詳解邁瑞醫療招股書：銷售費用明顯高於同行

文 |木風 信披頭條

自去年三月完成私有化並從紐交所退市後，中國醫療器械巨頭深圳邁瑞生物醫療電子股份有限公司（下稱「邁瑞醫療」）一直在緊鑼密鼓地推進A股IPO。日前，中國證監會官網公布了邁瑞IPO招股說明書。

公開資料顯示，邁瑞醫療主要從事臨床醫療設備的研發和製造。公司於2006年9月在美國上市，一年後股價曾升至每股44.99美元的歷史峰值，至退市時股價已從最高點下跌近四成，彼時公司市盈率為18倍，而在A股上市的同類公司平均市盈率高達58倍左右。

作為一家近半市場在海外、投資者也大部分位於海外的醫療器械企業，邁瑞醫療此次回歸A股除了市值被低估外，回A搶佔國內更大的醫療設備市場或許是更大的一盤棋。根據招股書，邁瑞醫療此次IPO擬募集的66.26億元資金將主要用於中國地區生產、研發基地的建設。

經過多年的努力，邁瑞醫療已經躋身歐美醫療器械市場的中端品牌，甚至能夠在國內和世界巨頭在中高端市場上一較高下，甚至被稱為「中國醫療器械界的華為」，但是無論從創新能力還是從整體實力上看，邁瑞醫療與敢於真正叫板世界通訊巨頭的華為比，還有很大的差距。

雖然貴為中國醫療器械行業龍頭，但邁瑞醫療銷售費用率卻明顯偏高，甚至是同行的2倍。而且，多年來持續的併購也導致其商譽占凈資產的比例高達30.19%。

下面，信披頭條就試著從招股書入手，為大家解讀一個更加真實的邁瑞。

看點1

銷售費用率明顯偏高

醫療器械行業的推廣和銷售費用一直是外界關注的焦點。招股書顯示，邁瑞醫療銷售費用總額隨著營業收入的增長逐年增加，但銷售費用率一直維持在27%左右。2014年~2016年，邁瑞銷售費用分別為20.85億、21.76億、24.01億元，占營業收入的比例分別為26.61%、27.15%、26.58%。

公司銷售費用主要由職工薪酬、差旅及汽車費、廣告及推廣費、折舊和攤銷費、運費等構成。具體情況下表（單位：萬元）：

邁瑞的銷售費用在醫療器械行業中是否過高？

信披頭條將其與同行業進行對比。具體如下表：

與同行業上市公司相比，公司銷售費用率處於較高水平。邁瑞稱，造成銷售費用率較高的原因是公司海外子公司的銷售費用率較高。

「即便做國外市場，銷售成本的比例也不會高太多，」一位分析人士此前告訴有關媒體，並稱「這很可能是因為邁瑞為了提升品牌，大力拓展中高端市場，市場推廣、渠道讓利花費較多所致。」

那麼，邁瑞的海外子公司究竟有多少家呢？邁瑞招股書顯示，截至本招股說明書籤署日，境內共有13家全資子公司，境外擁有39家全資子公司。邁瑞當前股權結構圖如下：

截至2016年底，邁瑞共有國內經銷商超過1800家，建立了幾乎可覆蓋全國的銷售網路；海外經銷商超過2200家，產品進入190多個國家和區，遍布亞洲、歐洲、北美地區等主要區域。

信披頭條了解到，在國內市場，邁瑞產品覆蓋中國近11萬家醫療機構和99%以上的三甲醫院；在國際市場，邁瑞是Flagler醫院、San Juan地區醫療中心等排名全美5%的綜合性醫院的供應商。

在開拓市場的同時，與同行相比，邁瑞的產品毛利率保持較高水平。公司同行業上市公司的毛利率情況如下：

查閱招股書，對該問題的解釋為，主要是公司生命信息與支持類產品以及醫學影像類產品中，毛利率相對較高的中高端產品佔比較高，以及體外診斷類產品均為自主品牌，毛利率相對較高。具體如下：

看點2

商譽占凈資產比例超三成

為實現公司持續做大的目標，一方面，邁瑞正通過每年投入大量的自主研發費用（約佔營收的10%）推出新產品；另一方面，併購成為公司開拓新產品領域的主要手段。

在自主研發上，目前邁瑞的研發團隊有1600餘名工程師，全球設有八個研發中心，分布在深圳、南京、北京、西安、成都、美國矽谷、美國新澤西和美國西雅圖。

自創立以來，邁瑞一直重視研發投入，2014年~2016年，公司研究開發支出分別為9.44億、9.88億、10.41億元，占營業收入的比例分別為12.05%、12.33%、12.06%。

信披頭條了解到，新產品的研發一般先進入研發階段，待成熟後再進入開發階段，會計上分別費用化和資本化。

公司的研發費用主要包括職工薪酬、股份支付費用、折舊費和攤銷費用、耗材及低值易耗品。具體情況如下表（單位：萬元）：

近年來，邁瑞在研產品開發階段的支出是多少呢？招股書顯示，2014年~2016年邁瑞開發階段支出餘額分別為0、0、9678.48萬元。

多年來持續高額的研發投入，給邁瑞也帶來了雄厚的專利和技術。信披頭條了解到，邁瑞每年推出10餘款新產品，平均每款新產品至少運用10項專利技術。截至2016年年底，專利總授權量超過1600件，其中近16.3%為美國發明專利。

邁瑞的無形資產主要包括土地使用權、非專利技術、客戶關係等，構成情況如下（單位：萬元）：

2015年末，邁瑞無形資產賬麵價值較2014年末減少較多，主要是公司對非專利技術、商標權和客戶關係分別計提了減值準備1962.48萬、7059.26萬、11460.75萬元，其中由於停用部分商標並改變產品銷售渠道策略對商標權和客戶關係分別計提減值準備6476.06萬、9349.25萬元。

另外，併購也成為邁瑞擴張新產品領域的主要手段。從2008年至今已經在國內外收購11家公司，在目前收購的11家公司中，大部分從收購過來的不到3000多萬元做到現在的幾個億的市場。信披頭條梳理了近年來邁瑞的併購軌跡，如下圖所示：

持續的併購進一步夯實了邁瑞在生命信息與支持、體外診斷、醫學影像等主營業務的地位。伴隨著併購的發生，商譽的賬麵價值也水漲船高。

招股書顯示，2014年~2016年邁瑞商譽賬麵價值分別為13.09億、13.14億、13.89億元，占資產總額的比例分別為8.98%、10.63%、10.71%，占凈資產的比例分別為13.55%、20.1%、30.19%。

值得注意的是，商譽發生減值的可能性也大為增加。例如，2015年邁瑞對收購子公司浙江格林蘭德、杭州光典、上海醫光等形成的商譽全額計提減值，直接導致當年度公司商譽計提減值準備5886.71萬元。截至2016年年底，邁瑞各資產組的商譽具體情況如下（單位：億元）：

看點3

中國市場是重中之重

邁瑞此次回歸A股，除了不滿在美國的估值外，發力中國市場或將是另一重考慮。邁瑞醫療營業收入按照地域來進行劃分的具體情況如下（單位：萬元）：

信披頭條發現，中國市場的營業收入增長呈現強勁態勢，2014年~2016年，公司在中國地區的營業收入分別為35.33億、37.09億、45.16億元，占當期營業收入的比例分別為45.09%、46.28%、50%。

邁瑞表示，穩定的增長一方面源於在醫療設備國產化、分級診療等利好因素拉動下，國內醫療器械市場需求穩定增長；另一方面是公司不斷加大在中國市場開拓力度，抓住基層市場設備普及和升級機會。

根據招股書，本次邁瑞募資的66.26億元資金將主要用於中國地區生產、研發中心的建設。具體用途情況如下：

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