【光大紡服|公司深度】水星家紡新股：知名中檔家紡龍頭，電商業務表現亮眼
原標題：【光大紡服|公司深度】水星家紡新股：知名中檔家紡龍頭，電商業務表現亮眼
【特別聲明】
報告摘要
◆中檔家紡龍頭，以加盟為主、覆蓋二三線城市，線上表現亮眼
公司主營床上用紡織品，定位中檔，擁有品牌「水星」、「百麗絲」，排名家紡行業第三，16年市佔率1.7%。近年來收入、凈利保持持續增長，電商表現亮眼，13~16年營收、凈利、電商收入複合增速分別為8%、26%、42%。16年公司收入、凈利分別為19.78、1.98億元。
公司拓展線上線下渠道，近年來線上佔比持續提升。線下渠道定位二三線城市，以加盟為主，16年門店共2606家，其中加盟佔比96.47%。收入主要來自於加盟，16年加盟、直營（線下）、電商收入佔比59%、7%、33%。
◆家紡行業發展空間仍較大，經歷多年調整後行業回暖趨勢已現
16年我國家紡市場規模2036億元，床上用紡織品市場規模1152億元。對比發達國家，人均消費水平仍較低，16年美、英、日床上用紡織品人均消費額分別是中國的2.7、1.6、2.1倍，未來日用型和炫耀型兩類消費需求均有提升空間，行業發展空間仍較大。目前行業競爭格局基本形成、較為穩定，前十大品牌中以本土品牌為主，16年CR10為11%，集中度仍處於較低水平。
家紡行業經歷11年及之前的高速增長後，於12年進入持續調整，17H1行業總體呈現回暖復甦態勢，多家家紡上市公司獲益電商拉動回暖顯著。
◆電商快速發展拉動業績增長，重加盟拖累盈利能力
公司近年來業績保持持續增長，獲益於電商快速發展拉動，線下收入總體略有下滑，主要受到總經銷加盟模式拖累，直屬加盟與直營渠道仍有高個位數增長。近年來費用率較為穩定，電商佔比提升等多重因素促毛利率持續提升。
對比同業，公司規模位居行業前三，電商和加盟佔比較高；收入增速居中，凈利增速高於同業；側重加盟促低毛利率、低費用率、低凈利率、營運能力較強，近年獲益電商渠道收入佔比提升，盈利水平有所改善。
◆行業地位突出具先發優勢，重視研發與推廣，電商業務表現突出
公司競爭優勢主要體現為：1）借力加盟模式迅速佔領市場、奠定行業龍頭地位、規模和先發優勢顯著，未來戰略聚焦家紡主業，有望充分獲益行業發展以及行業向龍頭集中趨勢；2）加盟模式對終端管控較弱，但在家紡消費漸重視品質與功能性趨勢下，公司重視產品研發和廣告宣傳，助力終端銷售。3）把握電商發展機遇，重點拓展電商渠道，電商收入佔比及增速優於同業，促進公司業績與盈利能力提升。
◆盈利預測及估值
本次發行新股6667萬股、募集9.48億投向生產基地及倉儲物流信息化建設、線上線下融合及直營門店72家、技術研發中心升級等。預計17-19年EPS為0.98/1.19/1.37元，綜合考慮3年CAGR 22.74%、家紡復甦態勢確立、新股估值溢價等，給予17年30~35倍PE，對應合理價格區間29.40~34.30元。
◆風險提示：行業復甦現反覆、競爭加劇、線上擠壓線下發展、加盟渠道庫存風險等。
目錄
1、 公司概況：中檔床上用家紡龍頭
1.1、 基本情況：排名前三的家紡龍頭.
1.2、 運營模式：重研發提升產品力，重加盟佔領市場
1.3、 股權結構：家族企業、股權相對集中，激勵充分
2、 行業概況：回暖趨勢出現，格局穩定、集中度持續提升
2.1、 行業空間：消費水平待提升，未來保持高個位數增長
2.2、 競爭格局：行業較分散，集中度待提升
2.3、 生命周期：調整逐步到位，17年回暖趨勢確立
3、 歷史回顧：電商快速發展驅動業績增長
3.1、 歷史財務分析：電商持續拓展，成業績增長引擎
3.1.1、 成長：線下發展平穩，線上高速發展拉動收入增長
3.1.2、 盈利：多重因素促毛利率上行，費用穩定，盈利能力增強
3.1.3、 營運：應收賬款周轉持續改善、存貨周轉近年較為穩定
3.2、 同業對比：電商佔比高，加盟模式拉低毛利率
3.2.1、 規模：位居行業前三，電商、加盟渠道佔比較高
3.2.2、 成長：收入增速居中，凈利增速高於同業
3.2.3、 盈利：側重加盟促低毛利率、低費用率
3.2.4、 營運：重加盟使公司營運能力居於行業上游
4、 競爭優勢：具有規模和先發優勢，電商業務增長亮眼
4.1、 龍頭地位，具有規模和先發優勢，聚焦主業享行業紅利
4.2、 重視產品研發、廣告宣傳，打造良好品牌基因
4.3、 把握電商發展機遇，拉動總體業績增長
5、 募投項目分析
5.1、 生產基地及倉儲物流信息化建設項目
5.2、 線上線下渠道融合及直營渠道項目
5.3、 技術研發中心升級項目
5.4、 償還銀行貸款、補充流動資金
6、 盈利預測與估值
6.1、 盈利預測
6.2、 相對估值.
6.3、 絕對估值
7、 風險分析
圖表目錄
表1：同行業上市家紡企業對比
圖1：我國家紡行業前十大公司市佔率（%）
表2：公司銷售模式介紹
圖2：2017H1公司分渠道銷售收入構成
圖3：2017H1公司電商渠道收入構成
圖4：2017H1公司線下經銷渠道收入構成.
圖5：2017H1公司線下直營渠道收入構成
圖6：2013年~2017前三季度公司收入及增速
圖7：2013年~2017前三季度公司凈利及增速
圖8：2017H1公司分產品收入佔比
圖9：2017H1公司分地區收入佔比
表3：公司主要運營模式
圖10：公司股權結構圖
表4：公司股權結構
圖11：我國家紡用、服裝用、產業用紡織品終端產品結構
圖12：2016年我國家紡產品結構圖
圖13：2011~2121E我國家紡市場規模及增速
圖14：2011~2121E我國床上用紡織品市場規模及增速
圖15：我國家紡消費需求動力
圖16：我國家紡消費各類需求佔比
圖17：2016年我國人均家紡消費規模（美元）
圖18：2016年我國床上用紡織品人均消費金額（美元）
圖19：我國家紡行業參與者眾多且分散
圖20：2016年我國與主要發達國家家紡行業集中度（%）
圖21：2009~2016年我國家紡行業CR5、CR10（%）
圖22：2009~2016年前十大家紡品牌公司市佔率（%）
圖23：2016年我國家紡上市公司銷售收入分區域佔比
圖24：2002~2121E我國家紡市場規模及增速
圖25：2002~2121E我國床上用紡織品市場規模及增速
圖26：2009~2017Q1~3家紡類上市公司收入增速（%）
圖27：2009~2017Q1~3家紡類上市公司凈利增速（%）
表5：17H1主要家紡企業銷售情況
圖28：2013~2017Q1~3公司收入及增速
圖29：2013~2017Q1~3公司凈利及增速
圖30：2013~17H1公司分渠道收入及增速
圖31：2013~17H1公司分渠道收入佔比.
圖32：2017H1公司線下分渠道收入佔比
圖33：2014~2016年公司線下分渠道收入增速
圖34：2017H1公司線下分渠道同店增速
圖35：2014~2016年公司線下分渠道數量增速
圖36：2012~17H1公司銷量
圖37：2012~17H1公司銷售均價（元）
圖38：2013~2017Q1~3公司毛利率（%）
圖39：2012~17H1公司分渠道毛利率
圖40：2013-2017Q1~3公司期間費用率
圖41：2013-2017Q1~3公司三大費用率
圖42：2013~17Q3公司凈利率（%）
圖43：2013~2016年公司應收賬款周轉率
圖44：2013~2016年公司存貨周轉情況
圖45：2016年同業公司收入規模對比
圖46：2016年同業公司電商收入規模及佔比
圖47：2016年同業公司分地區收入佔比
圖48：2016年同業公司分產品收入佔比
圖49：2013~17Q3同業公司收入增速對比
圖50：2013~17Q3同業公司凈利增速對比
圖51：2013~17Q3公司毛利率（%）
圖52：2013~2017Q1~3同業公司期間費用率對比（%）
圖53：2013~2017Q1~3同業公司銷售費用率對比（%）
表6：2016年同業公司銷售費用率細分科目對比
圖54：2013~2017Q1~3同業公司管理費用率對比（%）
圖55：2013~2017Q1~3同業公司財務費用率對比（%）
圖56：2013~17Q3公司凈利率（%）
圖57：2012~17Q3同業公司應收賬款周轉率對比（%）
圖58：2012~17Q3同業公司存貨周轉率對比（%）
圖59：2016年各家紡上市公司分地區收入佔比
圖60：2011、2016年我國家紡前十大公司市佔率（%）
圖61：2016年家紡同業公司研發費用對比（萬元）
圖62：2016年家紡同業公司研發費用率對比（%）
圖63：2016年同業家紡公司廣告宣傳費用佔總收入比重（%）
表7：公司在電商領域搭建獨立運營體系
表8：公司電商渠道定位
圖64：2013~17H1公司電商收入及增速
圖65：2013~17H1公司電商渠道毛利率
圖66：2016年家紡公司電商收入及佔比
圖67：2013~2016年家紡公司電商收入複合增速
表9：歷年天貓雙十一家紡品類銷售榜單
表10：預計募集資金使用計劃
表11：直營渠道項目建設計劃
表12：關鍵項目預測
表13：可比公司PE比較
表14：品牌服飾行業次新股PE比較.
一
公司概況：中檔床上用家紡龍頭
公司前身水星被服於2000年成立。公司主營以套件、被芯、枕芯為主的床上用紡織品，擁有「水星」、「百麗絲」兩大家紡品牌。公司產品定位中端、渠道主要分布在二、三線城市。
公司主要採取加盟模式，實現線下渠道的廣泛布局；同時公司積極拓展線上渠道，至2016年公司線下、線上渠道收入比重約為7:3。公司近年業績保持良好增長，且16年業績增長有所提速。
1.1、基本情況：排名前三的家紡龍頭
公司主營以床上用品為主的家用紡織品研發、設計、生產和銷售，主要產品包括套件、被芯、枕芯等床上用紡織品，擁有「水星」、「百麗絲」兩大家紡品牌，目前百麗絲貢獻較小、以水星品牌為主。
1） 產品與定位：以床上家紡產品為主，定位中檔、深耕二三線城市
產品方面，公司產品以床上用紡織品為主，與現有的家紡上市公司主營產品相當。
戰略方面，公司與現有家紡上市公司略有不同，公司未來計劃繼續深耕床上用品行業、鞏固優勢地位，而現有的家紡上市公司在家紡主業之外近幾年均進行了延伸，其中羅萊生活拓展大家居領域、致力於成為家居生活一站式品牌零售商，富安娜涉足傢具領域、提供全屋美家配置，夢潔股份拓展高端洗護等家居服務，多喜愛涉足IP衍生品等領域。
定位方面，對比各公司家紡主業，公司家紡產品主要面向二、三線城市消費人群，價格定位低於中高端品牌羅萊生活、富安娜、夢潔股份等，高於多喜愛。
2）行業地位： 多年穩居家紡行業市佔率前三
公司多年來穩居家紡行業市佔率前三。2009年公司家紡行業市佔率排名第一，達1.6%、領先羅萊生活、富安娜等；隨著行業競爭加劇，羅萊生活、富安娜等先後分別於2010年、2011年超越公司、成為市佔率第一、第二，公司逐步穩居行業第三水平，2016年在我國家紡行業市佔率1.7%。
線上業務方面，在天貓「雙11」家紡品牌銷售榜單中，公司14~17年均獲得行業第二的名次。
3）銷售渠道：線下以加盟為主，線上收入佔比較高
公司採取經銷（總經銷商加盟、直屬加盟）、直營和網路銷售為主，電視購物、國際貿易和團購為輔的銷售模式。
2017H1公司線上收入佔比達41.53%，線下收入主要來源於經銷模式，直營收入貢獻較低，2017H1公司經銷、直營門店收入佔總收入比例分別為49.74%、4.62%。截止17H1 公司線下門店數量2632家，其中經銷門店2539家（占公司渠道總數比重96.47%）、直營門店93家（占公司渠道總數比重3.53%）。
4）財務情況：保持良好增長，16年始業績端增長提速
2013~2016年公司收入與凈利複合增速分別為7.53%、26.01%，2016年收入與凈利規模分別達19.78、1.98億元。公司2017H1營收、凈利規模分別達9.96億元、9902萬元，同比增28.15%、39.21%、2017前三季度收入15.87億元，同比增29.10%，凈利1.57億元，同比增38.42%。
公司預計17年全年收入在23.76~25.66億元之間，同比增20.17%~29.78%，扣非後歸母凈利在2.26~2.62億元之間，同比增21.54%~41.31%。
分產品來看，公司以被芯起家，目前收入主要來源於套件、被芯等產品；分地區來看，公司收入主要來源於華東、華北以及西南等地區。
1.2、運營模式：重研發提升產品力，重加盟佔領市場
公司注重產品研發設計、自產比例較高、通過加盟模式實現快速擴張。
研發設計方面：公司注重產品研發設計，擁有多項自主知識產權，從外觀設計到產品科技研發，既滿足消費者對家紡產品的美觀大方的基本需求，又順應當前終端家紡消費逐步功能化的趨勢。
生產方面：公司保留有較高的自產比例，尤其是被芯類產品。
銷售模式方面：通過「公司—總經銷商—經銷商」的二級經銷模式，充分利用各級經銷商的市場、人力及資金資源進行二、三線城市銷售終端的點、線、面有機組合的網格狀布局，迅速佔領市場。對於以北京、上海為代表的一線城市，建立直營專賣店或直營商場專櫃和加盟經銷商的方式進行開發。
1.3、股權結構：家族企業、股權相對集中，激勵充分
公司是由水星有限於2010年6月整體變更設立的股份有限公司。本次公開發行發起人為水星控股及李裕傑、李裕獎、李裕高、李統鑽、李裕陸、梁祥員、李道想、李春蘭、謝秋花、梁小意、李裕黨、謝作威、李裕建、謝作佳等14位自然人。
公司實際控制人原為李裕傑，2017年5月26日李裕傑因意外摔傷去世，其持有的公司及控股股東股份作為婚前共同財產進行分割，由配偶謝秋花、長子李來斌繼承。
當前公司實際控制人為謝秋花、李來斌、李裕陸、李裕高，其中謝秋花與李來斌系母子關係，李裕陸和李裕高系兄弟關係，二人與謝秋花系叔嫂關係。謝秋花直接持有公司5.08%的股份、李來斌直接持有公司8.43%的股份、李裕陸直接持有公司3.51%的股份、李裕高直接持有公司3.04%的股份；同時，謝秋花、李來斌、李裕陸、李裕高分別通過持有公司控股股東水星控股17.94%、17.94%、12.67%、10.76%的股權間接持有公司股份。謝秋花、李來斌與李裕陸、李裕高簽署《一致行動協議》，共同直接和間接控制公司合計73.97%的股份，是公司的實際控制人。
水星控股直接持有公司股份1.08億股，占本次發行前總股本53.90%，為公司控股股東。
李裕傑家族成員股東（李裕傑的配偶及配偶的兄弟、子女、兄弟姊妹及配偶）謝秋花、李來斌、李芳蕾、李麗君、李麗娜、李裕陸、李裕高、李裕獎、李裕黨、李春蘭、梅山標、謝作佳、謝作威合計持股比例為35.13%。該等股東已出具書面承諾：自承諾之日起至發行人首次發行上市之日起36個月內，不轉讓所持發行人股份。公司在首次發行上市後三年內，其目前主要股東的股份不會發生變更，上市後股權結構將保持穩定。
本次發行前公司股份總數為2億股，本次公開發行新股6667.00萬股，占本次發行後總股本的比例為25.00%。
二
行業概況：回暖趨勢出現，
格局穩定、集中度持續提升
公司主營床上用紡織品，隸屬於家紡用品。過去5年我國床上用紡織品市場規模以8.7%的速度增長；展望未來，對比發達國家我國人均床上用紡織品消費水平仍較低，我國在酒店、兒童、婚慶床上用品等日用型和炫耀型家紡消費需求釋放有望推動行業空間增長。預計未來5年我國床上用紡織品市場規模將保持5.6%的速度增長。
當前我國家紡行業品牌競爭格局基本形成、較為穩定，前十大品牌中以本土品牌為主；行業集中度穩步提升、但仍處於較低水平，2016年CR5為8.2%，低於發達國家13%以上的行業集中度水平。
我國家紡行業經歷2011年及之前的高速增長之後於2012年進入持續調整，17H1行業總體呈現回暖復甦態勢。
2.1、行業空間：消費水平待提升，未來保持高個位數增長
1）床用紡織品構成家紡主要產品，市場規模持續高個位數增長
紡織用品可以分為產業用、服裝用以及家用等。根據《中國紡織工業發展報告》統計，我國家紡用、服裝用、產業用三大紡織品業終端產品比例為28.6：46.8：24.6。
其中家紡產品可以進一步按照家庭功能性區域的不同，分為床上用紡織品、廚房與餐廳用紡織品、客廳用紡織品、淋浴用紡織品、地毯等，其中床上用家紡用品為主要家紡產品，2016年占家紡產品市場規模56.56%。
據Euromonitor統計，2011~2016年我國家紡產品市場規模年複合增長率為8.2%，2016年市場規模達2036.08億元。2011~2016年我國床上用紡織品市場規模年複合增速8.7%，2016年市場規模達1151.60 億元。床上用紡織品占家紡產品比重提升1.42PCT至56.56%。
2）當前我國家紡消費水平仍較低，細分需求仍有待挖掘
家紡用品消費可以分為兩類：一類是作為日用品型消費帶來的剛性需求，家紡用品作為家庭生活必需品的一部分，日常更替是一種剛性需求。這種剛性需求與消費習慣有關，而消費習慣主要受到經濟發展水平、消費升級和城市化水平的影響。
另一種消費為炫耀型消費，把家紡用品作為家庭「軟裝修」，新居喬遷和婚慶等家族慶典是刺激炫耀性消費的最主要因素，同時隨著經濟水平的提高，為追求個性化和名牌奠定了物質基礎，炫耀性消費也會隨之增長。
目前日用型消費、炫耀型消費比例約為4:6。
對比發達國家，當前我國床上用品消費水平仍較低。2016年我國人均床上用紡織品為12.6美元，而同期美國、英國、日本等床上用紡織品國家人均消費額分別是中國的2.7、1.6、2.1倍。
隨著城鎮化進程的持續推進及居民生活水平的不斷提升，我國家紡行業仍擁有廣闊的市場前景，其中酒店、兒童床上用品等日用型消費以及婚慶床上用品等炫耀型消費仍有待提升。
預計未來五年國內家紡行業將保持5.3%的複合增長率，至2021年家紡行業市場規模將達到2587.10億元。其中，床上用品行業預計未來五年將保持5.9%的年複合增長率，至2021年國內床上用品行業銷售總額將達到1530.75億元。
2.2、競爭格局：行業較分散，集中度待提升
1）行業集中度較低，本土品牌勢力較強
據統計，國內市場上比較活躍的床上用品品牌近1000個，其中獲得國家工商總局認定的「中國馳名商標」38個，75個家紡品牌被評定為中國名牌產品，以羅萊、富安娜、水星家紡、夢潔股份等自主家紡品牌為主要代表。
當前我國家紡行業的品牌培育和行業整合處於較低級階段，無品牌產品仍佔據較大的市場空間，主要品牌企業的市場份額較低。2016年我國家紡行業CR5為8.2%、，分別低於美國、英國、日本4.9PCT、12.4PCT、6.9PCT。
我國家紡行業前十大家紡公司主要為本土公司，行業格局較為穩定，2009-2016年前十大家紡品牌公司市場地位未發生變化。
家紡行業集中度不斷提升，且向龍頭集中趨勢更加顯著。2009-2016年我國家紡行業CR10、CR5分別提升1.2、2.1PCT至11.0%、8.2%，CR5提升的幅度高於CR10，顯示出行業向龍頭加速集中的趨勢。
2）本土龍頭家紡品牌進行價格與區域的差異化競爭，全國性品牌尚未形成
當前我國家紡前五大龍頭中有四家本土企業，分別為羅萊生活、富安娜、水星家紡、夢潔股份等。各家紡品牌銷售優勢地區有所不同，在華東、華北地區較強的為羅萊生活、水星家紡，華南地區較強的為富安娜、華中地區較強的有夢潔股份、多喜愛。
我國家紡行業尚未形成全國性龍頭，未來隨著銷售區域不斷拓展，行業集中度有望進一步向龍頭集中。
2.3、生命周期：調整逐步到位，17年回暖趨勢確立
2012年以前我國家紡行業經歷了快速的發展，2002-2011年市場規模複合增速達17.06%。2012年以後增速明顯放緩，進入行業調整階段。行業維持在較低增速水平，2012~2016年我國家紡行業市場規模複合增速為7.48%。
對應上市公司業績層面，2012年以前多家家紡上市公司收入、凈利維持較高增速增長；2012年隨著行業進入調整期，多家家紡公司業績增長承壓。
經過多年調整之後，家紡行業自2017H1業績出現好轉，主要家紡公司銷售改善：羅萊生活、夢潔股份收入增速在40%以上、部分為並表貢獻，若扣除則家紡業務收入增速分別為19%、20%，表現好於16年。
從17年三季報來看，復甦態勢延續、部分公司有所加強。17年前三季度羅萊家紡主業增長約21%、富安娜增長約14.16%均較17H1提速，同期夢潔股份收入增長19%。
4家家紡龍頭公司的主業銷售增長中大部分為電商貢獻，17H1羅萊、富安娜、水星家紡、夢潔股份電商增速分別為60%左右、50%以上、84.90%、30%以上，增速較16年有所提升，主要為今年電商平台活動增加、公司相應加大拓展力度。同時家紡線下銷售也較16年有所好轉，羅萊線下收入增長在11%左右，水星家紡在1.27%、扭轉去年線下收入下滑態勢，夢潔主品牌收入（含線上，但夢潔電商業務相對佔比不高）也在10%以上。
三
歷史回顧：電商快速發展驅動業績增長
回顧公司歷史財務數據，我們發現：1）公司規模居於行業前三、銷售模式側重加盟、線上業務發展良好、佔比較高；2）公司成長性較優，主要獲益線上業務高速發展；3）加盟模式拉低公司盈利能力、略低於同業，但近年公司電商收入佔比提升（其毛利率高於加盟模式）毛利率水平總體提升，在費用率較為平穩的情況下，公司盈利能力增強，處於行業中游水平。4）加盟模式下，公司應收賬款及存貨周轉率均優於同業。
3.1、歷史財務分析：電商持續拓展，成業績增長引擎
公司近年業績保持持續增長，主要獲益線上渠道擴張拉動收入增長、綜合毛利率提升；公司費用總體保持較為平穩、其中銷售費用率受到廣告投入增多影響略有提升；應收賬款持續改善、存貨周轉保持穩定。
3.1.1、成長：線下發展平穩，線上高速發展拉動收入增長
2013~2016年公司收入與凈利複合增速分別為7.53%、26.01%，2016年收入與凈利規模分別達19.78、1.98億元。公司2017H1營收、凈利規模分別達9.96億元、9902萬元，同比增28.15%、39.21%。公司2017Q1~3收入15.87億元，同比增29.10%，凈利1.57億元，同比增38.42%。
公司預計17年全年收入在23.76~25.66億元之間，同比增20.17%~29.78%，扣非後歸母凈利在2.26~2.62億元之間，同比增21.54%~41.31%。
1）線上增速較快、表現突出，線下維持穩定
分拆渠道來看，受到終端消費疲軟、渠道變遷（購物中心及電商等）影響，公司近年線下渠道收入基本持平、增長緩慢，而電商渠道收入高速發展，拉動公司總體收入實現增長。2013~2016年公司線下渠道及電商渠道收入複合增速分別為-0.11%、42.45%。2016年公司線下、線上渠道收入分別為12.80、6.41億元，占公司總收入比重分別為65.20%、32.75%。
2）線下渠道分析：總經銷商加盟模式乏力，直屬加盟與直營表現良好
總體上看公司線下渠道收入維持穩定，但細分線下渠道仍有所差異。公司線下渠道有總經銷商加盟、直屬加盟、直營等模式。總經銷商加盟模式收入增長較為乏力，直屬加盟與直營表現良好，2013~2016年三者收入複合增速分別為-3.00%、9.41%、8.95%。
其中，總經銷商加盟模式收入略有下滑，主要為同店下滑因素影響，渠道數量總體較為穩定，13~16年同店、渠道數量複合增速分別為-3.27%、0.29%；
直屬加盟模式收入高個位數增長主要通過外延渠道擴張實現，13~16年同店、渠道數量複合增速分別為-4.23%、14.25%；
直營模式收入高個位數增長主要獲益外延渠道擴展以及內延同店增長共同貢獻，13~16年同店、渠道數量複合增速分別為6.48%、2.33%。
3）量價分析：銷量擴張拉動收入增長，價格較為穩定
公司銷售產品主要為套件、被芯、枕芯，合計收入佔比在90%以上，此外還有少部分毛毯和其他產品。上述三種品類收入均保持良好增長，主要獲益銷量增長，價格保持穩定。
具體來看：a、套件13~16年收入複合增速7.96%，銷量複合增速7.57%、銷售單價複合增速0.36%；b、被芯13~16年收入複合增速10.05%，銷量複合增速9.78%、銷售單價複合增速0.25%；c、枕芯13~16年收入複合增速8.04%，銷量複合增速6.84%、銷售單價複合增速0.25%。
3.1.2、盈利：多重因素促毛利率上行，費用穩定，盈利能力增強
1）毛利率：多重因素促16年毛利率上升、17H1維持穩定
公司毛利率總體保持上升的趨勢，其中2016年上升3.71PCT至37.69%、2017H1毛利率為37.80%，與2016年度的37.68%基本持平。主要原因有：1）行業景氣度回升，一方面公司終端折扣力度下降，另一方面公司成本端較往年有所下降；2）公司主動拓展盈利能力較強的細分品類（如卡通套件、夏被、床護墊等）、以及毛利率較高的電商渠道。
分渠道來看，公司總經銷商加盟與直屬加盟毛利率低於公司直營渠道、電商渠道，主要為公司對總經銷商及直屬和加盟商按照一定折扣比例銷售。公司各渠道毛利率近年出現一定的波動，主要受到公司產品終端銷售折扣、原材料採購成本、產品結構等影響。
2）費用率： 廣告投放帶來費用率波動，但總體較為穩定
公司期間費用率總體保持平穩態勢，近年保持在24%~25.50%之間。
公司銷售費用率15年有所下降、16年及17H1有所回升，出現一定的波動主要受到公司廣告宣傳策略的影響：1）15年公司優化廣告宣傳投放，縮減電視廣告投放；2）16年及17H1有所回升主要為公司增加網路推廣所致。
公司管理費用率保持較為平穩，其中15年較14年提升1.05PCT，增加較為顯著，主要因為當年公司拍賣競得上海市奉賢區一宗土地相應折舊與攤銷費用增加以及實施管理層定向增資方案、股份支付相關管理費用增加。
公司財務費用率2016年呈現改善。2015年以前公司為支撐業務擴張、滿足日常營運資金需求，增加銀行短期借款等；2016年及17H1受到了貸款基準利率下調的影響，以及短期借款發生額較上年同期減少、長期借款到期歸還未續借的影響，財務費用率有所下降。
3）凈利率：獲益毛利率提升、費用率較為穩定，盈利能力不斷增強
公司凈利率總體上保持上升的態勢，主要獲益於公司毛利率逐年提升，同時費用率總體保持較為穩定。
3.1.3、營運：應收賬款周轉持續改善、存貨周轉近年較為穩定
公司營運指標總體良好。
應收賬款方面，公司與總經銷商之間主要採取先款後貨的銷售模式，公司應收賬款餘額來源於與部分知名電商公司先貨後款的模式、此外公司對優質總經銷商給予一定的授信額度。公司應收賬款周轉率近年持續改善，主要因為公司對客戶信用政策和銷售回款的管控力度增強。
存貨方面，存貨周轉率14年有所放緩，近年周轉水平較為穩定。14年公司存貨周轉率有所放緩主要為公司為了適應電商渠道快速發展而備貨，同時調整產品結構增加高價位產品、拓展婚慶系列產品所致。
公司存貨收入比總體上近年有所下降，維持在良好水平。
3.2、同業對比：電商佔比高，加盟模式拉低毛利率
公司規模居於行業前三，其中公司電商渠道、加盟渠道收入佔比較高；近年來公司電商業務高速增長帶動公司凈利增長領先於同業；公司定位中檔、與現有中高檔定位的家紡公司相比較低，同時側重加盟模式，使得公司毛利率低於同業，但該種模式下公司營運能力較強。
3.2.1、規模：位居行業前三，電商、加盟渠道佔比較高
與公司同樣定位於家紡行業的上市公司有羅萊生活、富安娜、夢潔股份、多喜愛等，上述家紡公司均以床上用紡織品（如套件、被芯、枕芯等）為主。
從產品定價來看，公司定位大眾中端，羅萊生活、富安娜、夢潔股份等定位中高端，多喜愛等定位相對較低。
從渠道分布來看，公司主要分布於二、三線城市，與多喜愛渠道較為相近，羅萊生活、富安娜、夢潔股份等主要分布在一二線城市。
對比同業收入規模，公司低於羅萊生活、富安娜等，高於夢潔股份、多喜愛等。
公司電商收入佔比較高，2016年電商收入佔比達32.75%、而同期富安娜線上收入佔比約25.96%；公司線下收入以加盟為主，2016年線下加盟收入占公司總收入比重59.44%，在同行業中處於較高水平。
地區來看，公司優勢銷售地區為華東、華北以及西南地區等地區，與羅萊生活優勢地區有所重疊，後者主要銷售優勢地區為華東地區；與富安娜、夢潔股份、多喜愛等在區域上呈差異化競爭，後三者優勢銷售地區分別為華南、華中、華中等。
從產品結構來看，現有家紡公司銷售產品主要以套件、被芯、枕芯等床上用品為主，其中套件類產品佔比最高。橫向對比來看，公司被芯類產品收入佔比較高，2016年收入佔比達40%，在同業中處於最高水平，主要為公司起家於被芯類產品、在該細分品類具有傳統優勢。
3.2.2、成長：收入增速居中，凈利增速高於同業
家紡行業2012年以來持續調整，行業增速放緩，大部分家紡公司業績承壓。公司收入增速處於行業平均水平，但獲益公司盈利能力近年有所提升、公司近年凈利增速處於行業較高水平。
3.2.3、盈利：側重加盟促低毛利率、低費用率
1）毛利率：定位相對較低、側重加盟模式拉低毛利率
公司毛利率維持在32~39%水平，總體上低於同行業公司，主要為一方面公司定位中端、定價相對較低，另一方面公司側重加盟模式、該模式下公司將產品按照一定的折扣銷售給總經銷商加盟商或是直屬加盟商，因而毛利率受到一定的影響。
2）費用率：加盟模式帶來低費用率，公司側重廣告宣傳等致相關費用較高
公司期間費用率處於同業最低，主要為公司側重加盟模式，銷售費用率為同行業中最低。
其中，公司銷售費用以廣告宣傳費為主，與大部分同業有所差異。
公司管理費用率居於同行業中游水平、財務費用率居於較高水平，主要為公司借款較多、財務費用較多所致。
3）凈利率：盈利能力提升，處於行業中游水平
2015年及之前公司凈利率在同行業中處於較低水平，近年獲益電商渠道收入佔比提升，公司盈利水平改善、凈利率提升、逐步提升至行業中游。
3.2.4、營運：重加盟使公司營運能力居於行業上游
公司應收賬款周轉率及存貨周轉率均處於行業上游水平，主要與公司側重加盟模式有關。
加盟模式應收賬款周轉與存貨周轉相對於直營模式較快，此外公司與總經銷商採用先款後貨的銷售模式，應收賬款相對較少，進一步提升公司應收賬款周轉率。
四
競爭優勢：具有規模和先發優勢，
電商業務增長亮眼
公司通過對外加盟模式迅速佔領市場、奠定行業龍頭地位，同時重視研發提升產品競爭力、增加廣告宣傳投入、提升品牌知名度，助推產品終端銷售。
此外，公司敏銳把握住電商渠道發展趨勢，深挖電商家紡消費需求，實現電商渠道收入的持續增長、且收入增速高於現有家紡上市公司。
4.1、龍頭地位，具有規模和先發優勢，聚焦主業享行業紅利
公司通過加盟模式迅速佔領市場，奠定行業龍頭地位、規模優勢和先發優勢顯著；同時不同於其他現有家紡上市公司延伸產品線/服務，公司未來仍將繼續聚焦床上用品領域。我國家紡消費水平仍較低、需求有待挖掘，行業格局仍較為分散，公司專註深耕主業、藉助龍頭地位有望持續獲益行業發展紅利、增長空間大。
1）加盟模式拓展渠道、搶佔市場，先發優勢顯著、奠定行業龍頭地位
公司通過加盟模式在全國建立起覆蓋廣泛的銷售網路，截止17年6月底合計渠道數達2623家門店，其中，總經銷商加盟、直屬加盟及直營門店數量分別為2076、463、93家，佔比分別為79%、17%、4%。
此外，公司通過加盟模式在區域拓展上相對同行也更加均衡。不同於同行專註於某一區域市場，公司在華東、華北、西南等多個市場均具有較強的市場開拓能力。
公司在加盟模式下迅速搶佔市場，奠定行業龍頭地位。公司多年蟬聯家紡行業前三市場地位，並且與第二名富安娜市佔率漸趨接近。2016年行業前三大家紡公司羅萊生活、富安娜、水星家紡在我國家紡行業市佔率分別為2.2%、1.8%、1.7%。
2）聚焦家紡、精耕主業，龍頭地位有望持續獲益行業發展紅利
近年現有家紡上市公司中由於家紡主業增速放緩、紛紛延伸產品線/服務，向大家居領域進行轉型。不同於同業公司，公司未來將持續聚焦床上用品主業，定位為行業價值鏈的整合者、確保綜合實力在行業中處於前列。
當前我國家紡消費水平仍較低、家紡消費仍有待挖掘，未來行業發展空間大；同時行業集中度仍較為分散，預計將加速向少數龍頭聚集。公司聚焦家紡主業、做精做深床上用品，進一步鞏固行業龍頭地位，未來有望充分獲益行業發展紅利、增長空間大。
4.2、重視產品研發、廣告宣傳，打造良好品牌基因
公司致力於成為床上用紡織品行業領導品牌，內修產品質量、外修品牌知名度，在研發費用以及廣告投放等方面均高於同業，為塑造品牌打下良好基礎。
1）重視產品研發，增強產品競爭力
公司注重產品研發，早在2005年就成立了由原實際控制人李裕傑牽頭的科技創新領導小組，並逐步建立了技術研發中心，主要致力於有別於行業內常規的花型、款式研發設計和原材料、工藝技術的研究和開發。
公司通過引進和自主培育，建立了一支相當規模的、專業化的研發設計隊伍。為了開拓視野、把握國內外最新的流行趨勢，公司每年派大批設計師參加在德國法蘭克福、法國巴黎、義大利米蘭等地舉辦的床上用品展。
此外，公司還積極整合國內外研發、設計、創新資源：與國外紡織纖維/面料公司合作，緊跟行業最前沿信息、研發適合中國消費者需求的專利材料；在國內建立產學研合作、產產研合作等兩大合作架構。
公司注重產品研發，相應的公司研發費用無論是從絕對值還是相對公司總收入的比重來看，在同行業中均處於較高水平。2016年公司研發費用為6796萬元，僅次於羅萊生活，研發費用率為3.44%，僅次於多喜愛。
研發費用的高投入使得公司研發成果豐富，特別是在染整技術、織布技術、紡紗技術和纖維材料製備等方面。截止2017年7月公司共擁有發明授權專利29項，高於羅萊生活的8項（2016年）。此外公司還擁有實用新型授權專利 39 項、外觀設計專利109項。
2）重視廣告宣傳，打造品牌知名度，助推終端銷售
公司長期以來重視品牌建設及營銷推廣等方面的投入，先後在熱門電視欄目（如：《中國好歌曲》、《爸爸去哪兒》等）等進行廣告投放提升公司品牌知名度。此外，隨著公司電商銷售規模的大幅增加，相應增加網路推廣投入。
2016年公司廣告宣傳費用佔總收入比重達5.13%、高於同行業可比公司。公司通過積極的廣告宣傳作用、打響公司品牌、提升品牌知名度，助推終端銷售，同時在確保產品品質的前提下，幫助公司獲得持續快速的發展。
4.3、把握電商發展機遇，拉動總體業績增長
公司電商業務主要由子公司水星電商負責運營，公司原實際控制人李裕傑的長子李來斌於2009年參與其籌劃和發展，並且先後擔任水星電商的副總經理、總經理一職，全面負責水星電商的日常經營管理活動。
近年來公司對於新興渠道的運作主要著眼於營銷手段的多樣化、獨立產品研發體系的建設、供應鏈體系的效率升級和高端人才的有效配置。
為了避免與線下市場的直接競爭，公司通過產品種類、產品定價及目標消費群體對線上業務進行專屬定位。總體上看，公司電商業務目標消費人群更加年輕，對價格較為敏感，因此公司為其提供定價更低的線上專供產品。
縱向來看，公司電商收入保持快速增長，成為公司收入增長主要驅動力。2013~2016年公司電商收入複合增速達42.45%，收入佔比由14.36%提升至32.75%，相比同期公司線下渠道收入略有下滑表現突出。2017H1電商收入同比大幅增長84.90%、佔比進一步提升至41.53%。
此外由於公司電商渠道毛利率較加盟模式高，隨著電商收入佔比的提高，公司綜合毛利率亦呈現提升趨勢，盈利能力不斷增強。
橫向來看，前四大家紡公司（羅萊生活、富安娜、水星家紡、夢潔股份）均於2010年前後拓展電商渠道，發展至今水星家紡電商收入規模第二，佔總收入比重第一。2016年公司電商收入規模達6.41億元、占公司總收入比重為32.75%，高於同期的羅萊生活8.96PCT、富安娜6.79PCT。
從成長性角度來看，公司線上收入增速快於同業， 2013~2016年收入複合增速為42.45%，高出增速第二名的羅萊生活15.89PCT。
五
募投項目分析
公司本次擬向社會公眾公開發行6667.00萬股人民幣普通股，占發行後總股本的25.00%。本次首次公開發行股票募集資金擬投資項目如下：
5.1、生產基地及倉儲物流信息化建設項目
本項目首先通過新建生產車間、購進設備，對原有芯被生產線進行搬遷 ，並升級部分設備，優化現有生產布局，增加被芯產品產能70萬條/年；其次，項目將新建現代化倉儲物流中心，購進自動化程度較高的物流設備，採用專業倉儲物流管理軟體，實現物流管理自動化、信息化和智能化；最後，針對公司整體運營管理進行信息化建設，實現經營管理的精益化和智能化，進而有效提高管理效率，降低經營成本，提升公司盈利能力和市場競爭實力。
本項目建設期為1年，計算期為11年。本項目實施的第2年開始投產，第4年全部達產。預計該項目投資回收期6.33年，稅後內部收益率19.72%，達產後貢獻年收入1.44億元、凈利1948.13萬元。
5.2、線上線下渠道融合及直營渠道項目
本項目將通過新建直營店、購進相關運營設備，進一步拓展直營銷售渠道，增加市場份額；同時，建設O2O系統平台，實現線上線下資源的相互融通，進而增強購物體驗、促進銷售，提升公司盈利能力和市場競爭實力。
其中，直營渠道項目擬在上海、北京、杭州、南京、石家莊和武漢 6個城市建設 72 家水星品牌直營專賣店和商場櫃，提高銷售重點地區和市場空白區域的銷售和服務能力、擴大銷售覆蓋範圍。
本項目建設期為3年，計算期8年。由於新建店鋪都有一個階段的培育期，所有店鋪投入使用的第一年按照預計銷售能力的80%計算銷售量，第二年達到100%。預計項目完成後將產生年收入6800萬元、年凈利潤498.13萬元，投資回收期6.35年、稅後內部收益率為16.87%。
5.3、技術研發中心升級項目
項目將通過購進研發中心辦公樓，引進先進的試驗檢測、研究開發打樣、智能化產品開發軟硬體設備，吸引行業內高端技術人才，重點進行特色功能性新型纖維材料、特色功能性新型助劑材料、智能睡眠科技產品，以及新花型產品的研究開發。
項目的實施將完善公司基礎材料技術研究開發能力，提高功能性產品自主創新水平和印花設計水平，提升技術成果的轉化效率，進而增強公司的核心競爭能力和行業地位。
本項目計劃建設期為1年。建設期自募集資金到位後開始計算。
5.4、償還銀行貸款、補充流動資金
以公司實際運營情況為基礎，結合未來戰略發展目標及資本結構規劃，擬以本次募集資金償還銀行借款1.5億元，以降低財務費用，改善公司財務結構，提高公司盈利能力，在緩解資金壓力的同時，促進公司業務的可持續發展。
公司經營規模保持穩定增長，經營所需的營運資金規模也不斷增大。為進一步提升公司營運能力，保持經營業績穩定增長，從而鞏固在行業內的領先地位，公司擬使用本次募集資金2.5億元用於補充流動資金。
六
盈利預測與估值
6.1、盈利預測
根據以下假設給出公司盈利預測：
（1）公司募投項目計劃未來三年分別開設24、24、24家直營門店，合計72家門店。我們假設募集資金於18年初投入上述項目開發。對應直營門店凈開店增速為28.33%、19.94%、15.79%；公司近年直屬加盟門店持續擴展、而總經銷商加盟門店有所下降，預計未來三年該趨勢延續，對應假設未來三年直屬加盟門店增速9.02%、5.72%、3.11%，總經銷商加盟門店增速為-1.67%、-1.61%、-2.05%。
（2）公司預計店鋪投入使用的第一年按照預計銷售能力的80%計算銷售量，假設新店第一年銷售價格、折扣力度等方面與當年公司總體產品銷售情況相當，對應可以假設新店店效為老店店效的80%。假設直營門店老店店效增速分別為-0.50%、-0.50%、1.00%，總經銷商加盟店0.00%、0.00%、0.50%，直屬加盟門店-5.00%、0.00%、0.00%。對應直營新老門店綜合店效增速分別為-14.07%、-10.84%、-7.70%，總經銷商加盟店0.51%、1.08%、1.31%，直屬加盟門店-10.15%、-2.55%、0.27%。
（3）近年公司電商保持較高增速增長，預計未來三年電商渠道收入增速為78%、38%、28%。
（4）公司毛利率主要受到公司終端折扣、採購成本以及渠道結構與產品結構的影響，預計未來三年公司毛利率仍總體保持上升趨勢，分別為37.78%、38.01%、38.25%。
（5）公司銷售費用率近年隨著廣告投入增多有所上升，尤其在電商渠道；管理費用率15年受到折舊攤銷費用及管理層定向增資股份支付費用等影響有所上升，16年、17H1隨著收入規模增長該部分影響變小；公司財務費用主要來自於借款，預計募集資金到位後公司一方面償還銀行貸款降低財務費用，同時營運資金充裕、貸款需求下降。因此假設公司17~19年銷售費用率分別為17.50%、17.60%、17.80%；管理費用率分別為8.50%、8.50%、8.50%。
（6）公司2017Q1~3收入15.87億元，同比增29.10%，凈利1.57億元，同比增38.42%。公司預計17年全年收入在23.76~25.66億元之間，同比增20.17%~29.78%，扣非後歸母凈利在2.26~2.62億元之間，同比增21.54%~41.31%。
我們預計公司17~19年收入24.72、29.02、33.27億元，歸母凈利2.61、3.19、3.66億元，按發行後總股本2.67億股測算，對應17-19年攤薄後EPS分別為0.98、1.19、1.37元。
6.2、相對估值
公司主營家紡產品，與公司主營業務相同的有羅萊生活、富安娜、夢潔股份、多喜愛等。
目前A股主營業務與公司相近的上市公司（多喜愛估值偏高，將其剔除）平均估值水平為17年26倍、18年22倍、3年CAGR在4.44~24.87%、PEG在1.39~5.12。
同時參考品牌服飾板塊次新股估值情況，17年PE為32、18年26、3年CAGR在7.76~26.17%、PEG在0.96~4.89。
考慮公司3年CAGR22.74%、成長性較高以及17年家紡行業回暖態勢確立，同時考慮新股估值溢價，給予17年30~35倍估值，對應二級市場合理價格區間為29.40~34.30元/股。
6.3、絕對估值
1、長期增長率：假設長期增長率為2%；
2、β值選取：採用申萬二級行業分類-服裝家紡的行業β作為公司無槓桿β的近似；
3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為17.18%。
綜合上述相對估值和絕對估值兩種估值方法，我們給予公司上市後合理價格區間為29.40~34.30元/股。
七
風險分析
1） 消費需求疲軟致終端回暖出現波動
家紡行業自17H1以來有所回暖，但主要體現在電商渠道、尚未呈現全面回暖態勢、復甦力度仍較弱。若出現終端消費需求疲軟，本輪家紡回暖將難以為繼、或出現波動。
2）行業競爭加劇
無印良品、Nitori等優勢家居/家紡國際品牌持續布局我國市場，同時當前我國上市公司積極延伸產品線、向大家居（羅萊生活）、傢具（富安娜）、家居生活服務（夢潔股份）等方向轉型升級、提升用戶粘性等，來自國內外家紡/家居品牌競爭加劇。
3）線上高速發展擠壓線下渠道發展
公司線上發展速度較快，雖然公司採用線上專供產品策略發展線上渠道，但線上線下均採用水星品牌名稱，消費者對品牌認知將不按渠道區分。近年公司線上高速發展的同時伴隨線下增長停滯，未來隨著線上渠道繼續發展，線下渠道或受到擠壓。
4）加盟為主存渠道庫存風險
公司銷售模式以加盟為主，能夠利用加盟商資源拓展當地市場，但公司採取買斷式銷售模式，或造成區域竄貨給公司產品形象造成一定負面影響；此外，加盟模式下渠道庫存較難管控、或發生大規模滯銷將影響公司業績增長。
特別聲明
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