楊東：行為金融學與金融消費者保護
編者按
行為金融學家Richard Thaler（理查德·塞勒）以對行為經濟學的研究貢獻獲得了2017度的諾貝爾經濟學獎。與此同時，理查德·塞勒教授作為行為金融學的奠基人。其所研究的行為金融學領域也有諸多值得探究的地方。
中國人民大學金融科技與互聯網安全研究中心主任楊東教授《金融服務統合法論》和《金融消費者保護》（兩本著作皆為國家社科基金後期資助項目成果）等相關著作中均對行為金融學的相關內容進行了深入研究和探索。
《金融服務統合法論》
本書於2013年11月通過法律出版社出版。曾獲得教育部第七屆高等學校科研優秀成果獎三等獎。
本書根據前沿理論「大金融」理論指出的後國際金融危機背景下現代金融理論與實踐的主要演進方向：金融與實體經濟的緊密結合，即金融業必須以實體經濟為依託，金融創新與深化必須服從和服務於實體經濟的發展，本書第一次明確地提出了對於當今正如火如荼發展的互聯網金融、移動金融採取統合規制的思想和路徑。
本書提出了構建立體式、全方位的金融商品、金融服務統合法理論體系，填補了國內學術研究的空白，具有較高的創新性。突出特色在於將金融商品的統合規制和金融消費者保護結合，提出宏觀審慎監管與微觀審慎監管相互配合以達到防範金融市場系統性風險的目標。為中國金融法制的演進提供有益參考。
《金融消費者保護統合法論》
本書於2013年8月於法律出版社出版，現已停止出版。曾被評為「中國消費者權益保護法學研究會十年優秀著作」。
本書提出了金融消費者保護統合法的嶄新理論，從一個新的研究思路即統合規制的角度，提出構建橫跨銀行、保險、證券等金融市場的，涵蓋金融商品銷售環節和金融糾紛決機制的橫向統合的金融消費者保護的規制體系。確定金融消費者為金融法的核心主體，構建以金融消費者保護為核心的金融服務統合法理論。為2008年金融危機後金融法和金融法學的理論重構奠定基礎，並起到拋磚引玉之作用。
本書第一次系統而全面地對境外代表性國家和地區的金融糾紛解決機制，尤其是金融申訴專員制度（FOS）進行比較法上的大規模製度和實證考察研究，並提出構建符合我國國情的以FOS制度為核心的分階段分步驟的金融多元化糾紛解決機制的路徑和設想。
［何謂行為經濟學］
行為經濟學是經濟學的一個分支，它將行為分析理論與經濟運行規律、心理學與經濟科學有機結合起來，研究人類的理性、自私和趨利避害等心理如何影響人在經濟活動中的決策。塞勒的理論體系主要包括「有限理性」「社會偏好」和「缺乏自制力」所引發的後果。
與此同時，理查德·塞勒教授作為為行為金融學奠基者，其在行為金融學方面也頗有建樹，塞勒研究人的有限理性行為對金融市場的影響，並作出了很多重要貢獻。
［你更應該知道的行為金融學］
楊東教授的國家社科基金後期資助項目成果——《金融消費者統合法論》一書中對行為金融學理論進行了詳細的探討。以下是部分論述摘錄：
金融消費者保護的行為金融學基礎
相對於經濟學理論中以信息不對稱而導致的金融消費者的弱勢為保護金融消費者的價值取向，行為金融學理論則挖掘保護金融消費者更深層次原因，即金融消費者即使在完全的信息市場中也很難做出理性人的選擇。最早對被認為具有普適性的「理性選擇理論」進行批判的學者是愛德華.L.羅賓（Edward L. Rubin），他在重新思考理性、市場與人類行為的關係的基礎上，開始質疑人的選擇始終能夠符合理性標準的論斷，並認為大多數時候人類的選擇都是有局限性的或有限理性的。[1]塞勒（Richard H.Thaler）等行為經濟學家從社會心理學、認知心理學和實證經濟學的角度批判了新古典經濟學關於人是利己的，是完全按照自己的偏好做出決策的，並且是完全理性的主張。[2]人類的決策是由決策的環境和決策的主體本身的認識能力所決定，即人類的一邊是主體的計算、認知能力，另一邊是環境的結構。
一、有效市場假說的理論缺陷
被譽為傳統主流金融理論的基石的市場有效性假說EMH的最基本理論建立在以下三個理論假設之上：1.理性投資者假設，投資者被認為是完全理性的，因而可以完全理性地對市場進行估價；2.隨機交易假設，即使上一個假設不能完全成立，由於他們所進行的交易是隨機產生的，因此交易對價格發生的影響也相互抵消；3.有效套利者假設，即使上兩個假設並不完全成立，其對價格發生的影響也會被理性套利者的行為所抵消，使資產回歸基本價值。[3]然而這三個假設前提在一直飽受學者的質疑，其主要表現為：第一、理性人假設的非合理性，有效市場假說假設交易者是完全理性的，他們厭惡風險，追求效用最大化，而且按貝葉斯準則修正自己的判斷，而這一點恰恰是有效市場假說受到攻擊最多的地方。與理性假設不同，現實世界中的人其實是有限理性的。由於證券投資者面臨的市場具有不確定性，金融活動中經濟主體行為會出現異化，即有限理性。另外，貝納茲（Benartzi）和塞勒（Thaler）發現，投資者的決策還會受到面對問題時個人認識框架的局限性影響。[4]第二、非理性投資者交易相互抵消假設的非合理性，有效市場理論認為，如果存在缺乏理性的投資者，他們之間的交易將會隨機進行，所以他們的錯誤會相互抵消。卡尼曼（Kahneman）和特韋爾斯基（Tversky）的理論推翻了這一論點。[5]心理學的研究已經清楚地表明，人們並不只是偶然偏離理性，而是經常以同樣的方式偏離。證券市場中的投資者往往出現大量的心理和行為偏差，而這種個體偏差往往可以相互影響，最終形成一種群體性偏差，導致了證券市場上長期存在與標準金融學相異的大量異象存在。第三、套利的有限性，套利是以理性人為前提條件的，是市場有效的內在力量，也是整個標準金融理論的核心。早在1953年，弗里德曼（Friedman）就提出理性交易者（套利者）會很迅速消除非理性交易者引起的偏離現象。[6]如果套利無法實現，或者套利存在局限，那麼以此為基礎所構建的金融理論對金融現實的解釋力將受到局限。現實中的套利交易不僅是有風險和有成本的，而且在一定情況下套利交易會由於市場交易規則的約束而根本無法實施。因此，在現實中儘管存在證券價格與內在價值之間的偏離，即理論上存在套利的可能性，但事實上並不能無成本、無風險地獲得套利收益，從而使得證券價格的偏離在較長時期內保持。第四、檢驗缺陷，法瑪（Fama，1991)指出市場的有效性是不可直接進行檢驗的。[7]對市場有效性的檢驗必須藉助於有關預期收益的模型，如資本資產定價模型和套利定價模型等。但是，預期收益模型的建立以市場有效為假定前提，而檢驗市場有效性時，又先驗假設預期收益模型是正確的。用市場有效性前提下的預期收益模型是無法檢驗市場有效性的。由於以上原因，關於市場有效性的實證研究很難得出一致的結論。
二、行為金融學理論的產生和發展
1. 早期階段
最早將心理學和金融研究結合起來作為行為金融學研究可以追溯到19世紀的兩篇文章：古斯塔夫·勒龐（GustaveLebon）的《群體》和麥基（Mackey）的《非同尋常的大眾幻想與群眾性瘋狂》。而最早強調心理預期在在投資者決策中的重要地位是凱恩斯在「選美理論」和「空中樓閣」理論。凱恩斯認為決定投資者行為的主要因素是心理因素，投資者是非理性的，證券價格決定於投資者心理預期所形成的合力，投資者的投資行為充滿了「動物精神」。[8]
2.心理學行為金融階段（20世紀60—80年代中期）
以1969年鮑曼（Bauman）發表了《科學的投資分析：科學還是幻想？》，1972年又發表了《人類判斷的心理學研究對投資的意義》為標誌，呼籲關注投資者非理性的心理，明確地批評了傳統金融學科片面依靠模型的治學態度，並指出金融學與行為學的結合應是今後金融發展的方向，這些研究成果都為行為金融學的發展打下了基礎。心理學家卡尼曼（Kahneman）和特韋爾斯基（Tversky）1979年發表的《預期理論：風險狀態下的決策分析》及卡尼曼（Kahneman）、斯洛維克（Slovic）和特韋爾斯基（Tversky）1982年發表的《不確定性下的判斷：啟發式與偏差》研究的核心是人在面對不確定的未來世界時是否總是理性的，這兩篇論文為行為金融學的興起奠定了堅實的理論基礎，成為行為金融學發展史上的一個里程碑。1985年德邦特（Debondt）和塞勒（Thaler）發表了題為《股票市場過度反應了嗎?》一文，引發了行為金融理論研究的復興，被學術界視之為行為金融研究的正式開端。[9]
3.金融學行為金融階段（從20世紀80年代中期至今）
20世紀80年代中期以來，金融市場上不斷出現一系列傳統金融學無法解釋的異常現象，這些現象引起了相關學者的廣泛關注，另外期望理論在當時得到了廣泛的認同和證明，這些因素促使行為金融學在這一時期得到了突破性的重大發展。作為此階段代表人物之一的芝加哥大學的塞勒（Thaler1987，1999)研究了股票回報率的時間序列，提出了投資者「心理賬戶」( Mentalaccount)以及「行為生命周期假說」(Thebehavioral life-cycle hypothesis)等理論[10]。另一位代表人物希勒(（Shillr，1989，1990)從證券市場的波動性(Volatility)角度，揭示出投資者具有非理性特徵，同時他在羊群效應、投機價格和流行心態的關係等方面對揭示了行為人的有限理性[11]。除此，施萊弗Shleifer1996)對「雜訊交易者」( Noise traders)和「套利限制」(Limited arbitrage)的研究[12]，Orden(1998)對「處置效應」(Disposition effect)的研究[13]，金（Kim）和里特（Ritter，1999)對IPO 定價的異常現象的研究[14]，卡尼曼（Kahneman，1998)對反應過度和反應不足切換機制的研究[15]等都受到了廣泛的關注。此階段的行為金融學研究著重把心理學與投資決策相結合，重點從投資策略方面對此前的行為金融學理論加以完善。
後金融危機，舍夫林（Shefrin）、克魯格曼（Krugman）和弗拉蒂安尼（Fratianni）在行為金融學理論解釋宏觀金融危機方面做了很多開創性研究。由於基於傳統金融學下經濟主體完全理性條件下的傳統金融監管受到了嚴重的質疑，基於行為的金融監管理論逐漸引起了很多國家的重視。[16]傳統金融監管的前提是理性選擇和市場競爭，然而金融市場的宏觀整體波動往往依託於微觀主體系統性的全體偏差，個體的行為偏差在信息不對稱、制度缺陷等因素的影響下演化成群體性偏差，從而導致市場的異常出現。
三、行為金融學主要理論
行為金融學與標準金融學都是圍繞著人類的決策在構建其理論模型。但是，標準金融理論是把行為人完全假設為一個完全意義上的理性人，這樣的理性人不僅具備理性，而且無論在何種情況下，都可以運用理性，根據成本和收益的比較，從而作出對自己效用最大化的決策。然而，行為金融學恰恰是在這個最基礎的假設上，與標準金融學表現出顯著的差異性，從而對標準金融理論進行了質疑與反思。金融投資是一個心理過程，作為普通人而非理性人，人們的判斷和決策過程不可能不受到認知過程、情緒過程、意志過程等各種心理因素的影響。行為金融學藉助一系列心理學證據對有效市場理論得以立足的「理性人」假定進行挑戰，並藉以探討現實世界中的投資者在買賣證券時是如何形成投資理念並對證券價格及其走勢進行判斷的。[17]
1.期望理論(Prospect Theory）
期望理論最初由卡尼曼（Kahneman）和特韋爾斯基（Tversky）共同提出，它是一種研究人們在不確定的條件下如何作出決策的理論，主要解釋了傳統理論中的理性選擇與現實情況相背離的現象。[18]其主要理念一方面在一定程度上繼承了傳統金融理論關於人類具有根據成本和收益採取效用最大化的傾向，另一方面又提出，由於有限理性、有限自制力和有限自利的存在，人們並不完全像主流理論所假設的那樣，在每一種情境下都清楚地計算得失和風險概率，人們的選擇往往受到個人偏好、社會規範和觀念習慣的影響，因而未來的決策存在著不確定性。期望理論的一個重要內容是確定性效應，指人們在決策過程中，往往對於被認為是確定性的結果賦予較大的權重的傾向或趨勢，其中，確定性結果僅僅是相對於不確定性或可能性結果而言的。
2.處置效應(Disposition Effect)
處置效應處置效應，是指投資人在處置股票時，傾向賣出賺錢的股票、繼續持有賠錢的股票，也就是所謂的「出贏保虧」效應或通俗的稱之為「鴕鳥效應」。這意味著當投資者處於盈利狀態時是風險迴避者，而處於虧損狀態時是風險偏好者。處置效應的表現投資者盈利時，面對確定的收益和不確定的未來走勢時，為了避免價格下跌而帶來的後悔，傾向干風險迴避而做出獲利了結的行為。當投資者出現虧損時，面對確定的損失和不確定的未來走勢，為避免立即兌現虧損而帶來的後悔，傾向於風險尋求而繼續持有股票。[19]正是這種非理性的心理導致了人們長時間地持有賠錢的股票，而不是賺錢的股票。
3.過度自信(Over Confidence)
過於自信是指，人們往往過於相信自己的判斷能力，高估自己成功的機會。當一個人面對不確定形式，無法作出適當的權衡時，便容易出現過度自信的心理和行為偏差。[20]過度自信具體指人們往往過於相信自己的判斷能力，高估自己成功的機會，把成功歸於自己的能力，而低估運氣和機會在其中作用的心理和行為偏差。在投資者活動中，投資者的過度自信表現為反應偏差和頻繁交易，這會降低投資者的回報。
4.從眾心理(Conformistmentality)
從眾行為的含義社會心理學已經證實，人們具有從眾心理。當考慮了他人的判斷時，即使知道其他人是一種從眾行為，完全理性的人也會參與其中。從眾心理和行為有助於解釋投資者為什麼會對股價的走勢產生相似的看多或看空的想法。人們對股市產生相似的想法是股市過度繁榮或崩潰的心理基礎。
另外，隨著信息經濟學和博弈淪對微觀經濟理論的重新表述，經濟學在分析人的行為時，更加註重信息的不對稱以及預期的不確定性對人的行為的影響，人的有限理性、對信息觀測及認知能力的差異被認為是從眾行為產生的根源。從表面來看，在金融市場上，投資者個體的行為總是表現為具有一定的理性特徵，但個人的理性行為卻導致了集體行為的非理性和羊群效應。關於從眾行為產生的原因，學者們提出了多種理論進行解釋，主要有如下四點：(1)投資者信息不對稱、不完全；(2)推卸責任的需要；(3)減少恐懼的需要；(4)缺乏知識經驗以及其他一些個性方面的特徵。[21]
5.心理賬戶（Mental Accounting）
人們常常常常根據資金的來源、資金的所在和資金的用途等因素對資金進行分類，我們將這種現象稱為「心理賬戶」。
傳統的經濟理論假設資金是「可替代的」，也就是說所有的資金都是等價的，然而在人們的眼裡資金通常並不是那樣可替代的。人們傾向於把他們的投資武斷的分配到單獨的心理賬戶中，並根據投資所在的賬戶分別的作出決策。不同來源、不同支出以及不同存在方式的心理賬戶之間是不可替代的。舍夫林（Shefrin，1988）和塞勒（Thaler，1988）傾向於將個人收入根據來源分為三類：薪資收入、資產收入和未來收入。[22]
心理賬戶是經濟金融領域中人們普遍存在的一種心理特徵，並且對人的決策行為起著十分重要的影響，並且可以解釋金融市場中的很多現象：由於心理賬戶的存在，個人投資者自然地認為他們的投資組合中有一個受最低風險保護的安全部分和一個設計投資致富的風險部分，資產在不同的心理賬戶中，風險承受能力自然不一樣。
6.損失厭惡（RiskAversion）
損失厭惡指人們面對同樣數量的收益和損失時，感到損失的數量更加令他們難以忍受。損失厭惡反映了人們的風險偏好並不是一致的，當涉及的是收益時，人們表現為風險厭惡；當涉及的是損失時，人們則表現為風險尋求。[23]基於這樣一種心理，人們更加在意短期的收益與損失，對金融資產長期的表現反而不在意，而事實上，長期的收益可能會因為周期性的短期損失而被打斷，短時的投資者過分強調短期的潛在損失，投資者不願承擔這種短期損失往往錯過很多長期投資的機會，同時這種心理也會導致長期資產的配置不合理。
7.認知偏差
認知心理學的研究表明，人在決策時往往不是依靠邏輯推理來進行和完成的，而主要是依賴「啟發式」策略進行的。啟發式策略主要有三種：代表性啟發是指人們傾向於用樣本是否代表總體來判斷其出現的概率；易得性啟發是指人們傾向於根據一個事物在知覺或記憶中的可得性程度來評估其出現的相對頻率，容易知覺到或回想起的被判定為經常出現；錨定與調整啟髮指人們在做決策時往往對已預先設定的參考點進行錨定，後期的分析只限於修正，由此帶來了思維定勢和經驗至上的問題[24]。
行為金融學提供了分析金融消費者投資交易行為和其產生的原因的途徑。通過對市場主體行為的分析，可以看出金融消費者的投資決策行為並非標準金融學所說的那樣依照成本——效益分析實現財富最大化的理性行為，相反，金融消費者常會因為市場的不確定性和其本身的心理方面的因素而做出非理性的行為。部分金融機構會利用金融消費者的這種非理性，在金融產品的生產和銷售過程中損害金融消費者的權益，如運用各種複雜的數學模型使得金融產品複雜化和結構化、在產品銷售和服務的提供過程中使用欺詐等。
[1] See Edward L. Rubin， 「Rational Choice and Rat Choice: SomeThoughts on the RelationshipAmong Rationality， Markets， and Human Beings，」 CHI.-Kent Law. Review， vol. 80 (2005)， pp.1091-1098.
[2]See Richard H. Thaler， CassR. Sunstein?VisitAmazon s Richard H. Thaler PageFind all thebooks, read about the author, and more.See searchresults for this author Are you an author?Learnabout Author Central
Nudge: improving decisions about health，wealth and happiness，:Yale University Press， 2008， p.5
[3]See Shleifer Andrei，Inefficient Markets:An Introduction to Behavioral Finance，Oxford University Press，2000，pp2
[4]參見郭敏，吳衛星，嚴渝軍：《現代資本市場理論研究》，北京：中國人民大學出版社，2006，第267頁。
[5]Daniel Kahneman，Amos Tversky: Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk，Econometrica， Vol. 47， No. 2. (Mar.， 1979)， pp. 263-292.
[6]See Friedman，M.， The case forflexible exchange rates，In Essays in Positive Economics.Chicago:University ofChicago Press.
[7]See Fama，E.F. Efficient Capital Markets II，Journal of Finance， Vol. 46， No. 5 (Dec.， 1991)， pp.1575-1617.
[8]參見：凱恩斯，就業利息和貨幣通論[M]，北京：商務印刷館，1983年，第130，132頁。
[9]參見：饒育蕾、盛虎：《行為金融學》，北京：機械工業出版社，2010年，第3—5頁。王穩：《行為金融學》，北京：對外經濟貿易大學出版社，2004年，第26—37頁。
[10]See Thaler，Richard ed， The Psychology of Choice and the Assumptions of Economics，Laboratory Experiments in Economics：Six Points of View，Cambridge University Press，1987;Richard H．Thaler， The End of Behavioral Financial．Finangial Analysts Journal，11／12，1999.
[11]See Robert J. Shiller， market volatility， Cambridge: The Mit Press，1990.3; RJ Shiller， Speculative prices and popular models， The Journal of Economic Perspectives， Vol. 4， No. 2， Spring， 1990，pp55-65.
[12]參見Andrei Shleifer，趙英軍譯：《並非有效的市場——行為金融學導論》，北京：中國人民大學出版社，2003年6月。
[13]See Odean， Do Investors Trade Too Much? American Economic Review，1998，pp1279—pp1298.
[14] See M Kim， JR Ritter， Valuing IPOs， Journal of Financial Economics，1999.
[15]See Daniel Kahneman and Mark W. Riepe， Aspects of investor psychology， The Journal of Portfolio Management，Summer 1998， Vol. 24， No. 4: pp. 52-65.
[16]參見前引5饒育蕾、盛虎書，第5頁。
[17] See Nicholas.Barberis，Richard.Thaler，A survey of behavior finance， Handbook of the Economics of Finance，2003.
[18] See Daniel Kahneman and Amos Tversky，Prospect Theory:An Analysis of Decision under Risk，Econometica，Vol.47，No.2，Mar.，1979.
[19]參見：饒育蕾、盛虎：《行為金融學》，北京：機械工業出版社，2010年，第148頁
[20] See Nicholas Barberis and Richard Thaler ，Handbook of the Economic of Finance，Vol1，PartB，2003，pp1063.
[21]參見前引5饒育蕾、盛虎書，第113頁。
[22] See Shefrin，H.M.， and Thaler，R.，The behavioral life-cycle hypothesis，Economic Inquiry， 1988，26(4)，609-643.
[23] See Richard H.Thaler， Amos Tversky， DanielKahneman and Alan Schwartz，The effect of Myopiaand loss aversion onrisk tanking: An experimental test， TheQuarterly Journal of Economics， May 1997.
[24]See Nicholas.Barberis，Richard.Thaler，A survey of behavior finance， Handbook of the Economics of Finance，2003.
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