【光大紡服|三季報點評】海瀾之家：Q3銷售疲弱、關注Q4旺季表現，多品牌發展值得期待

時尚 11-08

原標題：【光大紡服|三季報點評】海瀾之家：Q3銷售疲弱、關注Q4旺季表現，多品牌發展值得期待

海瀾之家

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◆1~9月收入增3.4%、凈利增4%，EPS0.56元。Q3單季收入凈利均下滑。

◆分拆來看，主品牌表現平淡，Q3單季收入-2.1%部分有雙節影響、10月零售增15%回升。愛居兔收入增77%；聖凱諾增12%。線上增7%佔比5%。

◆毛利率升、費用率降，存貨效率提升。採購增加及所得稅預繳促現金流出增加。

◆愛居兔、新品牌拓展中，長期看好龍頭髮展多品牌，短期關注四季度旺季及明年一季度春節效應促進銷售好轉。調整17~19年EPS0.74/0.82/0.90元，17年PE14倍，維持買入。

一

1-9月收入、凈利低個位數增長，Q3銷售較為疲弱、單季業績有所下滑

17年1~9月公司實現收入124.78億元，同比增3.40%；歸母凈利25.13億元，同比增4.07%；扣非凈利潤24.80億元，同比增5.00%；EPS0.56元。

17Q1~Q3單季收入分別增0.55%/12.71%/-2.40%，歸母凈利分別增5.47%/6.13%/-0.64%。Q3單季收入和凈利增速均出現下滑，主要為主品牌Q3銷售相對疲弱所致。從海瀾之家主品牌終端零售表現來看，7~8月個位數增長、9月下滑表現較差，一方面有三季度終端銷售大環境較為疲弱的原因，另一方面9月單月表現不佳也有今年中秋節日延至10月、致使銷售有所滯後的影響。

二

愛居兔處於發展快車道，海瀾之家品牌相對平穩

（1）門店拓展方面，截止17年9月末總門店5608家（開771家、關406家），凈開店365家，外延增6.96%。其中，海瀾之家主品牌、愛居兔、其他品牌分別為4428/921/259家，分別凈開店191/291/-117家。主品牌的創新措施中，男裝副牌HLA JEANS、家居生活館HLA HOME、海外門店、輕奢品牌目前分別為6/4/3/1家，目前店鋪數量較少。

（2）分品牌來看，前三季度海瀾之家品牌收入102.13億元，同比增長1.24%，佔總收入83.49%；愛居兔收入5.03億元、同比增76.96%，佔總收入4.11%；聖凱諾收入12.96億元、同比增12.05%，收入佔比10.59%；其他品牌收入2.22億元、同比降1.31%。其中，Q3單季度海瀾之家品牌、愛居兔、聖凱諾、其他品牌收入分別增-2.10%/90.50%/

-17.64%/-35.12%。

目前海瀾之家主品牌發展相對平穩，前三季度同店下滑約5%；愛居兔處於快速發展軌道，17Q1~Q3單季度收入增速分別為55.25%/99.94%/90.50%，一方面店數快速增加，另一方面同店也持續雙位數增長，1~9月預計增長15%左右、預計全年同店增速可接近20%。

（3）分渠道來看，直營店收入1.87億、同比增3.59%，加盟店收入107.50億、同比增3.21%；電商業務實現收入5.99億元，同比增6.88%，佔總收入4.90%。

三

毛利率升、費用率降，存貨周轉健康，現金流出較大

毛利率：17年1~9月公司毛利率升0.55PCT至40.46%，主要為買斷產品佔比提升；其中，海瀾之家品牌上升0.21PCT至40.26%，愛居兔上升6.38PCT至36.30%，聖凱諾上升0.14PCT至51.63%，其他品牌下降5.98PCT至29.23%。

17Q1~Q3毛利率分別為39.06%（+0.33PCT）、41.51%（-2.26PCT）、41.37%（+3.86PCT）。

費用率：17年1~9月公司期間費用率同比下降1.62PCT至11.56%。其中，銷售費用率下降0.95PCT至6.91%，管理費用率下降0.47PCT至5.51%，財務費用率下降0.21PCT至-0.85%。17Q3銷售、管理、財務費用率分別為7.69%（+1.42PCT）、6.61%（-1.40PCT）、-0.46%（+0.10PCT）。

其他財務指標： 1）存貨總額增長下效率提升，周轉向好、庫齡結構優化。17年9月末存貨較年初增4.21%至89.96億元（6月末存貨為84.04億元、較年初下降2.64%），三季度備貨背景下存貨規模上升，但Q3單季存貨凈增加量為5.92億、較去年Q3單季凈增的8.79億減少，顯示公司對存貨總規模的主動控制；存貨周轉較為良性，存貨/收入為72.09%，存貨周轉率為0.84、較去年同期的0.76改善。從庫齡結構來看，9月末一年以內存貨佔比71%左右、較6月末60%左右提升。

2）應收賬款較年初增10.88%至7.16億；應收賬款周轉率為18.32、較去年同期18.86相差不大。

3）資產減值損失同比增290.08%至2.36億元，主要為17Q1開始公司計提政策趨嚴、計提存貨跌價準備增加所致。

4）營業外收入同比增31.31%至4024萬元，主要為收到違約賠償金增加所致。

5）經營現金流量凈額為-0.73億元、較去年同期6.53億元由正轉負，主要為購買商品、接受勞務的現金流出增加所致；銷售商品、提供勞務收到的現金同比增5.72%至143.18億元（凈增加7.75億元）、規模與營業收入相當；採購商品、接受勞務支出的現金同比增16.48%至99.15億元（凈增加14.03億元），採購現金支出增幅高於銷售現金流入一方面為備貨增加（相對地，三季度備貨、四季度銷售，現金流有一定季節性），另一方面主品牌買斷產品佔比提升及愛居兔品牌以買斷為主、快速發展帶來總體買斷產品佔比增加、從而現金支出增加。另外公司所得稅預繳納額同比增3~4億對現金流出也有影響。

四

投資建議：短期期待四季度旺季表現，長期龍頭多品牌戰略具備勝出優勢、關注小品牌增長

我們認為：1）短期來看，Q3雖然終端銷售表現不佳，但7~8月主品牌終端零售個位數增長、主要體現在9月下滑，可能有今年中秋節日延至10月致使銷售滯後的影響。從10月目前表現來看銷售相對較旺、零售增速15%左右，在天氣正常情況下預計Q4作為傳統旺季、表現較Q3將好轉。

2）公司主品牌目前相對平穩，從終端售罄率來看是近年來較高水平（17春夏貨品一季售罄率70%左右、同比提升11PCT），同時庫齡結構持續改善，9月末一年以內存貨占較6月末60%提升，顯示貨品消化良性，同時公司著力提高渠道質量、加速拓展購物中心渠道有助於改善目前街邊店佔比較高、客流容易受到天氣影響的現狀（1~9月海瀾之家主品牌凈增店鋪中超過2/3是購物中心店鋪），主品牌業務有望持續升級優化、健康發展，貢獻穩定的業績支撐；

3）長期看好公司作為龍頭企業實現多品牌協同發展的成功概率，目前公司自行培育的大眾女裝品牌愛居兔發展已步入快車道，同時公司持續開展新品牌的嘗試，包括培育內生的男裝年輕化副牌HLA JEANS、家居生活館HLA HOME、輕奢品牌以及外延式發展的UR、英氏嬰童等，構建多定位、多品類、多客群的品牌集團，並可在渠道談判、供應鏈共享、品牌運作分享以及未來會員打通等多層面實現協同，發揮龍頭企業規模優勢和資源整合優勢。

4）公司賬上目前貨幣資金59.93億資金實力較強，14~16年股息率分別為3.65%/3.17%/4.71%，屬於低估值穩定回報品種。

長期我們持續看好公司龍頭優勢拓展多品牌的空間和新增長點。預計UR及英氏嬰童在年內可完成收購，但因對方體量較公司存在差距，預計對業績貢獻影響較小。短期考慮到三季度終端零售相對平淡，略下調17-19年EPS為0.74、0.82、0.90元，17年PE14倍，維持「買入」評級。

風險提示：終端銷售持續低迷、終端售罄率降低、天氣異常。

附錄