2017年3月，特朗普將迎來第一個重大危機

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復旦經院全球校友會2017年會暨"中國經濟後五年：結構改革與全球應對」論壇於2016年12月31日舉行。國際貨幣基金組織（IMF）前副總裁朱民校友出席本次活動並發表主旨演講，以下為精彩觀點：

1、特朗普的戰略是典型的進攻型的，非常強橫的美國戰略。這種思維方式，進攻性特彆強。

2、美元走強，整體風險上升，這是世界上又一個很大的風險。

3、2017年3月15號，最遲不超過3月18號，美國政府的債務又一次走到上限，這一次，無論特朗普多麼牛氣，他能否說服國會提高債務上限？這是特朗普面臨的第一個重大危機，也是全世界的。

4、美國在進行深刻的結構性變化，美國在走向歐洲，歐洲式經濟在走向老化，這是特朗普面臨的最深刻的變化，也會影響他的政策和全球影響。

演講實錄：

感謝張軍院長和校友會的邀請，使我有機會和各位尊敬的老師和同學，做一個交流。我見到了很多以前的老師，班主任，各位同學。今天真的很榮幸和我的偶像同台，這也是一個很大的榮譽。我是復旦培養的學生，沒有復旦，沒有在座那麼多老師，就沒有我朱民的今天，所以我今天特別感恩，特別感謝復旦，感謝各位來參加今天的活動，謝謝大家。

我想跟大家分享我對「特朗普衝擊：經濟政策及全球影響」的看法。我們本來以為這個世界已經比較低調了，緩緩的增長，但是特朗普的出現把整個局面搞亂了。特朗普在競選當中說了無數的話，很多人說他在瞎說，很多人說也許可能實施。把所有的話都連起來，可以分成三塊。

第一，他要減稅。他要給富人減稅，也要給窮人減稅，還要給公司減稅，這個也很重要，我們這裡可以看到黑色的是美國公司稅的水平35%，而OECD國家整體公司稅的趨勢從1995年開始是逐漸下降。藍色的地方是OECD平均整體的水平，二十年前整體是35%左右，今天降到了22%，這20年的時間裡，整體OECD的公司稅下降了12個百分點，世界上公司稅最低的是英國和加拿大，15%。公司稅有全球競爭的因素，美國的公司稅有下降和調整的餘地。而且共和黨從來是要減稅促進增長，所以我覺得減稅一定會做。

第二，美國第一，貿易保護主義。我覺得這是他會做的。他說他會退出TPP，這已經成為了事實。他說他要重新談判，退出北美貿易區，我覺得這個很難，但是重新談判是可能的。特朗普當選那一天，10月8號，全球貨幣市場波動，比如說日元，從105到101，又回到101，唯一不變的貨幣就是墨西哥的比索。今天墨西哥比索兌美元匯率下降了14.1%。為什麼呢？市場已經假設特朗普會重開對北美貿易的談判。所以墨西哥比索先貶14.1%，這和北美貿易區的關稅和優惠正好抵消，所以市場特別特別有意思。

他說他要命名中國為匯率操作國。當然這個說法沒有道理，因為我們在經過了2015年8月份匯改以後，人民幣已經走向了一籃子貨幣。無論有沒有道理，但是他說他要做這個事。他說這個事的結果是什麼？他可以通過談判，通過WTO起訴中國，這個會花很長時間。但是他也可以美國單邊制裁，他要對中國所有進口美國的商品徵稅45%的稅。我覺得這個不可能，如果美國對所有中國進口商品徵收45%的稅，中國GDP會下降2.8%，美國的GDP會下降1.1%。這個仗誰能打得起？但是對局部的產品，對中國徵收45%的稅完全有可能。奧巴馬對中國的輪船徵稅45%的稅。貿易就是摩擦，貿易就是打仗，所以貿易戰會打得很厲害，他會逐漸的增加國與國的貿易談判，所以在今後的一段時間，整個貿易摩擦，全球化的輿論一定是一浪高於一浪。

他的第三條政策，也很簡單，增加5500-10000億美元的基礎設施投資。這也有基礎，我們對全世界基礎設施的質量有一個衡量標準，7是最高指標，危機以前，美國的指標還是很高，平均值6.3，危機以後急劇下降，下降到5.7左右。所以今天美國的公路、鐵路極其緩慢，美國的橋樑不安全，港口碼頭極其落後，所以所有人都覺得美國要對基礎設施進行投資。在二十多年的時間裡，美國政府對於基礎設施的投資，下降了50%。這是在過去美國幾乎一百年的歷史上，從來沒有發生過的。所以基礎設施老化，政府投資太少，增加基礎設施投資，增加就業、增加收入、增加GDP，所以這個事我覺得他也會做，美國的國會也會支持他。而且關於貿易，因為貿易的政策從來在白宮，白宮現在命名了一個特別反中國的一個學者，作為全球貿易委員會的主任，這是一個新設的機構，貿易戰也會打。

這三項政策融合起來看，特朗普的核心是什麼？特朗普的核心是加大基礎設施投資，增加供給，來拉動需求，推動增長。同時，經過稅收改革，增加企業的核心競爭力，引導全世界的資本到美國來投資建廠，推動美國製造業的復興。同時，利用美國的強勢，在全球打貿易戰，爭奪美國的貿易地位和貿易的利潤邊際。所以這個戰略是很明顯的。我覺得他上台，一定會推進這幾個政策，這是確定的，這會引起全球很大的波動。

這個戰略是典型的進攻型的，非常強橫的美國戰略。這種思維方式，進攻性特彆強。我們唯一不知道的，是他怎麼實施他的戰略？他怎麼做這件事。他說了無數的話，沒有人知道，他怎麼做稅改，稅改怎麼改？他說了無數的話，他怎麼投？投教育，投公路，還是投鐵路？他所有的班子，現在來看都有很大的輿論和個人的價值觀的傾向性，但是都沒有強烈的技術背景。所以不知道他怎麼辦，這個市場就麻煩了。不知道他怎麼辦，這個市場開始猜測。

所以第二點，我就講特朗普經濟的全球影響，這個市場猜測的第一個問題就是美聯儲的加息。美聯儲的加息，問題不在今年，問題在明年他以多少強度，多少的速度開始加息，這是一個很大的事情。為什麼說這個事情很重要，因為這決定了全球資產定價的基準，利率水平是基礎，這個很重要。我這裡講的是兩個概念，這裡黑色的點是美聯儲告訴全世界，他可能的加息水平和時間。2018年上半年他可能加息水平到2%左右，然後逐漸到2019年初加2.75%到3%，這個綠的是幅度的邊界，這個藍色是一個比較理性的分析。但是這是市場的預期，市場認為美聯儲會緩緩的、很慢的幾乎不加息，一直延續到2019年，所以市場的預期很低，跟美聯儲的這個預期有一個差別。這個差別在市場上我們叫什麼？我們叫風險溢價。

在特朗普之前，所有的事情都證明，市場是贏者。因為每一次美聯儲期望加息時間到了，他都不加息。在過去的一年裡，美聯儲的加息預期向市場靠攏，市場永遠是贏者，全世界的資產配置按照低於1%的基準利率定價，這一次（特朗普當選後）市場第一次意識到，市場可能向美聯儲的方向靠攏。風險溢價裡邊全世界的金融資產重新配置，這是影響金融市場最大的事情。大家可能會講，2013年，當時的美聯儲主席伯南克講了一句話，要暫緩美國的貨幣寬鬆政策，全世界金融市場一片波動，大部分資金流出新興國家，經濟增長放慢。他講這一句話的根本點就是動了這一根線，他把市場預期的這一根線往上挪了。所以這一次又會發生什麼事？就是市場這一根線，不知道這一根線會多快多強的向這一根線靠攏，以及美聯儲能不能堅持他公布的市場預期。全球金融資產的再配置，無論如何，特朗普當選以後，不可避免。這也是市場未來最大的潛在風險。

與此同時，因為他要做基礎設施投資，美元走強，美國經濟走強，所以下面這個圖，我標了美元兌歐元和日元的指數，同時我加了紅色的柱子，這是不同的國家進入危機的時期的數字，用右邊的軸來衡量。就是說1983年，有七個國家發生危機，那麼左邊的是美元兌歐元和日元的價格指數，可以看到美元走強的第一個價格指數是在80年代，這個80年代的區域，一系列的國家進入危機，這是什麼危機？拉美危機。大家可以看到90年代美元又一次走強，又一系列的國家進入危機，這是什麼危機？亞洲經濟危機。我們這次進入又一次美元走強高潮，但走強的程度還沒有達到前兩次美元走強的頂部，在特朗普的政策下，美元進一步走強，所以全球的金融危機風險在上升。

為什麼美元走強，金融風險會上升？因為美元走強，如果一個公司，一個國家有美元負債，就要為美元付更多的利息。如果你的經營情況不好，沒有足夠的美元來付息，那你就要破產了。這就是拉美經濟危機，這就是亞洲經濟危機。但是美元走強，整體風險上升，這是世界上又一個很大的風險。

特朗普說我要減稅，好事。特朗普我要增加開支，好事，錢從哪裡來？只有一條路，增加財政赤字。所以看來美國在今後幾年的財政赤字會上升。我們說底線分析，美國今年是3.3%，現在估計可能會超過3.3%，達到4%左右。美國經常賬戶赤字和財政赤字，明年可能都會達到4%的高水平，回到2008年的危機水平。美國人的財政赤字，關世界什麼事？美元走強，但是如果美元財政赤字急劇上升，美元走弱，這個大概又是一個很大的不確定性。

在美國借債不容易，按照美國國會現在的狀況，美國聯邦政府債務佔GDP的比例是75%，但是聯邦財政赤字可能會逐漸上升，而且上升比這一根曲線還要快，在美國借債不容易，借錢要國會批准，國會有一個上限。美國政府垮台，對世界形成了重大的衝擊，2011年開始，美國的投資急劇下降，2011年是全球金融自2008年以來的第二次下跌，因為美國政府喪失了他可以正常運營的信譽。這一天又要來了？美國的政府債務正在逼近他的上限。什麼時候，2017年3月15號，最遲不超過3月18號，美國政府的債務又一次走到上限，這一次，無論特朗普多麼牛氣，他能否說服國會提高債務上限？我不知道。所以2017年3月15號，最遲不超過3月18號，成為特朗普又一個或者說第一個面臨重大的危機，也會是世界面臨的第一個重大的危機。美國政府有沒有錢花，他能不能提高債務上限，這又是一個很大的問題。

如果把所有的東西連起來，美國經濟增長的不確定性，是最大的潛在因素。美國現在經濟增長水平是在一個高水平，應該是逐漸往下走，但是在特朗普的財政刺激的政策之下，他要把經濟拉上去。他說我要美國經濟增長速度達到3.5%到4%，使美國再一次強大。我們做了很多模型估算，3.5到4%可能不會那麼容易，但是達到2.8%到3%左右是完全可能的。美國經濟又一次強勢復甦，美國經濟強調復甦，對世界也不是壞事，問題是我們不知道增長是不是可持續。是否可持續取決於一系列的東西，首先取決於他的財政赤字是不是可持續，取決於他的經濟性債務是不是可持續，取決於他的貨幣情況是不是可持續。所以這一系列的數字決定，美國的經濟增長很可能是波動的。現在來看，美元很可能走強，也很可能走弱。美國經濟走強，美國經濟走強一個階段以後，也很可能下滑。美國經濟增長是波動，這個世界最怕的就是波動。所以特朗普對美國來說是一個很大的危機，對於世界來說，就是實施細節不明確，以及由此導致的波動性。

在過去的一個半月，美國市場已經由此引進全球市場長期的利率水平的上升，大概達到了80到90個基點，通過膨脹預期的上升，美元走強和預期的上升，遠遠超過11月8日以前世界所有人的估計。因為最近的上升是如此的強勁，只是知道未來的波動，不可避免。所以今天在2017年，或者2017年以後，我們特朗普的政策，成為全世界最大的不確定性。

我們做了一個分析，美國經濟如果波動一個百分點，下跌或者上升一個百分點，會引起全球很大的波動。我們假設下跌，那麼會造成加拿大和墨西哥0.9到0.75個百分點的下降。藍色的是直接影響，通過貿易、通過資本等等供應鏈的影響。紅色的是心理的傳染等等的影響。我們可以看到對世界很多國家直接的影響會很小，但是心理的傳染影響是巨大的。比如說法國，法國是一個農業的國家，法國對於美國直接關聯很小，所以美國GDP下降一個百分點，對法國的直接影響不到0.1個百分點下降，非常小。但是美國是一個如此大的世界經濟，美國的經濟波動，會影響比如說歐元區、中國等國家，所有這些國家反過來影響法國，最後總和影響法國0.37個百分點的下降。今天包括無形的心理影響在內，美國經濟下降1個百分點會影響中國0.36個百分點，所以美國經濟對世界經濟的波動影響不可避免。特別是潛在的市場波動，引起了潛在的波動，不可避免。不確定性越來越大。

這個故事到這兒，是否講完了？我們講了特朗普的影響。但是問題遠遠不止這些，特朗普是一個很敏感的人，他說要讓美國再次強大。我見到美國所有的精英分子都對此不屑一顧，因為他們認為美國從來都很強大。但實際上，美國在進行深刻的結構性變化，美國在走向歐洲，歐洲式經濟在走向老化，這是特朗普面臨的最深刻的變化，也會影響他的政策和全球影響。

美國面臨一個新的變化，當然就是一個收入分配的變化。比如說我們中產階級占整個收入的比例從58%降到了46%，在過去的四十年，下降了12%。工資收入份額佔GDP的比重從65%下降到58%，下降了7個百分點，所以中產階級被壓迫的非常厲害。

美國勞動人口就業參與率急劇下降，雖然美國失業指數下降，但是美國勞動人口不願意工作，就是因為社會保險太好，所以勞動人口的參與率從67%，逐漸跌到62%，跌了5個百分點。沒有勞動力，增長在哪裡？所以這是一個非常深刻的變化。

美國的產能利用率急劇下滑，雖然危機以後有所反彈，但是美國工業產能利用率現在只有75%，美國也要面臨去產能的挑戰。

美國的經濟活力在下降，怎麼理解經濟活力？我們說美國的就業人口換工作的比例是多少？人口流動的比例，從一個公司換到另外一個公司，由此可以看到，美國就業人口換工作的比例表明其企業的活力。僅僅15年以前，大概達到23%，24%左右，今天跌了10%，工人不動，傾向於待在原有的企業。新建企業的人數佔總企業人數的比例在急劇下降。這是IT企業，二十年前佔到17%左右，今天跌到10%，製造業從10%跌到6%，跌了一半，美國沒有新的企業誕生，表明產業結構，企業結構的老化。

美國經濟在國內的下降，還表明就業的結構，更多的是在十年以上的老企業，老企業僱傭員工從81%的比例，提升到幾乎90%，而新創業的企業，僱傭員工從16%左右跌到10%，工人不願意換崗位，大企業僱傭越來越多的工人，新成立的企業越來越少，這些都是表面的現象，但是這些表面的現象，表明美國深層次經濟結構和經濟活力的下降，企業和個人更趨於安穩，不願意移動。所以雖然有無數的創新，但是創新從來沒有走到企業界。這和歐洲的變化趨勢非常相近，與此同時，美國勞動生產率急劇下降。新科技並沒有實際轉移到產業，我們現在處於第三次工業革命和第四次工業革命之間，第三次勞動生產力已經用盡了，第四次工業革命還沒有開始。特朗普特別重大的革命，就要把這一塊提上來，提到1990年的水平，這是特朗普又一次面臨的非常嚴峻的挑戰，也是美國面臨的最為嚴峻的挑戰。

美國面臨的最大的挑戰，就是美國的人口老齡化。這一張圖老齡65歲以上人口，對比勞動年齡人口的負擔率，今天還僅僅是22.5%左右，但是大家可以看到，在十年左右的時間，上升到了32.5%，上升了10個百分點，到2055年上升到40%左右，這是真的挑戰。人口的結構變化，最為根本的就是不可變動是最根本的因素。美國人口結構變了。因為人口的老齡化，投資下降，消費下降，因為人口的老齡化，人變得更加的保守，所以這一個挑戰是很大的。今天這些人，四十多歲，五十歲左右，因為他們已經感到了市場的壓力，他們知道如果美國繼續沿著這一條路走下去的話，等他們退休的時候，他們的日子一定不好過。人口的負擔加大了，勞動生產率繼續往下走，怎麼維護工資收入和財富分配。所以我會說特朗普前面的三項政策還不夠。但是短期內，增加基礎設施投資的這個空間是非常有限的，短期內他減稅的空間是非常有限的。

為了對應這個根本的勞動生產率和根本的這個企業的活力的問題，特朗普面臨更大的挑戰。利用短期的國際貿易的競爭和定價的優勢和差距，來維持美國的優勢，並逐漸的通過結構改革，來使得美國經濟再一次強大。所以未來幾年，美國經濟和全世界的摩擦，美國經濟給全世界經濟帶來的不確定性，我想一定是巨大的，這對所有的國家，對所有的公司都會是巨大的挑戰，都會是金融市場的波動，當然毫無疑問一定會造成危機。

所以如果我把所有東西放在一起的話，特朗普的經濟政策，減稅、增加基礎設施投資，打貿易戰這是確定的。特朗普的經濟政策如何實施，這是不確定的，我們到現在為止不知道。但是美國正在經歷非常深刻的結構性的變化，它的變化是確定的，它會朝什麼方向走，能不能走出去，還是歐洲化，這是不確定的。特朗普的新經濟政策是最大的不確定性，美國經濟金融走勢，也是全球最大的不確定性，全球金融市場波動，經濟增長波動將加大，也是一個不確定性。所以是波動還是危機？2017年一定是波動的一年。