【光大紡服|三季報點評】安正時尚：多品牌發力業績提速，中高端時裝集團穩步前行

原標題：【光大紡服|三季報點評】安正時尚：多品牌發力業績提速，中高端時裝集團穩步前行

安正時尚

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◆1-9月收入增20%、凈利增19%；Q3收入增24%、凈利增37%，單季業績增長提速。

◆各品牌、全渠道均實現增長，其中主品牌玖姿17Q1恢復正增長、Q3增速提升至20%，小品牌大多保持較快增長；門店905家，玖姿恢復凈開店，安正、斐娜晨渠道快速擴張。

◆促銷、提高性價比致毛利率降5.02PCT，費用率降1.64PCT，庫存結構逐步優化。

◆主品牌回暖趨勢確立，小品牌進入快速發展期，未來倍率穩定、庫存消化，毛利率有望回升，維持17-19年EPS0.95/1.25/1.63元，買入。

一

1-9月收入增20%，凈利增19%，Q3業績增長提速

17年1-9月公司實現收入9.96億元，同增20.21%，扣非凈利潤1.87億元，同增11.74%，歸母凈利潤2.05億元，同增18.72%，EPS為0.76元。扣非凈利潤增速低於收入主要由於毛利率降、銷售費用率升、營業外收入降，低於凈利潤主要由於政府補助、募投資金的理財收益增加導致非經常性損益大幅增長。

16Q3-17Q3收入同增-4.32%、13.12%、18.89%、17.40%、23.87%，凈利潤同增39.27%、-13.41%

、16.50%、3.46%、36.95%。分季度來看，16Q4後高端女裝出現回暖，公司渠道恢復擴張，收入持續增長，17Q3增長加速。公司推廣阿米巴經營模式、提高銷售人員激勵，且主品牌性價比提高，17

Q3玖姿主品牌收入同增20%，帶動整體收入增長提速，銷售、財務費用率分別降0.71PCT、0.47PCT

，資產減值損失降3.39%、投資收益增261.88%，共同推動凈利潤大幅增長。

二

各品牌、全渠道收入均有提升，主品牌Q3增長提速

（1）分品牌來看，17年1-9月玖姿、尹默、安正男裝、斐娜晨、摩薩克實現收入6.66億元、1.46億元、5086.47萬元、6272.96萬元、2719.76萬元，分別同增11.30%、12.88%、42.40%、128.11%、23.50%。

外延內生對各品牌收入增長均有貢獻：高端女裝消費回暖、公司提高各品牌性價比、增加過季商品的促銷活動、加強對零售端激勵等因素推動店效增長，1-9月玖姿、尹默、安正男裝、斐娜晨同店分別增8%、9%、15%、18%；玖姿恢復凈開店，安正男裝、斐娜晨渠道快速擴張，助力收入增長。

分季度看，16年主品牌玖姿收入下滑，17Q1轉正，維持個位數增長，17Q3增速提升至20%（外延增5.5%、同店增13.7%），貢獻公司Q3業績增長提速主要推動力；其它品牌除摩薩克外均保持較快增長，尹默Q3店效改善明顯，斐娜晨凈開店較多，摩薩克仍處於定位調整階段、收入增速下降。

（2）分渠道來看，玖姿以加盟為主、小品牌以直營為主，17年1-9月直營、加盟、線上收入分別為4.45億元、4.28億元、1.21億元，同增26.47%、13.06%、25.90%。

2013年後直營收入持續增長，17年以來直營收入增速逐季提升，受益於除摩薩克外各品牌直營店持續擴張、玖姿11家加盟店轉為直營店。

2014-16年加盟收入持續下降，17Q1主品牌加盟店恢復凈開店、小品牌開始拓展加盟渠道推動加盟收入恢復增長，Q3玖姿加盟店凈增11家（Q1、Q2凈增3家、-2家）、斐娜晨加盟店凈增11家（目前共有加盟店14家），加盟渠道擴張加快，帶動收入增長提速。

公司17年推出線上品牌安娜寇，貢獻收入3833.56萬元，帶動線上收入快速增長。

三

玖姿恢復凈開店，安正男裝、斐娜晨渠道快速擴張

17年9月底公司共有門店905家，較期初外延增4.99%，其中玖姿經過2015-16年渠道調整後恢復凈開店，目前門店數為653家，較期初增3.65%，安正男裝、斐娜晨保持快速擴張，目前門店數為37、73家，較期初增15.63%、62.22%；尹默渠道進行優化，摩薩克定位重新調整，店鋪數量分別較期初降3.41%、32.00%。

17年9月底公司共有直營店329家，較期初增5.45%，加盟店576家，較期初增4.73%。玖姿上半年11家加盟店轉為直營店，且安正男裝、斐娜晨直營門店數量保持增長；經過兩年調整後，17年玖姿加盟店恢復凈開店，且安正男裝、斐娜晨開始布局加盟渠道實現快速擴張。

四

提高性價比、促銷增加致毛利率降，

費用率降，存貨逐步消化

毛利率：17年1-9月毛利率同降5.02PCT至68.25%，主要原因：1）為提高性價比、強化競爭優勢，在價格不變的情況下提高產品品質，造成成本有所上升，但公司各品牌倍率均有所下降；2）公司增加過季商品的促銷活動，銷售折扣下降，從而加快周轉、降低過季庫存，品牌售罄率提升。

16Q3-17Q3毛利率為69.49%（+2.50PCT）、64.83%（+7.86PCT）、70.43%（-3.74PCT）、68.37%（-8.24PCT）、66.34%（-3.16PCT）。其中17Q2促銷力度較大導致毛利率降幅較大，17Q3控制促銷力度後毛利率降幅有所收窄。

費用率：17年1-9月期間費用率同降1.64PCT至42.29%，其中銷售費用率同增0.40PCT至29.34%，主要由於銷售人員激勵加強後薪酬支出有所提升；管理費用率同降1.29PCT至13.22%，主要由於公司控制職工薪酬增長；財務費用率同降0.75PCT至-0.27%，主要由於償還銀行貸款完畢、募集資金到賬後利息收入增加。

其他財務指標：1）9月底存貨較年初增25.76%至4.79億元，主要由於一方面公司直營店擴張、陳列產品增加，另一方面公司增加秋冬款產品備貨，且為電商旺季備貨較多；存貨周轉率為0.74，去年同期為0.54，過季產品促銷力度加大帶動存貨周轉提升；存貨/收入48%，與去年同期（50%）基本持平。從結構來看庫齡2年以內存貨佔比達52%，一年以內存貨佔比25%，較去年提升14PCT，過季庫存逐步消化、庫存結構改善。

2）9月底應收賬款較年初增2.85%至9569.76萬元，公司控制經銷商應收賬款規模。

3）1-9月資產減值損失同降32.41%至2754.89萬元，主要由於過季商品庫存降低後存貨跌價計提減少。

4）1-9月投資收益同增110.63%至1135.13萬元，主要由於募投資金的理財收益增加。

5）經營性凈現金流同降3.40%至1.64億元，基本保持穩定，銷售商品、提供勞務收到的現金為11.28億元，高於收入主要由於經銷商回款較多。

五

投資建議：主品牌回暖趨勢確立，小品牌進入快速發展期，維持「買入」評級

我們認為：1）高端女裝消費回暖，主品牌玖姿經過兩年渠道調整後於17Q1收入恢復增長、Q3收入增長提速，公司提高產品性價比、設計風格年輕化、提高時尚度，未來渠道進一步擴張，主品牌收入有望保持穩定增長。

2）小品牌經過多年培育，2017年基本跨過盈虧平衡點，之前以直營渠道為主，未來將吸引加盟商快速擴充渠道，預計斐娜晨、安正男裝將保持快速增長，摩薩克今年重新定位後調整趨於結束，明年將恢復增長。

3）產品性價比提高後未來倍率不會進一步下降，且過季庫存逐步消化、庫存結構改善，毛利率有望企穩回升。

4）2017.8.26公司公告對香港子公司安諾集團增資4375萬港元，提高其運營及融資能力，加快引進國際設計師資源，並為公司向海外投資、整合國際時尚品牌提供支持。2017.7.27公司出資5000萬元認購杭州沨行願景股權投資合夥企業5%的基金份額，2017.9.15公告沨行願景基金已完成備案手續。

5）2017.8.25限制性股票授予完成，授予數量488.1萬股，授予價格12.81元，授予包括高中級管理人員及業務骨幹在內172人，考核目標為17-19年歸母凈利潤同增16.5%/30.9%/30.6%，激發管理團隊積極性，彰顯公司發展信心。

公司主品牌回暖趨勢確立、小品牌進入快速成長期，打造多品牌多品類中高端服裝產業集團，未來公司加快開店力度，店效持續提升，且有望在童裝等品類延伸。維持2017-19年盈利預測，對應EPS為0.95/1.25/1.63元，17年PE27倍，維持「買入」評級。

風險提示：庫存風險、次新股股價波動較大等。

附錄

特別聲明

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