白宮前幕僚談美國新總統：美聯儲的未來

從目前美國經濟基本面來講，確實無法支撐美聯儲頻繁的加息；但是如果在短期到中期，美國施行強烈的財政刺激，比如減稅帶來 GDP1-2個百分點的增加並且提高通脹水平，那麼美聯儲可能就此做出反應。

然而，緊縮的貨幣政策對當前美國經濟也是有害的。現在這種情形，很像是曾經發生過的，里根政府減稅但同時美聯儲加息導致美國進入衰退的狀況。

此外，如果美聯儲面對這種減稅政策而迅速加息，那麼美聯儲的中立地位可能受到特朗普政府的攻擊。這就與英國脫歐以後，英國首相希望影響英國央行中立地位的爭論非常類似：美國總統試圖去改變美聯儲的架構。但美聯儲傳統上是獨立於總統的。

文章：【光大電話會議紀要】聽白宮幕僚談美國新總統

作者：光大宏觀

會議時間：2016年11月9日周三 20:30-21:30

會議主持：光大證券首席宏觀分析師 張文朗博士

會議嘉賓：Daniel H. Rosen，白宮前高級顧問、前美國經濟委員會和國家安全委員會成員，Rohdium集 團創始人、美國對外關係協會、中美關係協會董事會成員、哥倫比亞大學兼職教授。

Jacob Kirkegaard，Rohdium美國問題專家，國際知名智庫Peterson國際經濟研究所的高級研究員，曾獲美參眾兩院以及歐洲議會聽證邀請。

開場：各位投資者朋友，晚上好。擾亂人心的美國大選終於塵埃落定，意料之外，也是意料之中，川普當選美國第58屆總統。雖然人已散，但曲未終。新總統到底會如何施政，貨幣政策是否轉向，基建投資是否起飛，ＴＰＰ是否夭折？中美關係是否惡化，匯率戰、貿易戰是否兵臨城下呢？今天我們有幸邀請到白宮前高級顧問、美國前經濟委員會和國家安全委員會成員Daniel H. Rose先生和他的同事，為我們剖析大選後的美國政策走勢和對中國經濟的影響。

第一部分：嘉賓觀點

特朗普當選對美國宏觀政策走向的影響

提綱挈領，我認為特朗普在選舉中申明的一些主張在其未來任期內是不可能施行的，總統候選人競選諾言難以兌現也並不鮮見，因此我們主要關注哪些主張在實際中有踐行的可能。與柯林頓較強的組織能力形成對比，目前看起來特朗普組織能力較弱，尚未指定合適的人選組成下一屆政府，這可能對未來美國經濟發展及中美關係產生不良影響。未來1-2年內，特朗普施行的一系列政策可能還會因為效果不佳而發生轉向，轉向之後的政策方向難以預測，這也增加了經濟的不確定性。

對美國經濟發展而言，目前的利好是總統、參議院、眾議院均為共和黨，因此特朗普能否順利施行其政策的關鍵就在於共和黨的支持。特朗普當選後執政的重點之一是大幅減稅，這將涉及10萬億美元稅收的減少，將對美國財政造成壓力，同時可能促使美聯儲改變其貨幣政策。美聯儲目前已經接近自然產出，額外的財政支出刺激將會造成通脹壓力。明年美聯儲可能會從目前的1-2次加息預期變成4次，所以今年12月加息可能性很大。關於美元資產、美元本身的安全資產地位，由於沒有其它替代資產，美國國債應該相對安全，但是短期內包括美元匯率都可能產生波動。

TPP的實現已基本無望。個人認為，特朗普上台前，國會不會通過TPP；而在他上台之後實現希望則更加渺茫。特朗普表示會取消奧巴馬時期的一系列醫療保險措施，但尚未明確具體方案，所以醫療保健部門未來系統性風險會增加。

對中美關係的影響

特朗普當選會增加美國對外關係的不穩定性，而其中受到影響最大的就是中國，最為突出的是影響中國對外資本流出。同時，對中國影響的傳導途徑也包括了美聯儲具體政策。美聯儲政策的不確定性也將增加中國經濟的不確定性。另外，按照特朗普的聲明，美國刺激計劃比實際需求來的提前，但隨著過度刺激的負面效應的顯現，我相信財政刺激力度會逐漸減小。美國短期的財政刺激會讓中美在中期都可能遭遇不利影響並導致中期增長預期下降。

對經濟和安全的影響

TPP實現基本無望，美國孤立主義抬頭。與此相關，美國對中國直接投資也會減少，特朗普表示要懲罰去國外投資的公司，加之對中國企業的打壓措施，都會影響美中投資，只是具體如何施行尚不清楚；理論上美國資產是安全灣，因此會吸引中國的投資者，但現實可能並非如此。特朗普將中國視為經濟上的直接競爭者，對有意向的中國投資者而言將形成阻力。我們知道希拉里一方是出於國土安全的角度考慮為中美投資設置障礙，但特朗普對與限定中美投資並未給出明確的理由。我們能預計，未來特朗普將對美中貿易採取遏制政策。這會對中美經濟都造成不利影響，因為很大比例的美國進口產品來自中國外所有的公司而非中國本土所有的公司。同時由於中國比較優勢的改變（從勞動密集型向資本知識密集型轉變），中美貿易量本身已經在減少，在此情況下新的貿易壁壘的會讓中美貿易更加雪上添霜。

特朗普在競選時提出人民幣被人為干預而嚴重低估，並希望實行強力政策解決這一問題。但我認為人民幣被低估這一想法並不正確，人民幣的貶值更多是因為中國長期發展轉型減速所帶來均衡事實。對於人民幣貶值是人為干預的錯誤認知，會導致特朗普的政策難以持續並且是高風險的。

第二部分：問答環節

問1：嘉賓提到明年美聯儲加息頻率可能提高，如果經濟基本面並不強，美聯儲是否還會提高加息頻率？特朗普當選會對歐元區、日本經濟產生什麼影響？

答：從目前美國經濟基本面來講，確實無法支撐美聯儲頻繁的加息；但是如果在短期到中期，美國施行強烈的財政刺激，比如減稅帶來 GDP1-2個百分點的增加並且提高通脹水平，那麼美聯儲可能就此做出反應。然而，緊縮的貨幣政策對當前美國經濟也是有害的。現在這種情形，很像是曾經發生過的，里根政府減稅但同時美聯儲加息導致美國進入衰退的狀況。此外，如果美聯儲面對這種減稅政策而迅速加息，那麼美聯儲的中立地位可能受到特朗普政府的攻擊。這就與英國脫歐以後，英國首相希望影響英國央行中立地位的爭論非常類似：美國總統試圖去改變美聯儲的架構。但美聯儲傳統上是獨立於總統的。

關於歐洲、日本未來前景：歐洲、日本都是典型的外貿盈餘國家，特朗普當選極有可能破壞原有的G20、G7還有其他國際機構的合作關係，從而對貿易盈餘國家造成影響。儘管美國經濟增速由於特朗普推動的刺激政策，短期可能上升，但過度刺激造成中期經濟的不確定性加強。因此總體而言，因此在未來2-3年，中美經濟、以及其他一些外貿盈餘國家（日本、歐洲）經濟前景可能會更加暗淡。

問2：美聯儲12月加息概率下降與未來特朗普升息的主張之間存在衝突，如何看待？

答：目前12月加息概率下降的預測是考慮到特朗普當選後，短期不確定性增加的正常反應。而未來加息概率上升，主要是市場預期到特朗普會成功使得國會通過減稅法案。並且預期未來中期通脹壓力上升會造成美聯儲做出升息的反應。

問3：對於未來短期金價、美國大類資產如房產的預期？

答：特朗普當選可能對全球經濟的增長是一個負面的消息。大宗商品需求未來也可能受到負面衝擊，進而影響價格。影響美國住房市場最大的因素是利率環境。我相信，美國短期的利率會比之前上升要快。即便考慮到減稅，我覺得利率仍然會提高，並傳導至住房貸款利率，最終高的住房貸款利率必然將打壓房價，對美國樓市產生負面影響。而黃金作為傳統避險資產，將會表現良好，特別是通脹水平在特朗普財政刺激下有所提高的前提下。

問4：特朗普經濟計劃的目標是實現GDP翻倍，但同時又提出要減稅、加快加息頻率。在財政、貨幣政策都不指向經濟增長有利面、脫離全球化的情況下，如何實現GDP翻倍？美國可能採取何種結構性改革措施？

答：我認為GDP翻倍的目標是無法實現的，即使特朗普真的實現了減稅計劃，在不考慮衰退的情況下，這一目標從經濟學角度來看也難以實現。由於特朗普主張限制國際貿易，限制流進或流出美國的直接投資，在此情境下結構性改革措施也不容易實現。

問5：由於人民幣貶值壓力，國內投資者對海外市場的投資興趣增加。那麼，特朗普當選海外市場動蕩是否會影響國內投資者對海外市場的興趣呢？對資本市場，比如債券、股票以及一些高流動性資本市場影響如何？

答：特朗普刺激政策的一個重要部分就是提高美國的消費，而另一個部分就是擴大美國的基礎建投資。基礎建設或許是特朗普刺激政策中非常有價值的結構改革的部分。如果基礎建設進一步繁榮，那麼對於中國的投資者而言未嘗不是一個好的機會。美國基礎設施投資的增長，有可能吸引人民幣資本的流入也可能增加中國對美的直接投資增加。目前美國很多基建項目已經吸引了來自中國的投資者，他們想從美國基礎設施投資中獲利。但中國對美投資，取決於北京能否與特朗普建立良好的工作關係。要想讓中國投資者在新一輪的政府對基建的投資熱潮中獲利，那麼中國和特朗普建立良好的工作關係是至關重要的。

美國的資本市場表現如何取決於很多方面，比如美國未來經濟前景如何、倫敦和上海的金融市場表現如何。總的來說，如果Jacob是正確的話，未來美國的通脹率會上升較快，那麼美國資本市場對海外資本的吸引將會下降。當然美國金融市場表現如何，還去取決於其他國際市場的表現，比如中國的股票市場表現更糟糕，那麼美國金融市場也會相對更有吸引力。

問6：特朗普在選前做了很過承諾，但是選後你覺得會有哪些改變？特朗普的核心目標是為了追求經濟增長，你覺得他是否是為了這個目標而犧牲其他的政治宣言？

答：特朗普一旦作為總統，他的政策主張可以分為需要經過國會允許和不經過國會允許兩類。比如，對外貿易政策和移民政策，他可以不經國會就做出很多無論是災難性還是增加摩擦性的改變。而從國會的角度來講，我覺得他能夠通過的主張可能只有財政政策。因為由共和黨控制的國會看起來很願意通過減稅的政策。而對第二個問題，我覺得特朗普的主張中唯一有效地就是稅務減免政策，而這個刺激效果也將只是短期的。需要補充的一點是，特朗普已經聲明他只會做一個高級的傳遞信息的領導者，而不是每天對各種政府事務事必躬親。那就像我早前說的，我們非常不清楚未來誰會和特朗普一起工作來管理政府。所以要更好的回答這個問題，我們未來必須要仔細檢驗最終是誰在特朗普的政府團隊中具有話語權和決定權。而目前特朗普似乎還沒有決定他的管理團隊。

問7：面對特朗普對華不太友好的政策，中國政府有什麼好的方法可以來應對？

答：這是一個很好的問題。我覺得經過特朗普對華這麼多強硬的評論，我覺有一點很重要就是北京政府不要以強硬的態度去跟特朗普建立關係，那樣會讓特朗普變的更加強硬。事實上，特朗普能夠當選也反映美國民間對現在所謂對華「雙邊互利」的關係感到失望。如果中國目前對特朗普強硬，那麼未來說不定會出現更多的「特朗普」們。所以對特朗普的問題，中國採取相對配合或者包容的外交政策可能會更為關鍵。

問8：根據公開的資料，特朗普似乎對華爾街不太友好，那您覺得特朗普希望對華爾街有什麼改變？另外，我們知道希拉里團隊中有很多針對華爾街的改革者，你覺得特朗普上台對華爾街而言，是有利的么？

答：我覺得現在有兩個原因讓問題的答案非常不明確：第一，儘管國會是共和黨控制，但是我們仍然不知道美國國會最終會支持什麼樣的金融系統改革；第二，特朗普希望放鬆金融監管，但沒有合乎邏輯的清晰論述，他並未指明他所期待的金融機構改革究竟應為何樣。關於特朗普上台是否會有利於華爾街，這取決於特朗普最終任命的監管官員是什麼樣的，而同樣在這一方面我們也不清晰的，甚至特朗普可能也不清楚。

問9：一方面，作為安全資產，美元在全球風險係數提高的情況下有升值趨勢；而特朗普政策的不確定性又給美元帶來了貶值風險，導致其相對優勢下降。在這兩個趨勢的較量下，短期和長期內，美元將如何變動？

答：我對美元變動問題的回答可能不夠格。但可以說的是由於短期和長期的政策不確定性等原因，美元未來走向存在很大波動。在極端的情況下，美國的信譽可能也會受到影響，進而影響美元估值。

不過從全球一體化的角度來看，其他國家經濟如果對美國存在長期的依賴，那麼其他國家貨幣的不確定性可能也會隨之變高。我們分析美元時，不能僅僅看美元本身，還要看其所處的相對環境。

問10：美國經濟界對特朗普的主流觀點是偏負面的。那有沒有可能特朗普的政策不會很糟糕，其實際執行的政策和他競選時說的政策會有出入？

答：如果特朗普履行了他競選時提到的政策，那我們對經濟狀況的預期就是負面的；如果沒有，那經濟可能變好，但這將意味著特朗普在說謊，從而使未來政策的不確定性會增加。如果特朗普改變了政策，我們可能會改變看法。但目前，我l們還是會按照他所承諾的政策維持現在的觀點。

問11：特朗普是否打算換掉耶倫？撤換的流程如何？需要耗費多久？

答：很明顯，特朗普不太滿意耶倫，耶倫對特朗普當選也並不滿意，他們的關係並不好。但我想重點問題還是特朗普想把那些重要的職位給誰，比如財政部部長、美聯儲主席和董事等。但重新提名繼任者的決定很可能只會發生在前任離任後。繼任名單出爐之前，我們對這個問題無法發表看法。

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