比喬斯基市凈率策略

By 洛陽

約瑟夫·比喬斯基(Joseph D. Piotroski)是斯坦福大學商學院的副教授，畢業於芝加哥大學商學院的會計學專業。價值投資領域是其最主要的研究方向。比喬斯基市凈率選股策略是一個優中選優的價值投資策略。

首先他認為購買低市凈率的上市公司股票即股價和每股凈資產比值相對低的股票是具有安全邊際的。同時他發現低市凈率的上市公司更容易陷入財務困境直至破產和退市，於是考慮通過上市公司財務報表分析方法來避免低市凈率的投資陷阱。

比喬斯基價值選股策略是以市凈率分層為基礎，篩選與市場收益關係最為緊密的9個財務指標，建立了一套低市凈率股票的FScore評分體系。

比喬斯基在其模型中選用了代表盈利水平、財務槓桿及流動性和運營效率的9個財務指標對股票進行優劣篩選。首先將這三個領域共九個指標採用0-1度量(即參數為1或者0)，使得股票的得分為0至9分。分數越高時，代表該股票的投資價值越高。

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財務指標

盈利水平

代表了盈利水平的指標為資產收益率(ROA)、經營現金流量(CFO)、資產收益率變化(ROA)、與自然增長性(ACCRUAL)。一家企業的收益率與現金流指標展現了一家企業累積資本的能力。

比喬斯基也提到低市凈率的上市公司有歷史收益不佳的問題，如果在最新財報期能夠看到盈利能力並呈現現金凈流入，即收益增長趨勢，則可以說明這家公司開始具備改善未來盈利水平的能力。

此外，自然增長性表現了收益與現金流的關係。如果現金的流入能夠超越收益，則說明了企業在未來的增長有更好的基礎。

財務槓桿及流動性

代表了財務槓桿及流動性的指標為槓桿變化(LEVER)、流動性變化(LIQUID)、與是否發行普通股權(EQ_OFFER)。正如我們分析得出的結論，低市凈率的公司往往面臨著財務困境，所以通常會有著槓桿偏高，流動性偏弱，以及需要通過增資擴股來進行外部融資的需求。

我們可以將槓桿的減少、流動性的增強，以及沒有擴充股權的需求來作為一家企業在財務困境方面是否有好轉的信號。

運營效率

代表了運營效率的指標為毛利潤率變化(MARGIN)與資產周轉率變化(TURN)。毛利潤的增加意味著公司的成本降低或者產品售價提高。資產周轉率增加則反映了公司運營周轉效率的提升。

因此，這兩個指標有效的表示了企業在運營方面的能力提高，從而為其未來生存競爭力與公司的成長提供有力的支持。

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財務指標的獲取與計算方法

1)資產收益率(ROA)：息稅前利潤除以資產總值。收益率為正數時ROA=1，否則為0。

2)經營現金流量(CFO)：經營活動產生的現金流量凈額除以資產總值。流量為正數時CFO=1，否則為0。

3)資產收益率變化(ROA)：當期最新可得財務報告的ROA同比的變化。變化為正數時ROA=1，否則為0。

4)公司自然增長獲利(ACCRUAL)：CFO減去ROA的差值。差值為正數時ACCRUAL=1，否則為0。

5)槓桿變化(LEVER)：通過所有非流動負債合計除以非流動性資產計算公司財務槓桿，槓桿變化為當期最新可得財務報告槓桿同比的變化。變化為負數時LEVER=1，否則為0。

6)流動性變化(LIQUID)：流動性通過流動比率，即流動資產除以流動負債計算，流動性變化為當期最新可得財務報告中流動比率同比的變化。變化為正數時LIQUID=1，否則為0。

7)是否發行普通股權(EQ_OFFER)通過當期最新可得財務報告中股本同比的變化來判定。變化為正數時，EQ_OFFER=1.否則為0。

8)毛利潤率變化(MARGIN)： 當期最新可得財務報告的銷售毛利率同比的變化。變化為正數時MARGIN=1，否則為0。

9)資產周轉率變化(TURN)：資產周轉率通過總資產周轉率除以平均資產總值計算，資產周轉率變化為當期最新可得財務報告的資產周轉率同比的變化。資產周轉率變化為正數時TURN=1，否則為0。

FScore 為以上九個參數的和，反應企業整體投資價值的信號：

FScore = ROA + ROA + CFO + ACCRUAL + MARGIN+ TURN + LEVER + LIQUID + EQ_OFFER

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選股思路

篩選F值=8和9的股票，並要求市凈率大於零，市凈率和F值各佔比50%，按市凈率從小到大排列，F值從大到小排列。

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回測方法

調倉方法： 每20個交易日調一次倉，以收盤價換倉;

持倉上限：10隻股票 ，當選出股票數少於10隻時，等權重買入所有股票;

回測時間：2011年1月3日 至2017年5月22日;

基準對比： 滬深300指數。

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回測結果

總收益：從2011年初開始獲得190%的收益，年化收益達18%，相對滬深300還是獲得不錯的超額收益的。

夏普比率：0.49。說明每承受單位風險獲得了0.49的超額回報;這個策略還是一個不錯的。

Alpha：17%。相對滬深300，該策略每年多獲得17%的投資收益。

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最新持倉

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策略總結

低市凈率是一個有效的選股因子。比喬斯基策略與Z值策略相比，收益上跑輸了，因此比喬斯基策略的財務指標是否適用於A股市場，還是值得斟酌的，比喬斯基策略存在比較大的改善空間。

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