海外宏觀周報：英國退歐「事沒完」，德銀罰單「心已寒」

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主要觀點

上周英國央行如預期般宣布了按兵不動，但鴿派聲明引導了英鎊下跌。但英鎊下跌的更主要動力來源於英國退歐的消息。在歐盟理事會主席曝光了英國可能提前啟動退歐程序之後，市場恐慌之下英鎊遭到大量拋售。在英國退歐這件事上，已經幾乎沒有迴旋餘地。英國想在擁有移民控制權的同時，保留進入歐盟單一市場的權利，將是不切實際的一廂情願。27國領導人在上周舉辦的峰會上態度非常一致：「（英國）別想要特別的協議、別想擇優而選、別想模糊移民自由政策、別想在正式啟動退歐之前有任何談判」。

上周歐洲股市出現大跌，一個重要原因是對德意志銀行的天價罰款。上周美國司法部要求德銀支付140億美元（約合125億歐元）的處罰。而德銀完全沒有接受罰款的意思，畢竟對於已經在破產生死線上掙扎了很久的德銀來說，140億美金絕不是個小數字。市場預計最終和解金額可能在80億美元左右，因為這樣就可以保證德銀繳完罰款後，資本充足率可以滿足監管底線。2年前法國巴黎銀行90億美元的罰款金額就是最終這樣敲定的。不過，即便只交80億美金的罰款，德銀也難以承受。因為若要滿足10%的資本充足率，接下來兩年德銀平均每年需要留存的利潤至少為25億歐元，而扭虧為盈甚至大幅盈利，對德銀來說又談何容易。 由於德銀的重要性和其與德國央行的夥伴關係，在其走投無路之時，德國政府可能會出面調解。但是否有效還難說，德銀最終難逃一罰，歐洲股市也會遭到拖累。

當前市場的動蕩顯示出其脆弱性和敏感性，英國退歐和歐洲銀行業的影響還遠未結束。在這種背景下，英國央行在上周會議上透露出年內進一步寬鬆的信號，也是為了應對可能的風險。因為目前的數據表現良好，又何嘗不是受到了英國8月貨幣寬鬆，以及對後期繼續寬鬆預期的幫助。這也是我們一直強調的，當前的時點並非全球流動性拐點的重要原因：在世界經濟仍面臨不少潛在風險之時，央媽們不會貿然收緊貨幣政策，流動性寬鬆只會在邊際上略有緩和而已。

海外政策追蹤

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英國退歐「事沒完」

英國央行按兵不動

上周三（9月15日），英國央行公布了最新利率決議，宣布維持基準利率在0.25%的水平不變，維持企業債購買規模為100億英鎊不變。英國央行9月按兵不動，符合市場預期。但本次會議透露出的鴿派信號打壓了英鎊。會議聲明顯示，英國央行對於近期一些經濟指標的表現比較滿意，並且認為「8月刺激政策的效果令人感到鼓舞」。貨幣政策委員會多數委員預計「如果8月展望得到確認，年內還將有一次降息」。英鎊在鴿派聲明下走貶，全周下跌2.1%，收於一個月以來最低點（圖表2）。

退歐消息再度冰凍市場

相比於英國央行這次沒有意外的會議，更令投資者擔心的還是英國退歐的消息。上周歐盟理事會主席Donald Tusk稱，英國新首相梅（Theresa May）可能會領導英國政府在明年1月或2月觸發退歐流程。該消息曝光後，引起市場恐慌，英鎊遭到大量拋售。

目前英國政府與歐盟需要進行談判的一個重要議題就是，英國是否能在擁有移民控制權的同時保留進入歐盟單一市場的權利。然而，歐盟委員會主席Jean Claude明確表示，二者不可兼得，歐盟不會在這方面有任何讓步。另據外媒報道，英國財長Philip Hammond已經準備好接受放棄歐盟單一市場准入，以換取移民限制權。

在上周舉行的首次沒有英國參加的歐盟峰會上，27國領導人並未達成實質性共識，但在對待英國退歐的態度上依然非常一致。「別想要特別協議、別想擇優而選、別想模糊移民自由政策、別想在正式啟動退歐之前有任何談判」。

我們多次指出，英國退歐風險並非就此平息！8月良好的經濟數據僅是掩蓋了英國退歐造成的不確定性，但背後可能是暗流洶湧。8月中旬，市場曾經流傳出英國將加快退歐流程的消息，引起了當天市場的震蕩，英鎊在當天大幅下跌至兩周低點。上周類似消息傳出，也同樣導致了市場的大幅波動。這些情況均顯示出市場的脆弱性和敏感性，也表明退歐事件還遠未結束。在此背景下，英國央行在本次會議上透露出年內進一步寬鬆的信號，是為了應對可能的風險。目前數據表現良好，又何嘗不是受到了英國8月貨幣寬鬆，以及對後期繼續寬鬆預期的幫助。這也是我們一直強調，當前時點並非全球流動性拐點的重要原因：在世界經濟仍面臨不少潛在風險之時，央媽們不會貿然收緊貨幣政策，流動性寬鬆只會在邊際上略有緩和。

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美元被動走強

上周美元指數上漲0.7%，至96.03，為近一個月來最高位（圖表3）。上周美國公布的數據良莠不齊：8月零售銷售環比-0.3%，為今年3月來首次收縮，低於預期；8月PPI環比0.0%，低於預期；8月工業產出環比-0.4%，低於預期的-0.2%；但CPI數據卻表現不錯，8月環比上漲0.2%，同比上漲1.1%，均好於預期，也優於前值；8月核心CPI同比為2.3%，為2008年9月以來最高，且連續10個月位於美聯儲2%的目標位上方（圖表4）。

CPI數據可能是導致美元走強的一個原因，但更主要原因還是非美貨幣的走弱，導致美元被動走強。英國央行偏鴿派的表態，以及英國退歐程序加速的消息均打壓了英鎊，同時也對歐元產生負面影響。歐元上周走勢起伏不定，全周下跌0.6%至1.1156。上周五當天下跌約0.8%，很明顯是受到上周五英國退歐程序加速消息的影響（圖表5）。

下周美聯儲將召開9月的議息會議，在本次會議上，美聯儲不僅會宣布最新的利率決議，還會公布新的利率預測點陣圖以及經濟預期，耶倫也會在會後舉行記者招待會。目前市場上對於9月加息的判斷存在分歧，但大多數分析人士認為不加息概率較高。尤其是在會議「靜默期」（會議前一周）前美聯儲理事Lael的講話較為鴿派，令市場對9月加息的預期明顯降低。我們傾向於認為，9月會議上美聯儲繼續按兵不動，但耶倫或將釋放較為鷹派的立場，這樣就會支持12月加息。按照目前的經濟情況，再考慮到紐約爆炸事件、美國總統大選等問題，美聯儲在12月加息一次較為合適。

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日本央行迎來大考

上周日元小幅上漲0.4%，至102.27（圖表6）。上周日本政策方面並沒有很多消息放出，可能也是在準備本周的央行會議。但上周有消息稱，日本央行正在研究讓國債收益率曲線變陡峭的辦法，其中一個提議就是加大日本央行債券購買的靈活度。日本央行此前已經購買了超過總規模1/3的國債，並不斷拉低了長端收益率。在負利率政策推出後，長期國債收益率進一步下降，利率曲線更加平坦。日本央行希望讓國債收益率恢復陡峭，即「反扭轉操作」（reverse Operation Twist），是出於對貨幣政策的重新審視，在接近無債可買的情況下，也是不得已而為之。

在9月21號即將召開的央行貨幣政策會議上，預計日本央行還會進一步寬鬆，最大的可能是下調負利率，擴大資產購買範圍也是一個可行選項。在購買債券的期限選擇上面，日本央行可能繼續做出調整，更多的「買短放長」，以起到調整收益率曲線的效果。

但也需警惕日本央行再次讓市場失望的可能，屆時日元就會再度走強。而同一天美聯儲議息會議也會顯著影響匯率市場。無論美聯儲如何行動，耶倫會議後的講話都非常重要。本周匯率市場或會迎來劇烈波動。

大類資產走勢

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油價金價均下跌

油價大幅下跌

上周油價大幅下跌WTI原油期貨下跌6.2%，報43.03美元/桶；布倫特原油期貨下跌4.7%，報45.77美元/桶（圖表7）。我們在前一周的周報中就提示，油價若繼續因凍產預期而上漲，就需要警惕快速下跌的風險。上周公布的9月9日當周EIA原油庫存大幅減少55.9萬桶，與預期的增加400萬桶相去甚遠，但庫存的意外下降沒能阻止油價的下跌。市場對9月的凍產會議抱有越來越多的懷疑。且近期伊朗和沙特的原油出口持續上升。有消息人士稱，伊朗8月原油出口量較7月增長15%，至逾200萬桶/日，接近五年前伊朗遭西方制裁前的出口水平。上周美元走強也對油價產生了壓製作用，但9月加息概率較低，近期美元因素的影響不會很大。

黃金價格下跌

上周五COMEX黃金報收1312.6美元/盎司，較上周下跌1.2%（圖表8）。上周VIX恐慌指數下跌了12.2%，但依然高於7月以來的平均水平。市場的恐慌情緒主要來源於美聯儲加息的不確定性。黃金價格目前受到避險情緒的影響並不明顯：上上周恐慌情緒大漲也沒有推動金價明顯走強，上周金價下跌主要也是受到美元的打壓。金價穩定在1300-1350的水平已有近兩個月時間。我們依然認為，在9月加息概率依然較低的前提下，金價短期內有望繼續保持穩定。

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德銀引導歐股下跌

歐股暴跌，德銀領銜

上周美股小幅上漲，美國標普500指數、道瓊斯工業指數和納斯達克綜合指數分別上漲0.5%、0.2%和2.3%（圖表9）。但歐洲主要股指清一色大跌，英國FT100指數、法國CAC40指數、德國DAX指數、義大利ITLMS指數分別下跌0.98%、3.54%、2.81%和5.22%，至6710.28、4332.45、10276.17和17840.15（圖表10）。造成歐股大跌的一個重要原因是，德意志銀行的天價罰款。

上周美國司法部要求德銀支付140億美元（約合125億歐元）的處罰，就出售抵押貸款支持證券（MBS）的調查達成和解。消息一出，德銀股價暴跌8.5%，同時也拖累銀行板塊（圖表11）。STOXX 600 銀行指數全周下跌3.6%，為9月以來最低水平。葡萄牙BCP和義大利西雅那銀行(Banca MPS)是跌幅最大的STOXX 600指數成份股，兩家銀行均暴跌超過9%。從德銀目前的表態來看，完全沒有接受罰款的意思。畢竟對於已在破產生死線上掙扎了很久的德銀來說，140億美金絕不是個小數字。德銀表示將會與美國司法部尋求折衷方案。根據報表測算，如果德銀完全繳納140億美金的罰款，那麼其一級資本充足率就會下降至監管底線以下，無疑是將德銀往破產線上再逼了一步。市場預計最終和解金額可能在80億美元左右，因為這樣就可以保證德銀繳完罰款後，資本充足率可以滿足監管底線。2年前法國巴黎銀行90億美元的罰款金額就是最終這樣敲定的。

不過，即便是只交80億美金的罰款，德銀也難以承受。因為若要滿足10%的資本充足率，接下來兩年德銀平均每年需要留存的利潤至少為25億歐元。在目前經營環境不斷惡化、利潤大幅下降的背景下，德銀做到不虧損已不易（去年虧損68億歐元），何談大幅盈利？因此，這個時候的罰單不啻為死亡通知單。

但也有分析認為，美國司法部對德銀的處罰是因為歐盟不久前裁定蘋果公司漏稅，需要補繳140億美金的稅款，是出於政治目的的反擊。不管其是否有這樣的動機，德銀事件很可能會上升至兩大經濟體的政治層面。由於德銀的重要性和其與德國央行的夥伴關係，在其走投無路之時，德國政府可能會出面調解。但是否有效還難說，當年法國政府出面也沒為法國巴黎銀行爭取到太多的罰款減免。且不管最終如何處罰，德銀難免支付巨額罰金，這將導致德銀經營雪上加霜，甚至會威脅到整個歐洲銀行業的穩定，歐洲股市也會遭到拖累。

美債先跌後漲

美債收益率漲低不一，1年期和10年期美債收益率上漲3bp，而1個月期和2年期國債收益率則分別下行4bp和2bp（圖表12）。但全周收益率整體呈現出先跌後穩的走勢，這主要與美國經濟數據起伏不定有關。在周初零售銷售和PPI數據的打壓下，收益率下行，而隨後CPI數據的表現良好，又提升了後期美聯儲加息的預期，收益率也隨之上行。

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