人民幣漲得敦厚有力，6.55-6.60間會壓出上千億庫存美元

近期，人民幣經歷了一輪「過山車」行情，先是在8月底、9月初十一連漲，累計漲幅超過2000點，後又連續回調，過去兩個交易日，累計調升652基點。10月11日，人民幣對美元匯率中間價大幅上調432個基點，報6.5841，創9月20日以來新高。

圖：人民幣節後顯著反彈

不過，今日離岸人民幣兌美元午後卻直線跳水逾百點，日內跌幅擴大至200點，刷新日低至6.5875。在岸人民幣兌美元現跌49點，跌破6.59關口，刷新日低至6.5936。兩地價差倒掛縮窄至60點。

交易員指出，早盤人民幣升勢遇阻一方面是日內美元指數有所企穩，另外離岸CNH回吐部分昨日漲幅，也限制了在岸人民幣多頭繼續推高匯價動力。

對於最近兩天人民幣對美元連續升值，從市場和政策層面亦有因可循：今年以來中國經濟平穩，增速保持在合理區間，基本面向好；人民幣經過上一輪連續下跌後，短期回調壓力已經得到充分釋放；最新公布的9月末中國外匯儲備規模為31086億美元，連續第八個月回升，顯示出中國跨境資金流動和境內外主體交易行為進一步趨於穩定和平衡。

美元的走向是另一個重要影響因素。當前特朗普稅改短期利好退卻，美聯儲年內第三次加息預期上行空間有限情況下，美元指數貶值回調。下一步走向來看，9月弱於預期的非農數據公布後，美元指數的反彈受阻。但非農明弱實強，並沒有撼動美聯儲年底的加息預期。因此，美元在年底聯儲議息會議前深度回落的必要條件是經濟數據疲軟或聯儲繼任主席人選的觀點顛覆目前的加息預期。如果美元到年底前仍然維持在目前偏強的水平，那麼人民幣匯率的反彈就會造成有效匯率的攀升。

招商銀行外匯分析師李劉陽認為，在匯率對一籃子貨幣基本穩定的大前提下，人民幣脫離一籃子貨幣走獨立升值行情的空間並不大。 當市場供求和籃子貨幣走向不一致時，逆周期因子會發揮一定作用。因此，我們將人民幣的短期波動下限設置在23.6%的斐波那契折返位6.55。

另外從交易的短期影響因素看，在811匯改後的一年多時間內，隨著人民幣跌破6.8--6.9的區間，不少企業與銀行簽訂了外匯套保合同，即美元的遠期買入價在6.75--6.80區間，但在人民幣突破6.60後，企業不得不在現匯市場賣出止損。而據投行估計，類似的交易及企業囤積的美元高達5000-6000億之間，在這股力量出清之前，人民幣可能會強勢依舊。

對於人民幣此輪走勢，十一長假前在北大光華學院有一場精彩的講座，人民幣論壇的管濤、伍戈、熊貓交易員都出席並做了發言。考慮到交易員連債券贖回都能忘掉，小編就摘取上述三位的發言內容，幫讀者們梳理一下：

管濤：人民幣匯率雙向波動 彈性增加

觀察人民幣幾個階段的走勢可以看出：剛開始是離岸人民幣匯率升值帶動在岸市場的升值， 8月份以後逐漸是在岸本身的匯率走強。在管濤看來，最近一段時間的人民幣升值主要原因是境內市場力量驅動。

此外，根據人民幣中間價定價公式，美元弱人民幣就應該更強，而引入逆周期因子，更向市場發送了一個信號，即有關方面認為人民幣兌美元還沒有反應真實的水平。當然，美元弱導致人民幣走強本身跟外匯供求並沒有關係，因為前7個月銀行即遠期結售匯持續逆差，儘管逆差趨於收窄。

對於匯率改革，管濤認為，當前人民幣匯率雙向波動、彈性增加，實現人民幣匯率清潔浮動仍然是匯改的既定目標。現在是不是深化人民幣匯改的時間窗口，需要綜合權衡。不過，改革就會有不確定性，要做好預案。形勢好的時候改革相對有利，形勢不好的時候改革風險相對較大，要從最壞處打算爭取最好的結果。他認為，廣義的人民幣匯率形成機制改革依然在有序推進，包括改進匯率調控機制、加快外匯市場建設，以及理順外匯供求關係。

他預計，未來的人民幣匯率走勢將雙向波動，遠期市場美元對人民幣仍然是溢價，顯示未來人民幣對美元是貶值的，很重要的原因是利率平價理論，高息貨幣未來是貶值的。同時，離岸人民幣匯率CNH圍繞在岸人民幣匯率 CNY是上下震蕩的，雙向波動，而不是長期的偏強或者是偏弱，表明市場沒有明確的升值或者貶值預期。

伍戈：對基本面的預期差異導致匯率變化

伍戈認為，匯率問題的複雜性和判斷難度甚至超過A股市場和中國房價。觀察今年以來人民幣的表現，去分析為什麼升值那麼快，比評價為什麼升值更有意義。

從他的經驗看，經常賬戶已無法再指導匯率，相比之下「預期」更加重要。2015年8月匯改後有一個較大的改變。人民幣表現不再是中國基本面和美國基本面的絕對差異關係，而是與預期差有關。此前預期中國經濟基本面增速是6.5%，現在超預期到6.9%，超越了美國增速的預期，這就會導致匯率的變化。

伍戈在與海外投資者交流時發現，他們更加關注偏結構性的內容，比如槓桿率。企業8月槓桿率有一些下降，但是居民槓桿率在上升，結合起來總體絕對值是在上升的，但好消息是加速度略微下降。他們也關注商業銀行不良率。商業銀行不良貸款餘額在2015年811匯改時達到頂點，8.11人民幣有強烈的貶值是有道理的。不良率過去幾年在溫和上升，但是今年以來也在溫和的下降。從槓桿率而言，雖然槓桿在增加，但是槓桿率的邊際在下降，在改善。

伍戈表示，這是他多年職業生涯觀察匯率問題的一些變化，觀察視角從過去更多以經常賬戶來看待匯率的水平及趨勢，轉變為更加註重資本金融賬戶，他認為，基本面的利差更重要，市場也更多是看預期差。

他總結說，去年以來應該說大家預期中國很差、美國很好；今年以來，特別是8月份兩者位置調換了。展望未來，總體而言，他認為中國沒那麼好，美國也沒那麼差。

昌明：商業銀行缺美元壓力大過央行

昌明從交易員的角度出發，表示更關注參與者的行為模式，因此關注參與者結構改變比關注市場動向多，關注貨幣銀行體系的變化比關注宏觀經濟的變化多，尤其關注市場運行機制的變化和潛在的壓力。

昌明認為，目前人民幣匯率機制有一個關鍵節點還沒有得到充分重視，就是境內商業銀行的美元貨幣銀行體系。這個體系是人民幣匯率形成機制的交易市場，也是外匯占款流入流出的通道，更重要的是承擔著為中國國際貿易提供融資、結算的重任。2016年到2017上半年，人民銀行為了應對無序的資本流出付出了很多努力也承擔了很多壓力，但他認為商業銀行的壓力比人民銀行要大得多。境內商業銀行在外匯流出的時段大量消耗自身的美元流動性，導致銀行自身面臨美元流動性不足、美元融資成本偏高的情況。在很多時段，交易員能夠觀察到境內美元流動性緊缺對匯率的影響。

在理想的情況下，外匯多空雙方，亦即進口商、出口商、境內外投資者的需求達到一個自然的平衡，能夠將日常的不理性衝擊消化。完成這一任務的是具有強大外匯交易能力、外匯流動性充沛的商業銀行。但在811以後，商業銀行的外匯交易能力沒有得到相應的增強，尤其是美元流動性還被削弱。中國國際貿易佔了全球國際貿易的1/4左右，但是商業銀行外匯信貸收支表加起來才不到1萬億美元，這是遠遠不夠的。如果商業銀行不能承擔起提供流動性的重擔，那麼正常的、市場化的匯率改革是做不到的。

今年總體來看，人民銀行在逐漸促進跨境收支的平衡，取消一些限制外匯流動性的臨時措施，這是一個好的跡象。如果繼續觀察人民幣匯率形成機制的改變，更應關注商業銀行的美元流動性能夠獲得多大的改善。此外，處於交易的直覺，他對美聯儲縮表前景感到悲觀。因為美聯儲為全球的美元貨幣銀行體系提供了基礎流動性，而基礎流動性的收縮，是整個貨幣銀行系統的重大改變，我們目前尚不能推測最脆弱的節點，但是過於依賴美元流動性的經濟體，尤其是部分新興市場國家，可能要面臨嚴峻的考驗。（完）

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