定製家居前景廣闊 優選行業龍頭

今年定製家居行業迎來上市潮。像尚品宅配、皮阿諾和歐派家居已分別於3月7日、10日和28日完成上市，至此定製家居行業第一梯隊的四家龍頭（索菲亞、歐派家居、好萊客和尚品宅配）悉數登陸資本市場。隨著定製家居企業的陸續上市，板塊在輕工行業的地位與日俱增，行業性的投資機會值得重點分析。

龍頭公司確立先發優勢

傳統成品家居指直接從賣場採購回來的家居產品，這些產品往往採用了標準化設計，並未單獨考慮使用者居住環境的特點，因而普遍存在「大小不合適」以及「風格不搭配」的缺點。定製家居正是為了解決這些痛點而生，其以使用者為中心，設計時充分考慮了家居產品與室內裝修、裝飾之間的協調關係，能同時滿足房屋整體布局、設計感等多種需求。但這種量身定製往往也意味著較高的售價和較長的生產周期。

定製家居行業准入門檻並不高，以木工為代表的手工產品是定製家居最原始的代表。但這並不意味著定製家居行業沒有門檻。由於個性化定製背後對應著大量非標準化產品，如果一家定製家居企業想突破十億元的年銷售規模，任何簡單的手工生產或是簡單的木工機械都難以勝任這一目標，而花費數億元資金用來新建廠房和購買德國的生產線則成了定製家居企業的惟一選擇。這套生產設備是柔性化生產和智能化生產的靈魂所在，但也不是門檻的全部。

即便有土豪企業不差錢地買了設備蓋了廠房，也不意味著一定能撼動先進入者的地位。一方面，定製家居第一梯隊索菲亞、好萊客、歐派家居和尚品宅配的品牌早已深入消費者的心，一個品牌的成功除了產品品質好之外，也有不少時機和運氣的成分存在，資本並不能解決一切問題;另一方面，經過多年布局，第一梯隊四家企業的渠道下沉工作均取得了不錯的成績，比如說歐派家居截至去年底在全國已經有3331家經銷商，不少三四線城市的經銷商單店銷售收入都超過一二線城市，要讓後進入者重新站在這個起跑線與第一梯隊競爭並不是一件容易辦到的事情。

穿越周期前景廣闊

根據測算，2016年新房裝修和存量房翻新的數量大約在1900萬套，從過往數據推算未來兩年有望增加至2000萬套。目前定製衣櫃和定製櫥櫃的滲透率分別在35%和63%的水平，在平均售價保持不變的情形下，若未來兩年滲透率分別提升至45%和70%的水平，則定製衣櫃和定製櫥櫃的市場份額將分別達到800億和1500億的規模。除了定製衣櫃和定製櫥櫃外，預計未來兩年其它定製家居也將迎來較快的發展，利用同樣的測算方法，到2018年時保守估計市場規模將從現在的220億增至600億。

從社會消費品零售總額消費分項的數據來看，零售增速自2010年以來仍處於下降通道中，2015年以來在9%-11%的區間維持弱勢震蕩。相比之下，定製家居整體20%-30%的增速就顯得相當亮眼了。此外，從過去幾年的數據來看，定製家居行業表現出穿越房地產周期的走勢。定製家居行業的高景氣主要源於行業滲透率低，龍頭公司市佔率也不高，目前行業仍處於規模化和品牌化的進程中，受地產周期效應的衝擊較小。參照國外同行業的發展情況，家居龍頭仍有望通過門店擴張、渠道多元化和精細化經營等手段推動銷售規模的提升。

門店擴張方面，根據我國不同級別城市的分布數量和特點，品牌家居企業進行全國化布局大概需開設約3000家門店方能實現較好的渠道覆蓋。歐派家居由於布局時間較早，現已擁有3500餘家門店，相對而言索菲亞、好萊客和尚品宅配在渠道方面仍有較大發展空間，門店數量均仍處於快速擴張階段。具體渠道方面，定製家居企業初期大多選擇經銷渠道作為首選，這主要是基於成本和風險的考量：經銷渠道的經營風險和費用均由加盟者承擔，企業將產品以較低價格（一般是最終售價的50%）賣給經銷商後，開疆拓土的重任則落到經銷商肩上，降低了企業做品牌和做市場的風險。然而這種模式也存在一定的弊端，企業需平衡與經銷商之間的關係，經銷商太強勢必會影響企業本身的毛利率，但如果企業更強勢則經銷商開展業務的積極性可能又受到影響。另外，從國際家居巨頭的發展路徑來看，渠道多元化是大勢所趨，直營的崛起是一個方面，工裝和線上渠道等也是定製家居拓展渠道的方向。

當門店數量及其覆蓋的客戶範圍達到一定水平後，定製家居銷售增長的驅動力將轉向同店增長，這有賴於精細化營銷的開展。通過多元化產品線的延伸，一方面有助於提升客戶的單次購買量，另一方面也將提升客戶的復購率，這也是為何目前定製櫥櫃企業和定製衣櫃企業紛紛出現跨界融合的主要原因。簡單來講，精細化經營水平是企業戰略能力和營銷能力的體現，以往散單化、粗放式的建材銷售模式在銷售升級的過程中，將逐步被品牌化、規模化取代，小企業的生存空間將越來越小，精細化經營給龍頭企業帶來訂單數量的增長和單價的提升，龍頭企業的業務觸角和規模將越來越大。

優質龍頭值得跟蹤

由於定製家居行業採取「訂單式」的生產模式，設計師為客戶量好尺寸並完成設計稿後往往要求客戶預付全款。這種商業模式決定了定製家居企業：一來沒有應收賬款的回款風險（預收款模式，無應收賬款），二來存貨周轉效率高（定製化生產不需要備貨，有訂單再生產，存貨規模較小），三來對運營資金的需求較小（先款後貨，預收賬款可部分補充運營資金），財務質量頗高，具有較好的投資安全邊際。

從國外經驗來看，龍頭家居企業往往具有很強的馬太效應，市場份額不斷提高。在美國市場中，市場份額前六的家居廠商合計佔據15%的市場，日本和韓國分別是20%和30%，而目前中國前六大廠商的市佔率僅有5%。從國際家居巨頭韓國漢森和瑞典宜家的發展路線來看，隨著多元化和精細化路線的不斷推進，第一梯隊的廠商更有機會拿下更大的市場份額。目前第一梯隊的成員主要包括年營收額在10億元以上的企業，主要是索菲亞、好萊客、尚品宅配和歐派家居。

從定製家居的子行業來看，由於定製衣櫃滲透率相對較低，成長性在一定程度上優於櫥櫃，從四大第一梯隊龍頭的具體業務增速來看也確實如此。目前作為衣櫃龍頭的索菲亞也將業務拓展至櫥櫃，推出了司米櫥櫃系列。從投資角度來看，由於索菲亞上市時間最早，產能爬坡、品類擴張、企業戰略等都度過了磨合期，是在四家公司中最穩健的品種。

好萊客上市初期走了一段時間的彎路，包括總經理、運營總監在內的管理人員發生了變更，但近兩年來已逐步梳理完善，2016年業績再度恢復增長。此外，公司成立了產業併購基金，積極推進資本方面的運作，整體財務指標在四家當中也處於較好的水平。總的來說，由於公司體量小，未來經營面臨的波動可能更大，但從營收和市值彈性來看，四家當中好萊客無疑是最具有彈性的公司。

四家企業中，唯獨尚品宅配直營模式收入佔比達到50%。目前暫且難以評判說未來到底是經銷商模式還是直營店模式佔優：一方面，直營店模式有利於企業享受終端渠道的高毛利率；但另一方面，企業也需要承擔終端門店的運營成本，在銷售額沒做起來之前都面臨凈利率過低的問題。然而從長期海外定製家居企業的發展路徑來看，直營模式似乎是大勢所趨。至於國內是否會複製海外的路徑，我們暫且邊走邊看。

在目前的四家定製家居龍頭中，歐派家居無論是收入還是市值均是最大的一家。從門店數量來看，歐派還是網點數量最多的一家，渠道網路充分下沉、布局全國，但如果從單店坪效角度來看則還有較大的提升空間。公司目前業務以櫥櫃為主，由於近年來自帶櫥櫃的精裝修房比例在不斷上升，未來的增量空間不如衣櫃，這也是公司積極向衣櫃和木門等全屋定製家居轉型的主要原因。

逢低留意尚品宅配和歐派家居

從五年的時間周期來看，定製家居行業成長性毋庸置疑，市場短期對行業的擔憂主要落在地產銷售回落對這類建材企業經營業績的負面衝擊。早前有觀點認為，隨著去年底地產限購的升級，今年全國地產投資規模可能受到拖累，進而對定製家居行業造成負面影響。然而從實際的銷售數據來看，去年四季度以來的限購主要對一二線的地產投資造成比較大影響，三四線城市仍處於中期繁榮，並未影響到全局。除此以外，定製家居的銷售對象不僅是新房，大量存量二手房的翻新需求也將對行業需求形成支撐。在行業滲透率仍處於快速提升的階段，無需過於擔心地產周期對建材後周期行業的衝擊。

近期可重點留意尚品宅配和歐派家居兩家次新股。近期由於市場回調幅度較大，次新股深受其害，市場對於剛上市的兩家定製家居龍頭似乎並沒有給予其原本應享有的估值溢價。以去年年報來測算，索菲亞、好萊客、尚品宅配和歐派家居目前的市盈率分別是50倍、40倍、60倍、46倍，尚品宅配和歐派家居兩家次新股並沒有出現明顯的估值泡沫。與此同時，從機構持股角度來看，索菲亞和好萊客均是機構持倉的重點品種，根據去年年報披露的數據，機構持有索菲亞和好萊客的股份數量各占其總股本的49%和39%。相信同樣作為定製家居行業第一梯隊行業的尚品宅配和歐派家居，未來也將成為機構投資者的必配品種，從而對公司股價帶來積極影響，近期投資者可逢低留意這兩隻次新股。

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！