潘向東：強監管下債券收益率上升，資金能「脫虛向實」嗎？

文潘向東、劉娟秀、文思佶

潘向東為新時代證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事

在化解金融風險的過程中，更緊迫的是讓資金「脫虛向實」，只有經濟發展穩定，在發展中做大資產總量才能更好地降低槓桿，實現債務風險的化解。

貨幣發多了會引發通脹，然而2008年次貸危機後全球貨幣政策已達史上最寬鬆的程度，美聯儲、歐洲、日本等央行向經濟體注入大量流動性，放出去的貨幣可謂「天量」，但到目前為止這些經濟體都難以達到其設定的2%的通貨膨脹目標。

中國設定的通脹目標是3%，但從近年來的物價運行來看，要實現這一目標還是存在一定的距離，即便PPI自去年以來出現快速拉升，但通脹的壓力，從目前的經濟運行來看似乎有點杞人憂天。最新數據顯示10月份CPI同比上漲1.9%，同比是擴大了0.3個百分點；但環比僅上漲0.1%。從近期的經濟數據來看，我們未來更需要擔憂的是經濟的下行風險。2018年面臨的任務預計仍然是反通縮。在這樣的條件下，值得關注的是中國的貨幣市場利率出現了不斷抬升的趨勢。11月22日，10年期國開債收益率接近5%，10年期國債收益率接近4%。

為何經濟存在下行壓力之際，市場利率還會繼續上升？產生的原因主要是在「防金融風險」的過程中，出現局部的資金緊張，從而帶動了整個無風險利率的上升。這種「防金融風險」導致無風險利率提升的結果，是否能改變過去幾年資金在金融體系里「自娛自樂」的現狀，把資金趕向實體經濟呢？

危機之後，各經濟體都超發貨幣

2008年次貸危機之後，全球都通過貨幣寬鬆的方式來化解金融領域的流動性危機和經濟急劇下滑的困境。作為發達經濟體的「帶頭大哥」，美聯儲經過零利率和數次量化寬鬆之後，基礎貨幣的從2008年的0.85萬億美元上升到2016年的4.5萬億美元，增長了近五倍多。儘管經歷了2015年以來的兩次加息，但截止到2017年10月份，美聯儲的基礎貨幣量仍然為38298.98億美元。而同期實物資產同比僅增長4.98%，即由之前的GDP總量的165476億美元增長到現在的171569億美元。

儘管近年來美國經濟帶領發達經濟體在復甦，但與貨幣這麼大的缺口，也沒有出現我們所擔憂的通脹：美國10月核心CPI同比增速小幅上行至1.8%，美聯儲11月會議紀要顯示通脹仍處在相對的低位；今年10月，歐元區整體通脹率為1.4%，仍然低於歐洲央行設定2%的目標；日本近期通脹率在0.5%左右，顯示上升乏力，與經濟形勢的改善程度相比表現較弱，日本央行行長黑田東彥近期表示日本為了完成2%的通脹目標，甚至還需要進一步執行強有力的寬鬆政策。

從全球範圍來看，超發的貨幣並未實現實體經濟相應的增長，也沒引發通脹，那麼錢都去哪兒了呢？

反觀國內，同樣2008年中國經濟受到海外需求急劇萎縮的影響，採用了反周期政策去平抑經濟波動，其中就有寬鬆的貨幣政策。2008年中國央行的基礎貨幣量是37萬億，到2016年基礎貨幣量達到76萬億，增長1.96倍。M2當時40萬億，而2016年達到120萬億，增長3倍。而同期的GDP總量並沒有出現同步放大（2008年我國GDP總量是31.95萬億,2016年達到74.4萬億元，增長了133%），儘管近幾年來CPI維持正增長，但也並沒有出現我們所擔憂的通脹，那麼增加的這些錢去哪兒了？

缺乏虛擬經濟的貨幣分析框架面臨挑戰

在傳統的分析框架里，貨幣的寬鬆導致資金利率的降低，必然會提升消費需求和刺激投資需求，隨著有效需求的提升，假若供給沒有同步跟上，例如勞動力供給、原材料供給等等，那麼就會出現物價的上漲，產生通貨膨脹。寬鬆的貨幣政策儘管降低了利率，但假若並不能促進貨幣供應量的膨脹，實體經濟依然比較低迷，對貨幣的需求依然很弱，我們會覺得貨幣已掉入「流動性陷阱」。

但自從80年代以來，隨著金融衍生工具的快速發展，全球虛擬經濟得到了快速發展，對貨幣的吸收能力也越來越強。產生了一個現象就是儘管中央銀行不斷地進行寬鬆政策，貨幣供應量也同步放大，但並沒有出現經濟的快速復甦和所擔心的通貨膨脹，例如：歐央行在歐債危機之後的負利率政策；日本央行90年代以來不斷的實施低利率政策和量化寬鬆政策，以及延伸到現在的量化和質化寬鬆政策；美聯儲2008年之後的量化寬鬆政策。

長期的寬鬆政策並沒有導致傳統意義上的通脹，產生這一現象的原因是這些寬鬆的貨幣在虛擬經濟裡面流動，而不是實體經濟，貨幣供應量也在放大，並沒有掉入我們傳統意義上的「流動性陷阱」。當然虛擬經濟得到快速發展之後，把分流過來的貨幣一部分會轉移到實體經濟，支持實體經濟的發展，另外一部分就在虛擬經濟裡面「自娛自樂」。在現代貨幣和金融市場條件下，商品和資本品這兩個領域成為吸納貨幣的資產池和蓄水池。商品的吸納作用表現為期貨市場大宗商品價格的上漲，資本品則表現為房地產、股市和債市價格的漲跌。

解決資金「脫實向虛」，僅防範不夠，需要金融體系改革

受金融危機的衝擊，隨著國內整體經濟形勢下滑，企業盈利能力逐步下降，實體產業投資機會匱乏，當實體經濟比較低迷，投資回報率比較低的時候，我們會發現，經濟面臨「脫實向虛」的結構性失衡，國內資金逃離實體經濟，避實趨虛，儘管中央銀行不斷地實施寬鬆的貨幣政策，但實體經濟並沒有出現我們所期盼的復甦。與此相反，貨幣的寬鬆助推虛擬經濟和資產市場得以迅猛膨脹。刺激政策所釋放的大量流動性囤積在金融市場亟待尋求可以提供合意風險回報率的資產。由於預期回報率與實際投資回報率之間的懸殊差距又使得尋找到合意資產越來越艱難，這就導致越來越多的「投機閑散資金」聚集在虛擬經濟裡面，成為超發貨幣的「蓄水池」。

當金融資源被快速的侵蝕，金融資源的配置效率也必然急劇回落，金融體系為實體經濟服務和支撐的作用下降。在分業監管體制下，監管套利、監管真空行為也運用而生，最終導致經濟的穩定性降低，並加劇經濟轉型的困難。

在缺乏實體經濟支撐的條件下，為何資金能實現在金融體系內「自娛自樂」？其實就是玩「龐氏騙局」，未來吸引更多的貨幣來填補現有的資產池和需要支付的收益率，一旦吸引進來的貨幣量不能滿足這一要求，風險便隨之而來：2012年開始的銀行理財產品的快速擴張，伴隨而來的是2013年6月份的「錢荒」；2012年底資本市場圍繞「加槓桿」展開的「金融創新」，伴隨而來的2015年6月份的股災；在2016年四季度，隨著央行公開市場操作的「鎖長放短」，債券市場以「坍塌」的方式反應。

正是在此背景下，「去槓桿、防範金融風險、抑制資產價格泡沫」從2016年下半以來，成為宏觀調控政策的主線。2017年是金融業加強監管之年，年初至今,「一行三會」全面加強金融監管，防範金融風險，整頓和規範金融市場的過度加槓桿行為，試圖引導資金回歸實體經濟。

但「防範金融風險」與引導資金進入實體並不能劃等號，隨著國債和信用債收益率的提升，債券融資額卻出現了快速的回落，前三季度公司信用債券發行額為4.2萬億，相對於2016年同比減少2.27萬億。同屬直接融資的股票市場，儘管IPO相對於以往在不斷提速，但前三季度，A股融資額為7100億元，這與債券融資的減少不屬於一個數量級。這不得不讓我們憂慮未來經濟將面臨更進一步回落的壓力，因為在「防金融風險」的過程中出現了企業融資成本的上升和通過債券直接融資變得更加的困難。

面對經濟回落的壓力，我們在化解金融風險的過程中，更緊迫的是讓資金「脫虛向實」，只有經濟發展穩定，在發展中做大資產總量才能更好地降低槓桿，實現債務風險的化解，否則可能步入惡性循環：由於經濟下滑，資產總量的分母趕不上債務上升的分子，槓桿率越降越高。為此，我們在防範金融風險的同時，需要更進一步深化金融體制改革，降低實體經濟融資成本，深化經濟體制改革，不斷降低實體經濟發展的制度性成本、融資成本、稅費成本、流通成本等，不斷提高實體經濟的投資回報率，破除資金的「脫實向虛」。

（潘向東 新時代證券首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇理事）

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