解碼中國經濟與金融系列：金融系統與監管

本文是元立方金服研究人員解碼中國經濟與金融系列第二部分，本部分研究和分析通過對金融業、金融市場、金融產品的梳理，希望可以清晰完整的展現幾大金融機構的業務模式及業務間的勾稽關係與產品間的關聯性。同時元立方金服研究人員針對目前金融市場的跨市場、跨行業的新型金融產品的監管困境提出自己的幾點思考。

金融的定義範疇

金融（Finance）其內容概括為貨幣的發行與回籠，存款的吸收與付出，貸款的發放與回收，金銀、外匯的買賣，有價證券的發行與轉讓，保險、信託、國內、國際的貨幣結算等。

「金融」是在信用貨幣出現以後，逐漸形成的一個經濟範疇，它和信用是兩個相對而不同的概念：

（1）金融不包括實物借貸而專指貨幣資金的融通，人們除了通過借貸貨幣融通資金之外，還以發行股票的方式來融通資金；

（2）信用指一切貨幣的借貸，金融專指信用貨幣的融通。

人們之所以要在「信用」之外創造一個新的概念來專指信用貨幣的融通，是為了概括一種新的經濟現象；信用與貨幣流通這兩個經濟過程已緊密地結合在一起。最能表明金融特徵的是可以創造和消減貨幣的銀行信用，銀行信用被認為是金融的核心。

金融的本質

金融的本質是價值流通，核心是跨時間、跨空間的價值交換，所有涉及到價值或者收入在不同時間、不同空間之間進行配置的交易都是金融交易。金融體系是考慮時間和不確定因素的市場均衡體系，考察金融系統在資源跨期配置中的機制和作用。

金融的目的

當社會制度發展到更高階段，經濟發展到某一時期後，為解決企業的資金問題以及產業的升級問題而出現金融業，其本源在於為產業企業進行信用融資。以銀行信貸為基礎的間接融資，發展到以發行股票、發行債券的直接融資。剝去金融層層外套，剝繭抽絲之後再來看金融，無非是披著各種殼下的融資工具而已。

圖1 金融的本源目的

金融市場架構中各種金融機構分類

我國金融機構按其地位和功能劃分大致有以下三類：

(1)貨幣當局，又稱中央銀行，即中國人民銀行。

(2)銀行。包括政策性銀行、商業銀行。商業銀行又分為：國有獨資商業銀行、股份制商業銀行、城市合作銀行以及住房儲蓄銀行。

(3)非銀行金融機構。主要包括保險公司，城市合作社及農村信用合作社，信託投資公司，證券公司，證券交易中心，投資基金管理公司，證券登記公司，財務公司，及其他非銀行金融機構。

圖2 我國金融機構分類

中央銀行對國民經濟負責，制定貨幣政策，調控經濟中的貨幣流動性，為實體經濟和虛擬金融設定「預期錨定區間」，是銀行的銀行，央行制定準備金的高低決定商業銀行業務的擴張或收縮，央行通過廣義信貸MPA查控銀行系統表外業務，央行是宏觀貨幣的源頭，也是經濟擴張或收縮的起搏器。

而在現實金融背景下，除專業的從事某項特定業務的金融機構外，市場上的多數金融機構的構架都可解構為平台業務。

（一）商業銀行

商業銀行作為典型的平台主體，傳統的業務即為吸收存款，發放貸款，依照央行所設錨定利率賺取息差。但在經濟下行的環境中，銀行發放貸款逐年謹慎，新興企業所設門檻逐漸提高，同時近年金融創新型市場環境下，業務模式百花齊放使得銀行更加關注表外業務的發展，銀行在利益驅動下，將表內業務逐漸遷移至表外，而表外業務涉及銀行、證券、基金、保險與信託等眾多行業，跨行業、跨部門的金融產品模式創新不斷，層出不窮。

圖3 銀行的業務體系

（二）證券

對於證券公司而言，主要業務模式分為四塊，即發行承銷、自營、資產管理與經紀業務這四大業務。其中發行與承銷為傳統的融資模塊，幫助企業進行IPO實現企業股份上市流動或發行債券為企業直接融資，自營業務為券商利用自有資金進行投資業務，經紀業務主要是為投資者參與股票、債券與基金等標準資產交易提供平台業務，同時也會涉及一些市場顧問類服務。資產管理業務近年發展較快，無論是業務的絕對增加額還是同比增速都遠超其他業務，表面原因在於泛資管的範圍擴大，業務模式更新不斷，產品結構創新不斷，但其核心原因是證券作為金融市場的紐帶，與銀行、基金、保險、信託共同設立各類資產管理計劃，作為通道類業務規避監管層監管範圍，從而實現監管套利。

圖4 證券業的業務體系

（三）基金

從狹義來說，基金公司僅指經證監會批准的、可以從事證券投資基金管理業務的基金管理公司（公募基金公司）；從廣義來說，基金公司分公募基金公司和私募基金公司。公募基金公司的經營業務以及人員活動受證監會監管，其從業人員屬於基金業從業人員；私募基金公司不受監管（新基金法可能會將私募基金納入證監會監管）。

基金公司也是典型的平台型運營模式，其最傳統的公募業務模式即為通過設立公募基金從市場募集資金進行投資，賺取管理費用，專戶業務或機構業務的資金方基本為社保及主權基金或金融同業等機構部門。其中銀行、證券、保險與企業等機構為實現規避監管的目的會與基金子公司成立各類資產管理計劃，借用基金子公司的通道實現資金融通的目的。

圖5 證券業的業務體系

（四）信託

信託（Trust）是一種理財方式，是一種特殊的財產管理制度和法律行為，同時又是一種金融制度。信託與銀行、保險、證券一起構成了現代金融體系。信託業務是一種以信用為基礎的法律行為，一般涉及到三方面當事人，即投入信用的委託人，受信於人的受託人，以及受益於人的受益人。

按照其信託計劃的資金運用方向，集合資金信託可分成以下類型：

證券投資信託

國內證券交易所掛牌交易的A股股票、封閉式證券投資基金、開放式證券投資基金（含ETF和LOF）、企業債、國債、可轉換公司債券、國債逆回購、銀行存款以及中國證券業監督管理委員會核准發行的基金可以投資的其他投資品種。

組合投資信託

將債券、股票、基金、貸款、實業投資等金融工具，通過個性化的組合配比運作，對信託財產進行管理，使其有效增值。

房地產投資信託

即受託人接受委託人的委託，將信託資金按照雙方的約定，投資於房地產或房地產抵押貸款的信託。中小投資者通過房地產投資信託，以較小的資金投入間接獲得了大規模房地產投資的利益。

基礎設施建設投資信託

大型公眾基礎設施項目，如市政工程、公共設施、水務系統、道路交通或者能源通信等基礎設施項目。

貸款信託

將委託人存入的資金按委託人（或信託計劃中）指定的對象、用途、期限、利率與金額等發放貸款，並負責到期收回貸款本息。

風險投資信託

以高科技、互聯網等為代表的高風險企業的公司股權為投資、管理、處置對象。

圖6 信託業的業務體系

實際上，近年來金融所謂的創新，多藉助於「資產管理計劃」與「信託計劃」的殼來迴避證監會或銀監會的監管，而銀行、證券、基金、信託等金融機構由於項目間存在套利的空間，於是銀行的資產搬家到券商、基金與信託，而券商、基金、信託等金融行業同樣存在著以資管計劃或信託計劃為名，金融體系內資金的左右遷移，資金空轉的情況嚴重。

保險

保險（Insurance），本意是穩妥可靠保障；後延伸成一種保障機制，是用來規劃人生財務的一種工具，是市場經濟條件下風險管理的基本手段，是金融體系和社會保障體系的重要的支柱。

保險具有經濟補償、資金融通和社會管理功能，這三大功能是一個有機聯繫的整體。經濟補償功能是了基本的功能，也是保險區別於其他行業的最鮮明的特徵。資金融通功能是在經濟補償功能的基礎上發展起來的，社會管理功能是保險業發展到一定程度並深入到社會生活諸多層面之後產生的一項重要功能，它只有在經濟補償功能和資金融通功能實現以後才能發揮作用。

經濟補償功能

經濟補償功能是保險的立業之基，最能體現保險業的特色和核心競爭力。具體體現為財產保險的補償與人身保險的給付兩個方面。

資金融通的功能

資金融通的功能是指將形成的保險資金中的閑置的部分重新投入到社會再生產過程中。保險人為了使保險經營穩定，必須保證保險資金的增值與保值，這就要求保險人對保險資金進行運用。保險資金的運用不僅有其必要性，而且也是可能的。一方面，由於保險保費收入與賠付支出之間存在時間差；另一方面，保險事故的發生不都是同時的，保險人收取的保險費不可能一次全部賠付出去，也就是保險人收取的保險費與賠付支出之間存在數量差。這些都為保險資金的融通提供了可能。保險資金融通要堅持：合法性、流動性、安全性、效益性的原則。

圖7 保險業的業務體系

金融市場與金融產品

（一）金融市場

金融市場是指資金融通市場，是資金供應者和資金需求者雙方通過信用工具進行交易而融通資金的市場，廣而言之，是實現貨幣借貸和資金融通、辦理各種票據和有價證券交易活動的市場。比較完善的金融市場定義是：金融市場是交易金融資產並確定金融資產價格的一種機制 。

所謂資金融通，是指在經濟運行過程中，資金供求雙方運用各種金融工具調節資金盈餘的活動，是所有金融交易活動的總稱。在金融市場上交易的是各種金融工具，如股票、債券、儲蓄存單等。

金融市場的構成十分複雜，它是由許多不同的市場組成的一個龐大體系。但是，一般根據金融市場上交易工具的期限，把金融市場分為貨幣市場和資本市場兩大類。貨幣市場是融通短期（一年以內）資金的市場，資本市場是融通長期（一年以上）資金的市場。貨幣市場和資本市場又可以進一步分為若干不同的子市場。貨幣市場包括金融同業拆借市場、回購協議市場、商業票據市場、銀行承兌匯票市場、短期政府債券市場、大面額可轉讓存單市場等。資本市場包括中長期信貸市場和證券市場。中長期信貸市場是金融機構與工商企業之間的貸款市場；證券市場是通過證券的發行與交易進行融資的市場，包括債券市場、股票市場、基金市場、保險市場、融資租賃市場等。

金融市場具有自己獨特的特徵：

第一，金融市場是以資金為交易對象的市場。

第二，金融市場交易之間不是單純的買賣關係，更主要的是借貸關係，體現了資金所有權和使用權相分離的原則。

第三，金融市場可以是有形市場，也可以是無形市場。

（二）金融產品

金融產品指的是各種具有經濟價值，可進行公開交易或兌現的非實物資產，也叫有價證券，如現金、匯票、股票、期貨、債券、保單等。

首先，金融發展是一環扣一環，循序漸進的，因此金融產品可分為基礎證券如股票、債券等，和衍生證券如期貨、期權等兩大類；其次，根據所有權屬性，金融產品又可分為產權產品如股票、期權、認股證等，和債權產品如國庫券、銀行信貸產品等兩大類。前者是產權關係，後者是債權關係。再者，根據預期收益判斷，金融產品又可分為非固定收益產品如股票、期權、基金等和結構型產品如各種債券和信貸產品。最後，根據時間長短，風險程度和交易場所等，金融產品又可分為短期產品、長期產品、低風險產品、高風險產品、貨幣（市場）產品和資本（市場）產品等很多類別。

從金融市場的發展過程來看，由於資本市場的火爆，金融產品的多元化豐富，跨行業、跨市場的產品紛紛出現，其中「資產管理計劃」由於處在監管空白區，近年呈現爆髮式增長勢頭。

所謂資產管理計劃業務，就是獲得監管機構批准的公募基金子公司、證券公司、保險公司、銀行等，向特定客戶募集資金或者接受特定客戶財產委託擔任資產管理人，為資產委託人的利益，運用委託財產進行投資的一種行為。這個過程可以形成標準化的金融產品，謂之資管產品。

資管計劃業務，大體可分為「通道類」業務與主動管理類業務，而「通道類」業務主要包括實際管理人為第三方的通道業務，以及資管嵌套信託類業務。

目前市場上常見的資管業務主要包括：銀行資管、券商資管、基金子公司資管以及保險資管。

簡而言之，資產管理計劃就是個殼，「什麼」都可以往裡套，資管業務就像個暗箱，在沒穿透到底層之前，很難說參與方的資金來源與模式是否合理，也為槓桿率的具體測算造成了不小的困難，故我國資管業務的膨脹必然會引致金融風險的加劇，且加大了測度風險的難度。

2012年，各類資管機構管理資產總規模約為27萬億，而截止2016年末這一數字已接近100萬億元左右，預計到2020年，中國資管市場管理資產總規模將達到174萬億元；其中，剔除通道業務後規模約149萬億元，2015-2020年年均複合增長率為17%。其擴張速度可見一斑。其中重複嵌套的規模使得整體槓桿率較高，細分各產品結構的槓桿更難以估算。規模的擴張必然加劇各產品期限錯配空擋期重疊的概率，近年國債逆回購利率在節點時利率飆升所上演的「錢荒現象」已不斷預示這種風險出現的頻率越來越快。

圖8 中國資管市場管理資產總規模

監管層的體制弊病

新中國成立以來，我國金融市場從無到有，逐步發展壯大，金融監管體制也逐步建立並不斷變革。1978年改革開放之前，我國實行嚴格的計劃經濟管理體制，幾乎沒有金融市場。人民銀行是唯一的銀行，既執掌貨幣發行、貨幣政策執行以及金融管理等業務，又從事儲蓄存款、商業信貸等商業銀行業務。20世紀80年代，人民銀行成為專門行使國家中央銀行職能的銀行。當時的金融市場仍然不發達，人民銀行集制定和執行貨幣政策與所有金融監管職責於一身。20世紀90年代以後，我國金融體系發生了很大變化，貨幣市場、股票市場和債券市場等金融市場先後建立。自1993年起，我國陸續成立了證監會、保監會和銀監會，並逐漸形成了銀行、證券、保險分業經營、由「一行三會」進行分業監管的格局。

過去20多年間，「分業經營、分業監管」的金融監管體制總體上適應了金融市場發展的需要，監管專業化與規範化程度大大提高，監管科學化與精細化程度與日俱增。但隨著我國金融市場的不斷發展，現行的金融監管體制也出現了一些不適應金融市場發展的現象，如果金融監管體制不能及時作出修正與改良，就會延遲金融業發展的步伐，埋下金融風險的隱患。

圖9 「一行三會」的金融監管體制

（一）人為分割金融市場

現行金融監管體制具有明顯的分業監管特徵，屬於比較典型的機構監管，即根據金融機構的行業性質，每個機構只對應一個監管主體。在此模式下，當同一金融市場涉及多類金融機構時，會被人為劃分為多個不同的監管領域，由此形成的制度性缺陷制約了金融市場的進一步發展。

例如，同類業務由不同部門監管，破壞了市場的完整性。以理財產品為例，我國《證券法》規定，公司股票、公司債券、政府債券、證券投資基金由證監會監管，但在以「機構監管」為特徵的金融監管體制下，很多本質上是投資基金的銀行理財產品卻歸銀監會監管，不僅成為銀監會擴大監管範圍的突破口，也破壞了投資基金市場的完整性。

（二）對跨市場、跨行業產品的監管效率低下

與統一監管相比，現有金融監管體制更容易產生監管重複與監管缺位，進而損害監管效率。

一方面，各監管部門的許可權範圍有很多重疊區域，既浪費了監管資源、降低了監管效率，也激化了被監管部門的抵觸情緒；另一方面，在一些監管部門的管轄權沒有明確界定的領域又存在監管漏洞，當遇到一些可能對監管部門產生嚴重不利影響的事件時，容易出現監管真空。

例如，餘額寶從無人監管到眾人監管，在一定程度上加劇了貨幣市場波動。餘額寶脫胎於人民銀行監管的第三方支付平台，借道證監會監管的公募基金通道，主要投資於銀監會監管的銀行協議存款等領域。

（三）無法真正實現監管協調

隨著金融業綜合經營程度的不斷提高，系統性金融風險不斷增大，金融風險跨市場、跨行業傳染的速度和程度都有所加劇，這就對跨部門的監管協調與合作提出了更高的要求。例如，2015年6月股市異常波動期間，監管數據和信息難以共享，元立方金服研究人員認為這無疑嚴重製約了監管部門對整體風險的判斷，客觀上影響了對系統性風險的及時有效識別。又例如，股市快速回落後，大量資金湧入債券市場，造成公司債市場收益率快速下降和槓桿率大幅提高，埋下了風險隱患。要想將公司債市場的槓桿率控制在合理水平，就離不開相關監管部門的協調合作。此外，各監管部門的監管措施所產生的溢出效應也越來越大，需要更加高效的監管協調。

然而，長期以來，各監管部門「自掃門前雪」，對跨市場、跨行業的風險監管不到位，條條分割、塊塊分割、條塊分割等現象較為嚴重，突出表現在風險處置以「誰家的孩子誰抱走」為原則，甚至在早期金融風險處置實踐中，風險處置原則被簡化為「誰任命幹部誰負責」，協調處置風險的難度較大。金融監管協調機制又僅僅是彌補分業監管體制不足的「權宜之計」，協調監管缺乏強制力，監管的有效性和權威性也容易打折扣。即便是2013年8月國務院第一次以文件形式確定建立的由人民銀行牽頭的金融監管協調部際聯席會議制度，也只是建立了相關部委之間的協調議事機制而非決策機制。由於該制度「不改變現行金融監管體制，不替代、不削弱有關部門現行職責分工，不替代國務院決策，重大事項按程序報國務院」，對系統性風險的監測和防控作用有限，難以滿足金融市場發展的需要。

完善金融監管體制的若干建議

元立方金服研究員認為，我國金融業已經表現出明顯的綜合經營趨勢和金融創新加速特徵，金融機構通過各種方式尋求跨行業滲透，不同金融機構在業務層面的差異越來越小，跨市場、跨行業的金融產品和服務日益豐富，就連非金融企業也紛紛搭建綜合經營平台，涉及銀行、證券、保險等核心金融牌照，構建金融平台集團。在此背景下，繼續堅持分業監管體制，將很難對跨市場、跨行業的金融產品和業務進行有效監管，也無法為金融監管部門提供及時、準確、全面的市場信息。與此同時，監管重複與監管缺位等監管衝突明顯增多，將導致交叉監管成本的上升和監管協調難度的加大，既不利於維護金融穩定，也限制了金融市場進一步發展的空間。

合理的金融監管體制是實現監管資源有效配置、提高金融監管效率的基礎，也是保證金融體系安全與穩定的重要環節。元立方金服研究員堅持認為，改革並完善金融監管體制既是為了更好地解決現有金融監管體制的缺陷，也是金融市場發展的必然要求。

（一）統籌協調金融監管，強化人民銀行的地位和作用

未來的金融業必將朝著一個金融機構同時涉足多個金融市場、一個金融市場同時吸納多類金融機構的綜合化方向發展。為了更好地服務於金融業綜合經營的大趨勢，應改變目前的分業監管模式，加強統籌協調，重視對金融業的系統化監管，避免人為造成市場分割。

在加強金融宏觀審慎管理制度建設、形成溝通流暢、配合默契、運行有效的監管合作機制的同時，尤其要加強人民銀行在金融監管體系的地位和作用。是否擁有金融監管權，直接關係到中央銀行是否能夠及時識別並有效監管金融市場創新帶來的系統性金融風險，及其在危機處置時的權威性和執行力。

（二）統一金融市場基礎設施的建設與管理，夯實金融市場安全運行的基礎

金融基礎設施是市場有效運行的核心紐帶和關鍵環節，中央銀行統一管理金融市場基礎設施是履行宏觀審慎管理職能和維護金融穩定的客觀需要。為保障金融安全，應明確人民銀行是金融基礎設施公共服務的提供者、金融基礎設施市場參與主體的監管者、金融基礎設施運行規則的制定者；由人民銀行統籌監管包括重要的支付系統、中央存管機構、證券結算機構、中央對手清算機構、交易報告庫等在內的重要金融基礎設施。統籌負責金融業綜合統計，建立統一、全面、共享的金融業綜合統計體系，通過金融業全覆蓋的數據收集，加強和改善金融宏觀調控，維護金融穩定。

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