【光大紡服|三季報點評】維格娜絲：TW並表促收入大增、財務費用等拖累凈利，主品牌回暖

原標題：【光大紡服|三季報點評】維格娜絲：TW並表促收入大增、財務費用等拖累凈利，主品牌回暖

維格娜絲

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◆1~9月收入增186%、凈利降16%，扣非凈利增20%。TW並表促收入大增，費用增致扣非凈利增幅較小，投資收益公允價值變動致凈利降。

◆收入拆分：TW並表收入9.7億，同增2%，Q3單季增長回正，Q4預計利潤貢獻加大；主品牌收入5.5億、同增6%，Q2回正、Q3增長提速，主要系同店貢獻，未來凈關店減少將促業績進一步好轉。

◆由於財務費用、管理費用增幅較大，調整17~19年EPS至1.15/1.84/2.38元，17年PE21倍。定增募集不超15億9月獲批，財務費用壓力有望逐步緩解。

一

TW並表促收入大增，

主品牌收入17Q2回正、Q3增長提速

2017年1~9月公司收入15.45億元、同比增185.55%，凈利5674萬元、同比降15.91%，扣非凈利6008萬元、同比增20.17%，EPS0.37元。在收入大增基礎上扣非凈利增幅較低主要為併購帶來財務費用增加較多以及新增一次性中介費用所致，另外公司主品牌投入加大以及股權激勵攤銷也有影響；在扣非凈利增長背景下凈利下降主要為華寶信託投資公允價值變動減少0.21億促非經常性損益同比減少2082萬元所致。

對收入進行拆分：1）主品牌維格娜絲收入5.52億元、同比增6.01%；2）雲錦收入1723萬元、同比降14.03%；3）TW品牌17年3月開始並表，3~9月實現收入9.71億元、同比增2.13%。

可以看出，收入大增主要為TW並表貢獻，若扣除TW並表因素、原有主業收入增幅有所回升。維格娜絲主品牌在店鋪總數持續下降背景下，17年一季度、中期、前三季度收入增速分別為-3.37%/0.88%/6.01%，收入增幅已經轉正、且逐步提升。未來在渠道總數變化不大、凈關店影響減小、主要為同店貢獻背景下預計收入增長可進一步提速。

二

TW並表影響多個財務指標，

財務費用以及管理費用增幅較大

TW品牌並表將在今年持續影響資產和利潤端指標：

1）毛利率方面，並表影響不大，3~9月TW品牌毛利率為67.18%與主品牌1~9月的毛利率70.02%基本相當。從毛利率變化方面，TW品牌3~9月毛利率同比下降3.93PCT，若不考慮毛利率較低的面料銷售業務、毛利率實際同比下降1.28PCT；主品牌方面，1~9月毛利率為70.02%、同比上升0.03PCT。

2）9月末存貨、應收賬款較年初分別增199%、481%，若剔除並表因素則增14%、22%。

3）1~9月營業成本、銷售費用、管理費用分別同比增201%、185%、78%，若剔除則分別增5.10%、-6.23%、48%，其中管理費用增加較多系研發支出、義大利項目、收購TW中介機構費用以及股權激勵攤銷導致，合計增加3300萬元。

4）1~9月財務費用自去年同期-531萬元增加至1.46億元，主要為收購TW對應借款產生利息等費用。

三

主品牌：單店突出促收入轉正，

提價近20%、提檔戰略推進

公司主品牌VGRASS近年來持續推進品牌提檔戰略，主要體現在：渠道方面，持續優化渠道、關閉與品牌形象定位不符的店鋪，從2012年末361家持續減少至2017年9月末的166家（直營為主，直營店159家），同時精選入駐渠道、2017年已陸續在北京新天地、南京德基廣場等優質渠道開設新店，8家今年新開店鋪月銷售額在83.40萬元、遠高於老店的平均34.47萬元和已關31家店鋪的20.20萬元，顯示公司渠道優化不斷顯效、且有利於對渠道議價能力不斷提升。

產品方面，持續進行提升：1）品類銷售上強化「連衣裙之王」戰略，突出優勢品類；2）近年來主品牌持續提價，2017年1~9月產品吊牌均價同比上升18%。

從單店表現來看，2017年上半年在店鋪數同比減少22.23%背景下主品牌收入實現0.88%的增長、增速回正（2015~2016年主品牌收入持續下滑，16年收入下降12%），主要為單店店效增長貢獻；前三季度收入增速較中期繼續提升至6.01%，9月末總店數較去年同期減少16.16%、簡單測算同店增速在26%左右（考慮到提價約18%，預計價升貢獻同店銷售額的主要增長），未來在渠道總數調整到位、基本企穩背景收入增長預計進一步好轉。

四

TW品牌：收入下滑幅度收窄、Q3單季增長回正，

Q4預計利潤貢獻幅度加大

2017年3~9月TW品牌收入同比增2.13%，若不考慮其中TW品牌向依戀集團出售面料（非品牌零售業務）的收入則同比-1.93%，較16年全年雙位數左右的下滑、17年3~6月下滑-4.28%持續好轉，Q3單季收入增長回正、初現企穩回升跡象。

分品類來看，女裝繼續調整、預計逐步止跌企穩；同時TW著力發展體量較小的童裝品類和線上渠道，目前（3~9月）童裝收入增長雙位數、線上收入增28.67%，彰顯發展潛力，另外今年冬季還將增加全新的嬰童品類。渠道方面，2017年9月末TW品牌渠道數1254家、較2017年2月合併前凈減53家，主要為商品線整合、有54家複合賣場（含女裝、配件等業務）合併到女裝品牌中所致。

從TW品牌目前運營情況來看，Q3單季收入增長已經回正、併購後公司對TW的調整改革初步顯效。同時考慮到TW品牌一般銷售旺季在一、四季度，目前並表的是3~9月數據、相對處於淡季，預計隨著四季度銷售旺季來臨，TW品牌在利潤端的貢獻將加大。

五

投資建議：收入端主業回升+TW並表增厚業績，費用仍存壓力拉低凈利潤增速，估值低、彈性大

我們認為：1）公司於今年3月實現對TW品牌的並表，以小收大帶來體量的迅速擴大，同時公司為完成併購外部融資約36億，相應地財務費用等迅速上升。因此，今年業績表現將體現為收入規模的大增、但同時凈利潤增幅明顯小於收入。

2）主品牌VGRASS在外延持續收縮背景下17Q2收入增長轉正且Q3提速，主要為同店貢獻；公司持續進行品牌提檔，在客戶認可度和粘性不斷提升的背景下業績增長可持續，年內義大利米蘭店鋪的開出有利於公司品牌形象提升、從而增強渠道議價能力。

3）TW品牌銷售現企穩跡象，期待四季度旺季帶來更大的業績貢獻；

4）公司17.5.23推出限制性股票股權激勵，17.6.20向125名員工（包含副總經理兼董秘）授予423.16萬股、授予價格13.13元/股，自授予完成1年後分3年按30%、40%、30%比例解鎖，解鎖條件為以2016年基準、2017~2019年扣除股份支付費用影響和非經常性損益後的歸母凈利增速分別不低於20%、60%、90%，加回股份支付擬攤銷費用、則對應17~19年扣非凈利目標為9621萬元、1.26億元、1.40億元，對應同比增速分別為32.19%、30.93%、11.24%。

5）定增17.9.26修改方案為發行不超3044.23萬股募集不超15億元，9.29獲證監會審核通過，待發行完成可緩解公司資金壓力；同時之後公司還將繼續優化融資結構、財務費用壓力有望逐步得到緩解。

17年以來TW並表對收入端貢獻明顯，但凈利端因管理和財務費用相應增加較多、存在壓力，其中管理費用中的研發投入、併購費用和義大利米蘭項目投入增加為短期影響，後續將逐步減弱，股權激勵帶來17~19年費用分別增加887/952/184萬元。

我們認為全年收入和凈利增速較前三季度將明顯提升，主要為Q4是傳統銷售旺季、TW品牌單季貢獻收入和利潤規模將較大，同時由於部分併購費用發生在上半年，因此相較前三季度、Q4單季收入和凈利增速預計大幅提升、從而拉升全年業績增速。暫不考慮定增對股本增加的影響，我們下調17~19年EPS至1.15/1.84/2.38元，對應17年PE21倍，為高端女裝公司中估值最低，建議風險偏好型投資者積極關注，後續需跟蹤財務費用變動情況，維持「買入」評級。

風險提示：外部融資規模較大致財務費用壓力較大、股價波動致定增募集資金規模不及預期、併購整合不當、消費疲軟。

附錄

特別聲明

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