美股牛市要走到頭了，合理預測還是杞人憂天？

撰文：Noah Smith

自特朗普當選以來，美國股市一路高歌，延續了2009年以來的漲勢

「這樣的擔心到底合情合理還是杞人憂天」

自特朗普(Donald Trump)當選美國總統以來，美國股市一路高歌，延續了自2009年以來的漲勢。道瓊斯工業股票平均價格指數屢創新高，美國住房市場價格回升至危機前水平。這一切自然會讓許多人對金融資產是否高估感到擔心。若果真如此，理財經理和投資者就該把錢轉入現金了。人們不禁要問,這樣的擔心到底合情合理還是杞人憂天？要想給出合理的資產價格一向都難，如果資產價格可以預測，那麼賺錢豈不是太容易。但數據可以給我們一些啟示，而理論則可以幫我們解答有些資產的價格是高還是低。

任何資產定價模型都是從對預期回報的預測開始。涉及到這個問題，一般來說，人們都會去想到歷史平均水平。自1870年以來，美國股市經過通貨膨脹調整的年均回報率為7%。但假設未來與歷史相仿卻不是最佳預測方法。當股價和基本價值，也就是公司收益的比率上升時，那麼回報率一般就會下降。反過來說卻並非絕對如此，股價和基本價值的比率可以長時間保持在較高水平，平均比率變化的時間非常慢。但總的來說，如果市盈率(P/E)高於正常水平，那就意味著股票在未來20、30年的回報會降低。經濟學家羅伯特?席勒(Robert Shiller)就是因為這個發現而贏得了諾貝爾經濟學獎。

如果用席勒的周期調整市盈率(CAPE)這種普通的辦法衡量，那麼美股眼下的估值看起來已經非常高了。目前美股的周期調整市盈率高於歷史任何時期，僅次於上世紀末的科技股泡沫時期。

按席勒的周期調整市盈率衡量，目前美股的估值僅次於上世紀末的科技股泡沫時期

當然，這其中很大一部分取決於收益是如何計算的，也就是基於對正常市盈率的假設。有證據顯示席勒的周期調整市盈率的正常水平已趨向上升。如果是在上世紀20年代，那麼我們完全可以預計股市會很快崩盤，而換到今天，這一現象可能只是告訴我們不要指望未來股市還會帶給我們高額回報。

房價則是一個相對複雜的問題，因為像樣的全國性數據只是最近幾十年才開始彙集的。房價和租金比仍遠低於泡沫水平，但已經高於歷史平均水平，這意味著房地產的預期回報率可能也不會特別高了。

預期回報率為何平平？原因之一可能是風險出現下降，低風險意味著投資者不再要求像過去那麼高的平均回報率。風險很難衡量，同樣要取決於諸多要素。像芝加哥期權交易所波動指數(VIX)這樣的指標是可以代表投資者對未來美國股市波動的預測的。從這個指標來看，投資者對股市風險的看法僅僅是小幅回落。

芝加哥期權交易所波動指數(VIX)

那麼，為什麼會發生這樣的轉變呢？首先，這可能是因為過去數十年推高資產價格的很多力量都是暫時或一次性的。

舉例來說，金融普惠程度在按部就班地提高，至少是在美國。上世紀80年代前，大多數退休基金被禁止投資高風險資產。這就意味著股票主要為有錢人所持有。但上世紀80年代美國各州取消了這方面的限制，到90年代退休基金甚至被允許將更多資金投資股市。而隨著401(k)退休金計劃在1981年設立，共同基金和折扣經紀公司開始遍地開花。所有這些都通過允許中產階級家庭參與股市投資而一次性增加了對股票的需求。同樣地，抵押貸款證券化的開始也提高了購房人的比例——另一個一次性增加需求的例證。

第二個因素是全球人口增長的放緩。「嬰兒潮」生人步入退休年齡不僅僅在美國一地發生，世界範圍內，每位育齡婦女生育的數量已經顯著下降。

世界範圍育齡婦女生育的數量

而這意味著新的投資者人數的減少以及市場新財富總額的下降。

第三個因素是利率。當利率下降時，資產價格就會上升，這是因為投資股市和房地產的機會成本出現下降。但這是在名義利率不能在零以下水平太多的情況下，而在許多發達國家中，名義利率要麼低於零的水平，要麼就正在接近這一水平。

過去數十年，人口爆炸、金融普惠程度上升以及利率穩步下降可能共同構成了股價和房價的一次性走高，而這樣的場景可能無法再現。對大多數理財經理來說，這當然不是什麼新聞。但普羅大眾卻需要知道，那種在資產市場好賺錢的年代可能已經結束了。

（本文內容不代表彭博編輯委員會、彭博有限合夥企業、《商業周刊/中文版》及其所有者的觀點。）

編輯：李思源、劉馨蔚

翻譯：吳洪濤

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