過去十年，哪家上市險企內含價值增長最高？

本文來自「雪球網」，作者為雪球號「李姬韌」。

本篇分析過去十年，上市壽險企業內含價值增長情況，增長拆分，歷史質量(差異情況)。對於集團公司，數據為壽險分部數據。

一、復權內含價值、有效業務價值、新業務價值年化增速

綜合分析

1.總體分析：

以十年歷史看，經歷幾年寒冬、幾輪牛熊，保險行業上市公司依然有14%+的增速，優秀公司新業務價值有20%+的複合增速。其中較好的年景中，優秀公司可以達到20%甚至25%以上的增長。

2011-13年是保險寒冬，各家新業務價值增速都非常低甚至負增長。具體保費收入分析詳見下篇。除了2011-13年以外，太平平安太保三家的新業務價值，基本都是20%以上的增速。

加回融資分紅後可以看到，內含價值增速受股市投資收益影響很大，各家波動節奏和A股牛熊周期一致性很高。

內含價值變動分析：營運和總偏差，各家歷年差異不大，僅太平多年保持較高正偏差。

2.公司分析：

1)太平

太平各項指標增速第一。雖然有早年規模較小的因素，但是最近三年規模較大後，太平依然保持很高的增速(33%)，2011-2015一直是增速第一。2016年和17年上半年因為投資虧損，內含價值增速影響較大，但新業務價值增速依然保持前列。且根據歷史數據，長期看保險公司投資收益率相差非常小，相信太平投資方面會實現均值回歸。

太平營運偏差和總偏差都多年保持較高正值，且內含價值假設一直非常保守，很多年為投資收益率終值4.5%，風險貼現率11.5%。

市場擔心的太平分紅問題，在2015年，太平人壽已經開始向集團分紅，占內含價值比例的2.5%，高於新華和國壽過去5年的比例。

2)新華

新華在2010年未上市時，新業務價值就達到了50億。之後多年一直低谷，直到2015年才超越，15-16兩年有所增長。新業務價值和有效業務價值占內含價值的比例也一直很低，導致內含價值增長動力不足。

3)平安與太保

兩家增速也都很優秀，這裡數值不高，部分受到08年投資虧損嚴重的影響，尤其是平安。2010年起，平安內含價值復權增速22%，太保19%;近三年平安25%，太保26%。在如此大的體量下還能增速越來越高，說明了強大的銷售和管理能力。

平安的有效業務價值和新業務價值占內含價值比例，在大部分年份保持最高，使得其內含價值自然增長動力最強。近年太保逐漸追趕達到第二。

平安和太保近五年分紅比例(分紅/內含價值)一直最高;2011年後融資較少，比例不超過當年內含價值5%。

在營運和總偏差方面表現穩健，並沒有出現一些觀點說的「常年假設非常保守、大量正偏差」的情況。

4)國壽

體量最大，各項增速墊底。新業務價值占內含價值比例為行業最低，有效業務價值比例也在近年降低到倒數第二，增長動力非常有限。

好消息是自2006年IPO後再沒有融資過。但2010年以後，分紅比例持續下降，償付能力充足率已經升高到300%，對於這樣的體量和增速，實在沒有必要，資本浪費嚴重。

數據說明(如無特殊說明，適用於本文全文)：

時間範圍：除新華外，均為2007-2016(期末至期末);新華為2010-2016(2011年完成IPO)，起點均為股市投資虧損的年份，較為公平。

沒有調整內含價值假設，直接取財報數據。其中2016年的假設，風險貼現率國壽為10%，新華為11.5%，其他11%。

太平數據已折算為RMB。

2015年取償二代後重述的數據，以更好的了解2016年的增速(國壽和太保沒有對2015做償二代重述)。

二、規模對比

內含價值(十億元)：

新業務價值(十億元)：

三、內含價值歷年增長情況

內含價值歷年數據(未加回分紅融資)

內含價值以2011年為基準(未加回分紅融資)

太平2016年達到4.7倍。為了保持圖表可讀性，調整了坐標範圍。

內含價值歷年增長率(未加回分紅融資)

融資對內含價值增速影響：國壽期內無融資;新華2011年IPO，之後無融資;平安和太保壽險在2008年有大筆投資虧損和集團注資;太平壽險在2009和2013年有集團注資。詳細歷年融資分紅數據見本文最後。

太平在2013-15年，把持有至到期的資產拿出來價值重估，影響了內含價值增速。不確定這種重估是否合理，各年影響額為-32，43，34億。

內含價值增長率(加回分紅融資)

加回分紅融資後，各家增速對比情況變動不大。

可以看到，內含價值的增速變動受股市投資影響較大，各家波動節奏非常一致。

四、有效業務價值歷年情況

有效業務價值因為不受投資和融資分紅影響，能從另一個角度觀察公司增長情況。

歷年有效業務價值，以2011年為基準：

有效業務價值歷年增長率

五、新業務價值

歷年新業務價值

歷年新業務價值，以2011年為基準：

新業務價值歷年增長率

國壽和太保未對2015年數據做償二代重述，因此和其他家表現差異較大。

2011-13年是保險寒冬，各家新業務價值增速都非常低甚至負增長。除了那幾年以外，太平平安太保三家增長率基本都是20%+。具體保費收入分析詳見下篇。

六、佔比數據

歷年有效業務價值佔比

平安有效業務價值佔比大部分年份保持最高，使得其內含價值自然增長動力最強。近年太保逐漸跟上。太平、國壽、新華三家近年有較大下降。

新業務價值/年初內含價值

新業務價值佔比越高，新業務對內含價值增長的推動力就越強，新業務的高速增長，對公司的意義更大。

新華自IPO以後，有效業務價值、新業務價值占內含價值的比例一直很低，影響了內含價值增速。部分因為假設較為保守，一直是11.5%的貼現率。

國壽新業務價值佔比一直最低，增速也基本墊底。

七、內含價值差異分析

營運差異/年初內含價值

除太平外，各家歷年營運偏差差別不大。新華多次出現較高的負偏差。

太平2013年後沒有公布單獨的營運偏差，因此不再列出。從之前年份數據看，除了2007年外，其他年份偏差基本都為正且較高。2007年猜測是股市大漲、基金收益率提高，導致固定收益的保單退保率提高。(當年保費收入增加50%，退保額增加200%)

總偏差/年初內含價值(包括營運、投資、假設調整和其他)

太平過去很多年一直很優秀。假設也比較保守，在08-11年，投資收益率終值假設一直是4.5%，風險貼現率11.5%，這是比大部分公司都保守的多的假設。不像某些公司，趁著壽險規模小的時候，亂給內含價值注水。

平安之前多年，無論營運差異還是總體差異都並沒有很高，只是略微領先其他幾家，直到今年上半年出現了高額的正偏差，能否持續待進一步觀察。

八、融資分紅

融資/年初內含價值

國壽IPO融資/年初內含價值為24%。之後無融資。

新華IPO後無融資。

平安和太保在2008年大虧時融資後，都只有一次較大額的融資。

太平在2009和2013年有兩次較大的融資。

分紅/年初內含價值

近五年，平安和太保分紅比例最高，新華分紅比例一直很低。

太平壽險2015年度首次分紅(2016年支付)，分紅/內含價值為2.5%，超過了新華和國壽過去5年的分紅力度，說明太平壽險在分紅能力上沒有問題，已經從投入期逐步轉入收穫期，未來可以期待更高額的分紅，以及上市公司總體的分紅提高。

不過因為壽險分部向集團分紅，意願應該比上市公司向股民分紅更高，尤其新華這樣沒有獨佔大股東的，所以這裡數值可能會受到影響。（編輯：曹柳萍）

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