探析我國私募掛牌及上市融資的法律問題

摘要：2016年5月27日，全國股轉系統下發了《關於金融類企業掛牌融資有關事項的通知》（以下簡稱「《通知》」），隨著《通知》中規定的掛牌新三板的私募機構整改期限日益臨近，目前仍有多家在新三板掛牌的私募機構未發布自查報告。在《通知》中規定的整改期限進入最後的倒計時之際，已掛牌新三板的私募機構是否能夠達到要求，未能整改符合要求的私募機構將被如何處理，是否將被股轉公司強制摘牌，引發了廣泛的關注。北京市道可特律師事務所新三板業務團隊將深入剖析監管政策成因，並探討未來政策走向與私募機構上市融資的前景。

《通知》內容對於私募基金管理機構掛牌新三板後的引發關注的各種現象及操作具有比較明顯的針對性，就短期政策而言，監管層對於私募行業的特殊限制很可能將在一定時期內持續存在。從長遠趨勢來看，監管層最終仍將以適度監管為核心，根據具體情況採取收與放相結合，限制與扶助雙管齊下的監管政策，既不能放任私募股權投資行業野蠻生長損害投資者利益，更不應因此阻礙甚至扼殺私募股權投資行業的正常融資及發展需求。隨著我國私募機構管理資產規模、管理水平及規範化程度等綜合實力的不斷提高，我國私募機構在主板市場公開發行，也很有可能在未來成為現實。

一、私募機構掛牌新三板的監管政策與現狀

自2015年12月證監會叫停私募基金管理機構在新三板的掛牌和融資後，2016年5月27日，全國股轉系統下發了《關於金融類企業掛牌融資有關事項的通知》。《通知》表示，全國中小企業股份轉讓系統公司（以下簡稱股轉公司）在現行掛牌條件的基礎上，對私募基金管理機構（以下簡稱私募機構）新增8個方面的掛牌條件：

1.管理費收入與業績報酬之和須占收入來源的80%以上；

2.私募機構持續運營5年以上，且至少存在一支管理基金已實現退出；

3.私募機構作為基金管理人在其管理基金中的出資額不得高於20%；

4.私募機構及其股東、董事、監事、高級管理人員最近三年不存在重大違法違規行為，不屬於中國證券基金業協會「黑名單」成員，不存在「誠信類公示」列示情形；

5.創業投資類私募機構最近3年年均實繳資產管理規模在20億元以上，私募股權類私募機構最近3年年均實繳資產管理規模在50億元以上；

6.已在中國證券基金業協會登記為私募基金管理機構，併合規運作、信息填報和更新及時準確；

7.掛牌之前不存在以基金份額認購私募機構發行的股份或股票的情形；募集資金不存在投資滬深交易所二級市場上市公司股票及相關私募證券類基金的情形，但因投資對象上市被動持有的股票除外；

8.全國股轉公司要求的其他條件。

已掛牌的私募機構應當在本通知發布之日起1年內根據上述規定進行整改，未按期整改的或整改後仍不符合要求的，將予以摘牌。

不僅在掛牌政策上受到了特殊限制，目前整個私募行業在新三版市場的境遇顯然也處於低谷。九鼎集團已然自2015年長期停牌，對於流動性有需求的投資人已經無法掩蓋其憤怒與焦慮。而曾經市值逾千億的中科招商市值已經縮水至百億左右，甚至股價一度跌破每股凈資產值。2017年5月12日，合晟資產發布公告稱，因公司經營發展的需要，經慎重考慮，公司擬向股轉公司申請股票終止掛牌。公司擬於股東大會審議通過後10個轉讓日內向股轉公司提交終止掛牌申請。截至目前，仍有多家在新三板掛牌的私募機構未發布自查報告，在新三版市場上前途未卜。

二、私募機構融資限制性政策的主要成因

在過去的兩年間，私募機構的掛牌作為新三板的特色之一，也是體現新三板海量包容性的重要標誌，其中的典型代表九鼎集團、中科招商等私募機構也確實通過新三板實現了規模和市值的快速膨脹，使得私募投資行業迎來了一個爆髮式增長的時期，同時也帶來了種種亂象，風險頻頻暴露。在2015年，九鼎集團和中科招商分別完成了百億元規模的定向增發，且中科招商與九鼎投資控股的九信資產均緊隨其後宣布了擬非公開發行募集不超過300億元的定增方案。可以說，私募機構在新三板的融資金額佔據了新三板同時期總募資金額的極大比重，其募集金額之巨大，募集行為之頻繁本身就已經受到了不小的關注。且在私募基金管理機構大肆利用新三板平台募資資金壯大自身實力的同時，部分掛牌新三板的私募機構並未將資金與精力集中於主營業務，而是在二級市場中頻繁舉牌，某家掛牌私募機構甚至斥資數十億元舉牌十餘家上市企業，其募集資金的用途與投向也受到了一定的關注和質疑。

除此之外，部分私募機構將新三板作為置換其旗下項目基金份額持有人或有限合伙人的項目權益的籌碼，尤其對於一些長期難以退出甚至無法實現退出的項目而言，新三板市場成為了私募機構長期項目的新興退出渠道，在項目本身退出存在一定難度的情況下，通過定向增發將投資人的投資份額置換為機構本身的股票，從而實現投資人快速退出的目的，實質上是將新三板市場視為傾瀉其不容樂觀的退出情況導致的後續隱患的備選出口。儘管此舉在國內資本市場具備一定的創新性，但也在一定程度上悖離了資本市場的最核心的目的以及發展趨勢，也偏離了新三板市場幫助創新創業成長、促進中小微企業發展的定位。

該《通知》出台的背景為「為落實供給側結構性改革的總體要求，更好地服務創新型、創業型、成長型中小微企業，有效降低槓桿率和控制金融風險，提升資本市場服務實體經濟的」，其中「提升資本市場服務實體經濟」的背景，也從股轉系統要求私募機構的管理費收入和業績報酬之和占收入來源的80%以上得到了印證，即強調私募基金應更多的通過資金募集和投資管理，發揮私募行業投資管理的行業特色和作用，以服務實體經濟。

結合《通知》的內容我們可以發現，《通知》內容對於上述私募基金管理機構掛牌新三板後的引發關注的各種現象及操作具有比較明顯的針對性，除了對於私募機構存續年限及實繳管理資產規模等企業規模條件做出更高規定之外，還對以基金份額認購私募機構發行的股份或股票及私募機構投資二級市場的行為做出了區別於其他行業的限制性規定。除此之外，要求私募機構管理費收入與業績報酬之和須占收入來源的80％以上，更是強調了主營業務要突出，為私募機構募資後資金的投向帶上了監管的枷鎖。尤其針對目前中小企業融資困難的情形，很多中小企業通過銀行獲得貸款的難度較大，若私募基金更多的參與到中小企業的投資管理中，發揮自身專業化投資管理的特色，協助中小企業解決融資困難等問題，也是其服務實體經濟的表現之一。

三、發達國家對於私募機構運行和上市融資的監管

對比其他發達國家資本市場，美國是最早開展股權投資的國家，規模最大，發展也較為成熟。全球許多知名私募股權基金集中在北美和歐洲。在私募投資發展初期，由於私募投資的特殊性，美國規範私募基金的模式特徵是給予其免受《投資公司法》（Investment Company Act）和《投資顧問法》（Investment Advisers Act）監管的地位，僅對投資者門檻以及募集、宣傳方式等作出限制。很大程度上淡化了法律強制干預和直接監管，私募基金所受的約束主要源於契約效力。但隨著美國私募基金領域的標誌性事件——1998年「長期資本管理公司」（LTCM）危機。這家管理資產最高達1250億美元，被認為當時最先進的私募基金最終由於過高的槓桿率以及極具風險的投資選擇引發了連鎖反應導致崩盤，在當時的美國產生了極大的影響與思考。至此美國監管部門——美國證券委員會（SEC）開始反思並限制私募基金的豁免權及自由度，並著手對私募基金監管政策進行強化與完善，要求私募基金接受必要的監管和風險防控措施。

在歐美等地區，早已逐漸開始產生私募機構上市融資的嘗試。2007年6月21日，黑石集團(Blackstone Group)在紐約證券交易所掛牌上市，成為全球首家公開上市的私募基金公司。2010年7月15日，美國私募基金KKR的母公司也在紐約上市。隨著市場競爭日漸激烈，公開發行上市融資已是當下私募股權投資公司擴充資本，增強競爭力的一大趨勢。除了私募基金管理人上市融資之外，一些私募基金，其中包括一些知名管理人旗下的私募基金也在如倫敦股票交易所、EURONEXT公開發行並上市。

由此可見，雖然發達國家對於私募機構上市融資持較為開放的態度，但此種態度也是建立於私募基金行業相對健康、規範發展，監管相對完善的基礎之上。且能夠上市融資的私募機構均為具有極為雄厚實力，在全球範圍內享有盛譽的基金管理人，這也從另一方面體現出發達資本市場對於企業上市規定的條件之嚴格。相較於發達國家和地區，我國資本市場尤其是新三板市場處於起步階段，監管層對於私募行業及新三板市場的監管力度和監管方式仍在磨合和摸索，因此對於在新三板市場掛牌以來極為活躍並引發爭議的私募行業做出特殊限制性規定具有一定的現實基礎。

四、我國私募機構採取資本市場融資所面臨的問題與挑戰

發達國家資本市場中私募機構上市融資的嘗試取得了良好的效果，也獲得了眾多投資人的肯定與追捧，甚至上市融資已經成為了國外私募機構擴充資本，增強競爭力的共同趨勢。而相比較於國外私募機構上市融資的良好效果與完善制度，我國私募機構在新三板市場所面臨的境遇顯然與之形成了明顯的落差。其原因在於：

首先，我國私募機構的資金來源狹窄影響了私募機構的發展與壯大。目前而言，我國私募機構的資金仍大部分來源於機構投資及高凈值人群投資，投資門檻較高，募資難度偏大。銀行、保險等資金充裕的金融機構對於私募股權投資的嘗試仍比較保守，養老基金等大規模政策性資金對於私募股權投資的投入也存在短期內難以消除的政策障礙。

其次，我國私募機構退出方式仍顯單一。被投資對象掛牌上市仍為私募機構最歡迎且收益最高的退出渠道，但我國主板及創業板市場較高的上市門檻、新三板市場偏弱的流動性以及初創型企業交易平台的缺失都增加了私募機構退出的難度。併購、回購等退出渠道也仍然受困於我國資本市場的健全與活躍程度，在實踐中需要克服諸多困難。

第三，近年來私募機構過熱過速發展也凸顯了優秀專業人才的匱乏。私募股權投資這個以高風險、高收益為特徵，對專業水平要求極高的行業，要求投資人及管理團隊具備極高的專業水平你和豐富的經驗。因此，專業人才的缺乏以及現行人才戶籍制度對於人才流動的限制，私募人才的培養未能跟上行業發展的腳步，都限制了我國私募機構的發展。

除了私募機構自身原因外，我國在監管層面同樣存在不足。如前所述，我國私募股權投資行業資本市場處於起步階段，監管層對於私募行業及資本市場的監管力度和監管方式仍在磨合和摸索。在我國資本市場本身就仍不成熟的情況下，對於私募機構監管存在較大缺失，部門之間權責劃分不夠明確，監管政策和手段又存在一定臨時性和隨意性，這些都為我國私募機構掛牌甚至上市融資造成了困擾。

五、我國私募機構未來上市融資前景仍然廣闊

儘管面臨著一定的困難和挑戰，但私募機構掛牌甚至上市融資仍能夠增加企業知名度，拓寬企業融資渠道，幫助私募機構擴充資本，增強核心競爭力。不僅如此，掛牌及上市所帶來的公信力以及市場信心，能夠有力地加強投資者對於私募機構本身的專業水平、資信狀況的信任度。因此，上市融資對於私募機構而言，有著極為重要的作用和意義。

此外，私募機構掛牌、上市融資也能為廣大投資者的利益帶來更有力的保障和更多樣的投資選擇。一方面，私募股權投資驚人的回報率很大程度上與其運營投資策略息息相關——大量借貸利用槓桿及融資以提高收益率、廣泛的投資對象以實現分散投資規避風險、較長的鎖定期或較高的提前贖回違約金以保障資金的穩定性、較少的信息披露以保障投資內容和投資方式的保密。可以說，私募股權投資自出現以來，就帶有長期性、保密性、靈活性和風險性等顯著的特點，信息披露具備極強的契約性質。這也給私募投資者的權益保障帶來了許多具體執行上的問題。從這一方面，私募投資的投資者需要較為豐富的投資經驗、較強的風險承受能力，並設置相對更高的資金門檻，以確保投資者富有、具備足夠的投資經驗以及識別、承受風險的能力。

但是，私募機構掛牌甚至上市融資就需依照資本市場的要求進行信息披露。因此，私募機構的信息披露質量及透明度往往會相比於掛牌前有較大幅度的提高，有利於投資者更透徹地了解私募機構的經營狀況、投資分布、收入來源等信息，幫助投資者做出理性、合理的投資決策。除此之外，從投資多樣性的角度而言，私募機構上市融資能夠豐富投資者的投資平台和投資選擇，不僅為投資者提供一個更加公開透明的投資平台，投資者還可以通過持有私募機構股票，規避私募機構旗下單一或部分項目的風險，通過私募機構整體價值的提升而獲得投資收益。

綜上所述，儘管《通知》的出台讓部分私募機構怨聲載道，認為監管方過於私募行業的特殊性規定過於嚴苛，甚至已經有機構主動申請終止掛牌。但是私募機構在新三板市場依然大有可為，且隨著我國私募機構管理資產規模、管理水平及規範化程度等綜合實力的不斷提高，我國私募機構如國外資本市場一般在主板市場公開發行，也很有可能在未來成為現實。

六、適度監管是長期政策趨勢

結合上述分析，道可特律師事務所新三板業務團隊認為，目前私募行業各方面的管理制度框架已經逐步凸顯，而掛牌私募機構整改期限即將屆滿的未來幾日，正是對私募機構監管政策轉型的關鍵時刻，在已掛牌私募機構整改或摘牌工作完成後，監管政策將由非常時期的臨時措施徹底轉向常規化、制度化的監管。

就短期政策而言，為了達到扶優限劣和穩定、規範資本市場的目的，監管層對於私募行業在新三板掛牌的特殊限制具備一定的合理性和必要性且相關限制很可能將在一定時期內持續存在，但這並非意味著監管層要變相關閉私募機構上市融資的大門，而是意在維持私募機構和我國資本市場的健康、穩定發展。

從長遠趨勢來看，監管層最終仍將以適度監管為核心，根據具體情況採取收與放相結合，限制與扶助雙管齊下的監管政策，既不能放任私募機構野蠻生長損害投資者利益，更不應因此阻礙甚至扼殺私募機構的正常融資及發展需求。因此我們有理由相信，即使仍需要面對許多的困難與問題，私募行業的上市融資的前景也終究充滿光明與希望。

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