全球朱格拉周期的真相與謊言

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來源：長江宏觀固收

報告要點

海外主要國家設備投資表現各異，「全球朱格拉周期開啟」論調僅是口號而已

海外主要國家設備投資表現各異，「全球朱格拉周期開啟」僅是口號而已。一方面，歷史數據顯示，美、歐、日等經濟體的設備投資周期並不完全同步，頻繁出現背離。另一方面，雖然美、日、德出現設備投資改善，但歐元區整體和英國在經濟修復過程中，其設備投資增速卻從2016年3季度起逐步下滑。總體來看，「全球朱格拉周期開啟」論調無法獲得真實數據支撐，僅僅是口號而已。

本輪美國設備投資修復，或以存量設備更新投資為主。企業在進行設備投資過程中，主要包括對設備的存量更新，以及對設備的增量添置。其中，前者是指因使用年限到期而進行的設備更換，後者是指除存量設備更新以外的設備添置，往往是企業為擴產能而進行的主動投資。回溯歷史，美國的強勢設備投資周期，均由企業持續性的設備增量添置投資主導。本輪美國設備投資修復的主要行業（信息和工業），其行業盈利增速的絕對水平相對較低，較難支持大規模設備增量添置；上述行業的設備投資，或是以存量設備更新投資為主，產能擴張有限。

報告正文

海外熱點跟蹤

全球新一輪的朱格拉周期是否已經開啟？

事件：

今年以來，市場對朱格拉周期的討論持續升溫。部分市場人士認為，「全球新一輪朱格拉周期已經開啟，製造業產能有望加速擴張」。

點評：

2016年3季度以來，美國設備投資增速止跌反彈，引起市場對全球朱格拉周期的討論。結束了近6年（2010年至2015年）的下滑後，美國設備投資增速自2016年3季度起止跌反彈。伴隨美國設備投資增速的逐步修復，市場對「朱格拉周期[1]」的討論持續升溫。部分市場人士認為，全球新一輪的朱格拉周期已經開啟，製造業產能有望加速擴張。

全球新一輪的朱格拉周期是否已經開啟？實際數據無法支撐這一結論。首先，從美國、日本、英國、德國以及歐元區的設備投資周期來看，它們之間並不完全同步，頻繁出現背離。其次，雖然日本和德國與美國類似、出現設備投資增速改善跡象，但歐元區整體以及英國在經濟景氣持續修復過程中，它們的設備投資表現卻「差強人意」。比如，歐元區設備投資增速於2016年3季度創下近年高點9%，但隨後逐步下滑，目前增速僅4.5%、較高點跌幅達50%；與歐元區類似，英國設備投資增速於2016年3季度達到階段性高點8.5%，隨後逐步下滑，目前增速已跌至-2.7%。

朱格拉周期是否與產能擴張「等價」？顯然不是。在討論朱格拉周期與產能擴張之間的關係前，我們有必要對朱格拉周期本身進行明確界定。根據朱格拉周期的定義，企業在進行設備投資過程中，主要包括對設備的存量更新投資，以及對設備的增量添置投資。其中，企業的設備存量更新投資是指因使用年限到期而進行的設備更換，其更新周期由設備使用年限決定；企業的設備增量添置投資是指除存量設備更新以外的設備購置，往往是企業出於擴張生產能力而進行的主動投資。顯然，企業社備投資行為中，設備增量添置投資代表了產能擴張，而設備存量更新投資更多的是為了維持生產能力。

從企業的設備存量更新投資來看，由於設備平均使用年限一般在10-15年左右，企業因此需要在設備使用年限到期後對其進行更換，並隨之呈現周期性波動特徵。設備具有一定的使用壽命限制，達到使用年限後，設備生產效率會大幅下滑，同時維護設備費用會大幅抬升，這將驅使企業購置新設備以更換壽命到期的老設備。BEA的統計數據顯示，設備平均自然壽命通常在10-15年左右。其中，工業設備的平均壽命較長，主要集中在15年左右；信息通信設備、運輸設備和其他設備的平均壽命較短，主要集中在10-12年。由於企業實際生產過程中，設備有可能由於生產操作不當等原因加速折舊，因此設備實際使用壽命往往低於最高使用年限。

與企業設備存量更新投資不同，增量添置投資往往由產業結構升級或新產業崛起激發。伴隨產業結構的升級發展，生產效率更高、更加符合經濟需求的新設備不斷湧現，並實現了對存量設備的大量替代。這一產業變遷的邏輯在各個不同行業均有體現，比如，美國「新經濟繁榮」階段（1991年至2001年），伴隨信息產業內部的結構升級，電腦和通信類設備占信息設備投資比重大幅上升。此外，新產業崛起也可能帶動相關產業鏈的設備投資。比如，1980年後，伴隨信息產業的強勢崛起，美國信息類設備投資佔比持續上升。

為了更好地研究朱格拉周期（設備投資周期）與產能擴張之間的關係，我們在接下來的分析中以美國作為主要分析對象。一方面，美國本輪設備投資修復較為明顯；另一方面，美國的設備投資類相關數據更為全面。

回溯歷史，美國的強勢設備投資周期，均對應了企業在產業升級或新產業崛起背景下，大幅增加設備增量添置投資（即產能擴張）。按照BEA的定義，我們將10年及以上的設備投資周期定義為強勢設備投資周期。其中，在「黃金60年代」階段（1958-1970），計算機硬體製造業的崛起，使得信息類設備的投資增速大幅提升；在「新經濟繁榮」階段（1991-2001），伴隨軟體與互聯網等信息產業進一步升級，信息類設備投資增速再次顯著提升。以美國企業「設備購買率」（總的設備購買）與「設備更新率」（設備存量更新）的差值來衡量設備增量添置比率，該數值僅在美國強勢設備投資周期中持續性上升。

本輪美國設備投資復甦階段，或依然以存量設備更新為主，設備增量添置投資暫時難有強勢表現。2016年3季度以來，美國所有行業中，信息和工業類設備投資增速表現較好，持續高於設備整體投資增速。然而，與前兩次強勢設備投資周期中的表現相比，本輪信息類設備投資增速處於相對較低水平。與此同時，從企業盈利表現上來看，信息和工業行業的企業盈利雖然總體有所改善，但絕對水平依然較低，較難支持大規模的設備增量添置投資。綜合來看，美國本輪設備投資復甦，或是受利潤修復帶動的設備存量更新投資，而設備增量添置投資暫時難有強勢表現。

【關於海外主要經濟體設備投資規律的詳細分析，煩請查閱我們2017年6月發布的專題報告《設備投資周期的海外經驗規律》】

大類資產回溯：歐元大漲，股市普漲，原油止跌大漲

當周(11月20日-11月24日)，受德國組閣談判取得進展、疊加歐元區製造業PMI大超預期等影響，歐元兌美元大漲1.21%至1.1933；受英國央行行長表示通脹存在上行壓力等因素影響，英鎊兌美元大漲0.92%至1.3337；歐元和英鎊大幅走強背景下，美元指數下跌0.94%至92.78。其他貨幣方面，日元上漲，美元兌日元下跌0.51%至111.53；人民幣匯率上漲，美元兌人民幣下跌0.38%至6.6018。

當周(11月20日-11月24日)，全球主要長端國債收益率普遍回落。受美聯儲11月FOMC會議紀要表達對通脹的擔憂等影響，10Y美債收益率回落0.2bp至2.34%；受英國首相May表示願意支付退歐費用等影響，10Y英債收益率回落4.4bp至1.25%;組閣談判和經濟數據交織影響下，10Y德債收益率小幅回落0.1bp至0.36%。其中債市方面，10Y日債收益率回落0.7bp至0.03%，10Y法債收益率回落1.1bp至0.70%。