣）的走勢，發現美元指數至今只貶值了15%左右；但對中國、俄羅斯、印度、巴西、南非、墨西哥等約20個國家貨幣的美元指數（OITP）同期升值卻超過70倍。儘管相對於major國家，OITP國家的經濟整體上蓬勃向上，但匯率卻無一例外地出現超大幅度貶值。

1973-2016年美元指數（major和OITP）走勢

資料來源：王曉東提供

為何美元指數（OITP）的升值幅度如此誇張呢？如果既非外匯儲備不足的原因，也非經濟增長緩慢的原因，那只能是貨幣超發原因了。因為匯率從本質上講，就是一種貨幣對另一種貨幣的供需關係。如印度這兩年的經濟增速在全球領先，已超過中國，海外直接投資規模也超過中國，成為全球第一，但印度盧比卻依然維持貶值的走勢。

美元相對於其他發達國家貶值只15%，變化幅度之小真是匪夷所思，因為畢竟經歷了43年時間，美元指數（major）波動的幅度如此之小，說明發達國家大多沒有濫發貨幣。如日本這些年來，無論是經濟增長還是出口都非常乏力，且還實行負利率，但日元對美元卻沒有出現趨勢性的貶值或升值，如目前美元兌日元在106左右，與10年前的匯率水平（100左右）相差很小。

日本2006年末的M2為714萬億日元，如今只提高至940萬日元，10年的M2累計只增長32%。為何日本的貨幣增長如此之慢呢？原因是這10年間日本的貸款餘額在不斷下降，儘管GDP總體仍是上升的。但中國這10年的M2大約增長了345%。無論是日本還是美國，它們央行在貨幣投放上都很瘋狂，但商業銀行卻都很節制，這是發達國家幣值穩定的根本原因。

但新興經濟體卻不一樣，如中國央行的基礎貨幣投放並不算多，今年8月，央行總資產為33.4萬億（2008年為19.9萬億),過去八年總資產規模才增長了67.8%，且大部分基礎貨幣投放都是因外匯占款而產生的（約為26萬億），這說明央行並沒有明顯做大資產負債表的意願。但是，中國商業銀行則是在法定準備金率高達15%的情況下，依然大肆擴張信貸規模，如2000年年初中國信貸餘額只有9.3萬億，如今已經達到108.3萬億，擴大了10倍以上。信貸擴張的速度遠超GDP增速，其結果是上市銀行的凈利潤總額要超過所有上市公司凈利潤的一半以上。

因此，決定匯率變化的最主要因素應該是貨幣供應量，就像通脹是貨幣現象、房價是貨幣現象一樣，匯率也是貨幣現象，貨幣一旦超發了，其能量總會釋放出來，要麼通脹，要麼資產泡沫，要麼貨幣貶值。只是貨幣超發的過程未必會通脹，也有可能通縮；未必會引發資產價格泡沫，或許還會出現資產價格的低估；不一定馬上出現貨幣貶值，也有可能升值。但從長期看，貨幣超發肯定會導致資產泡沫、通脹和貨幣貶值。

至於經濟增速、外貿順差和資本流入規模等對匯率的影響，可能比較間接些，也很難定量。或許它們的實際匯率的影響更明顯些，如體現在購買力平價上。但實際匯率的「實際意義」似乎不大，因為絕大部分人只關心名義匯率，並以名義匯率來衡量財富和參與相關的經濟活動。

管制之下人民幣貶值空間究竟還有多大

中國加入了SDR，說明人民幣成為國際貨幣的前景進一步明朗，但匯率形成機制和資本賬戶開放的進展似乎總比預期的要慢，尤其當人民幣貶值預期抬升之後，外匯管制也隨之加強。管制的加強究竟會減弱預期還是會加強預期呢？人民幣有離岸價和在岸價，離岸價總是高於在岸價，但價差並不大，似乎表明在不管制的情況下匯率的貶值空間也不大。但畢竟人民幣在資本項下還不能自由兌換，外匯也不能自由進出。

如中國與印度相比，同樣都是實行有管理的浮動匯率，但印度的浮動幅度要大於中國。在金融的開放度上，中國也落後於印度。這就給人民幣自由兌換和資本項下開放條件下的貶值幅度還有多大留下了懸念。

不少人在尋找人民幣的「均衡匯率」，均衡匯率水平只有在外匯市場充分開放條件下，通過匯率長期不斷波動之後才能形成一個階段性平衡點，但在管制條件下均衡匯率難以形成。那麼，有沒有可能計算出一個「理論」上的均衡匯率呢？

王曉東認為，可以通過M2與GDP之間的比價關係來找到「合理」的匯率水平。如以2000年為基期，當初人民幣兌美元的匯率為8.28:1；同時，GDP按2000年作為不變價計算（按目前修正後數據，下同），2000年的M2規模為13.5萬億，1元人民幣M2對應的GDP為0.77元，如今，1元人民幣M2對應的GDP為0.27元。美國2000年1美元M2對應的GDP為2.6美元，如今1美元M2對應的GDP為1.3美元。若按此比值關係，那人民幣兌美元匯率為11.6:1。

依據這種掛鉤GDP與M2的比值變化來推算人民幣合理的匯率水平，顯得有點簡單粗暴。首先，2000年的時候，人民幣匯率8.28:1是否屬於均衡匯率也是要打問號的，儘管當時的外匯黑市價與官價都很接近了。

其次，不僅因為中國的GDP與美國的GDP在計算口徑上存在差異，從而導致中國的GDP有所低估，而且中美兩國產業結構上的差異使得GDP缺乏可比性，如中國GDP中第二產業的佔比較高，過去一直超過50%，而美國不足20%，第二產業的產出中，大部分是可貿易品，屬於全球定價的，而第三產業的產出中，大部分是不可貿易品。因此，GDP統計口徑和結構性差異也可以從兩國的購買力平價上體現出來。

第三，選擇不同的基期，M2與GDP之間的比價關係又會出現差異。正如王曉東又以2006年作為基期（人民幣步入升值階段），當時人民幣兌美元的匯率為1：8.08，按2006年不變價計算的1元人民幣M2對應0.63元GDP，如今為0.32元GDP；同時，按2006年不變價計算的1美元M2對應的GDP為1.97美元，如今為1.19美元。若按此比值關係，那人民幣兌美元匯率應該為9.5:1。

儘管用M2/GDP的比值關係來推算理論匯率存在很大問題，卻反映了一個毋容置疑的事實，即過去20多年來貨幣供應量相對於GDP的規模來說，多得有點離譜，尤其在2009年之後貨幣增速繼續高增長是有違常理的，因為經濟增速與貨幣增速之間的剪刀差不宜過大，不要因為CPI沒有顯著上升就以為提高M2增速問題不大，如前所述，通脹、資產泡沫和貶值都是貨幣過量投放的多種表現形式。

GDP作為產出指標，必須關注其背後的投入量究竟多少，是否合理。比如，2014年的GDP目標為7.5%，M2增速目標為13%；2015年GDP的目標為7%左右，M2的增速目標是12%；2016年GDP的目標為6.5%-7%。但M2的增速目標卻提高至13%，顯然是投入多產出少，目前，貨幣過量導致的問題至少在資產和匯率兩個指標上都體現出來了。

同時，我們還需要關注的現象是，量化寬鬆的貨幣政策還會導致貧富差距過大。如美國次貸危機之後，M2增速也大幅上行，美國全部儲戶的基尼係數居然已經高達0.48，這或許也是導致川普大選獲勝的重要原因，因為奧巴馬在過去8年的執政期間過多利用了金融手段來刺激經濟，導致貧富差距擴大，導致中低收入群體去「佔領華爾街「，川普則主張多用財政手段，通過減稅和增加基礎設施投入，讓中低收入群體受益。

因此，無論從人民幣國際化，從抑制資產泡沫的角度，還是從防通脹、縮小貧富差距的角度，都應該嚴格控制貨幣規模，這與供給側結構性改革的目標完全吻合。相應地，我們可以預料，今後外匯管制會進一步加強，畢竟防風險是首位的，故人民幣貶值還會是漸進式的，如果貨幣規模擴大能夠得到有效控制，則貶值的幅度應該有限，儘管GDP增速會相應減慢；如果貨幣規模難以有效控制，則貶值之路還可能很漫長。

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