2天暴跌60％！重倉股被渾水做空 他竟還能大賺一筆

作者：張婧雯 編輯：不二

市場流傳過這麼一句話：被渾水盯上，輕則股價「腰斬」，重則倒閉破產。以做空中國概念股聞名的美國渾水機構，曾先後做空過東方紙業、綠諾國際、嘉漢林業、輝山乳業、分眾傳媒等，幾乎無一失手。最近，它甚至盯上了阿里巴巴。

石海慧，也曾遭遇過被渾水突擊做空。他重倉的新東方，2天內股價從25元跌到9元暴跌64%。然而沒想到，渾水做空卻讓石海慧因禍得福。

石海慧

常春藤資產基金經理

香港大學 MBA

曾任英特爾科技 軟體工程師

多年深耕TMT領域 在中概股投資領域取得優異成績

很早期就重倉投資新東方 好未來（學而思）等公司 獲取豐厚收益

採訪摘要

第一財經 張婧雯：你們看好教育產業，重倉布局過程當中你們會不會考慮到市場波動？

常春藤資產 石海慧：這個問題問的非常好。我們基本上如果看好了一個好公司的話，我們相信它能夠穿越牛熊周期。一般來講，我們不太會在意太多市場的波動，因為只要公司商業模式沒有變化，基本上我們不太會去理會短期的市場情況，因為這個商業模式它不可能在一天兩天發生變化，價格一天兩天會有波動的。

第一財經 張婧雯：照這麼講的話你們做投資不是很輕鬆嘛，比如說看透這個商業模式，買進這些股票，就一直拿著，一拿就是五六年，五六年都不用管了？

常春藤資產 石海慧：事實上投資就是應該這麼輕鬆的。價值投資就是巴菲特說的，就是一輩子只要投20個股票就可以了，所以我們覺得有幸在一些上市公司還比較小的時候，就買到像新東方，學而思這樣後來的龍頭股，我們覺得還是比較幸福一點，在中國才有這樣的機會。

第一財經 張婧雯：這麼長時間持有，一定會遇到市場大起大落，比如說在市場大跌的時候，它雖然有業績，雖然能夠成長，但是它也會跟著市場而下跌猛烈。你有沒有碰到這樣的很難熬的時候？是在什麼時候？

常春藤資產 石海慧：大概在2012年。當時我們說一點歷史，中概股在一波一波被做空，大概就集中在2012年、2013年。因為當時出一點事兒，就是馬雲支付寶事情，這個VIE事情鬧得很大，很多美國機構都在對中國股票不太有信心。

當時的中概股市值還不夠大，你可以理解為，可能在美國人眼裡它也是一個主題板塊，它可能還不太講業績。主題板塊裡面，新東方已經算裡面的藍籌股了。有一天，大概也就是在初夏的時候，晚上我在看盤，突然看到新東方突然跌了30%。這什麼概念，我給你講就是相當於有一天跟你講茅台跌30%的感覺。因為中概股新東方，已經是裡面大家覺得最不大可能跌的股票，就是最穩的股票了。跌30%，那第一反應這一個送錢來了，這個機會不能失。本來我們就是普通配置，突然間來了一個跌30%的機會，我們覺得這個是抄底的機會，我們緊急開了一個會議，我們大家討論一下。該怎麼辦，也不知道發生什麼事情。

（2012年新東方股價走勢）

當然最後我們是發現了，就是大概在晚上11點的時候，我們也收到了一個做空報告。做空這一件事情真的很有趣。我們也不知道它怎麼會盯上新東方這樣的公司，但是我們耐心地把它看完，大概一天有98頁報告，我們從晚上11點看一份98頁的報告，又有文字又有圖象，又有採訪錄音還有各種圖片鏈接。它其實主要說兩個觀點：一個說新東方這個學校數量可能做假，沒有那麼多學校數量，第二個關鍵點說學校可能是加盟的，並不一定說他全部是直營的，收入或者說關聯交易會被轉移出去的。

我們當時主要判斷一下，就是你說學校數量，你說新東方全做假這不大可能，我們這麼多研究員或者老師，聽說過或者在新東方培訓過的，或者新東方自己做過老師的也很多。然後馬上去問自己身邊的朋友。

我們判斷一下就是新東方學校數量不大可能做假，我們覺得沒有什麼問題，這個老外肯定是瘋了，要送錢給我們，我們肯定要，當天我們買大概把它加到一個比較重的倉位。第二天我們覺得這個抄底抄到了，我們覺得第二天比較開心，在第一輪買到了，這個看看什麼時候出來再討論。然後當天又出一個比較大的新聞，做空機構基本上也是這樣的，不會一下子把你打倒，大概又出一份報告說SEC（美國證監會）調查你說你欺詐。沒想到開盤會有很大反應，因為美國人對這個訴訟、對SEC調查、對你搞欺詐，非常在意的，於是當天第二天，大概我們第一天是從25塊跌到了15塊我們抄到底，第二天大概從15塊到9塊，那個時候真的是整個人都不對了，這個人都要崩潰了，生無可戀。我們不知道發生什麼，因為我們確實中國人來講無法理解美國人思維方式，當時因為第一次碰到這樣做空的情況，我當時經驗沒有那麼充足，這個時候要做決定了，這很難，艱難了，我到底這個時候該賣還是該加倉。

第一財經 張婧雯：當它15塊跌到9塊的時候，應該你們這個這個產品虧很多了吧？

常春藤資產 石海慧：是有壓力的，因為對於我們這種海外基金來講，它非常講究波動率的控制。我們重倉股如果跌30%，40%的話我們還是很有壓力的，所以我們當天還是判斷到底應該不應該加倉。因為一天情況下，商業模式是不可能發生改變的。確實我們對它這個有些質疑點，我們確實因為時間有限，沒有辦法去證實。第二天晚上，我們再買一點點，因為如果從重倉跌到40%的話，新東方的倉位又變成一個標配了，我們又把它加重倉加這麼點，但是不敢再翻倍加倉。

（2012年至今新東方股價走勢）

第一財經 張婧雯：你說當時第一天下跌的時候，你們很積極的去買入，覺得這個可能是加倉的好時機。當第二天它又跌了40%的時候，那個時候你們應該開始懷疑了，懷疑自己當時的決策是不是對的？是不是那個做空報告真的有真實性，真的有這些事兒，你們之前並不知道？所以你們怎麼能夠就在那個時候，而且就是一天的功夫，就敢繼續去加倉呢？

常春藤資產 石海慧：基本上我們認為它至少80%的邏輯是不存在的。首先我們長期接觸新東方這很重要，如果我們也是持有新東方只有一個月或者剛剛開始關注它，那我們可能信心就沒有那麼充足了，因為我們長期關注教育行業。

第一財經 張婧雯：這個難熬的過程持續了多長時間？

常春藤資產 石海慧：大概就是在一兩個月時間內，股價至少回到原來第一個高點。

第一財經 張婧雯：那兩個月時間你有沒有晚上都睡不著？

常春藤資產 石海慧：一開始有，後來就淡定了，因為它的這個邊際效應，做空的邊際效應是遞減的。它做空都是一波兩波三波來的話，接下來就是所有看好的人不斷在買，不斷的買，因為它確實是一個好公司。

第一財經 張婧雯：對教育產業你們為什麼這麼看好，它到底是有什麼樣的一個不敗的商業模式？

常春藤資產 石海慧：教育行業不同於普通商品行業，孩子如果要初中升高中，高中升大學了，不大可能太關注性價比。家長如果為了考試的升學率，他一定是選擇一個不說最好的學校和老師，一定是相對他能夠選擇到最好的老師，所以他只有一次性機會，沒有機會去試錯。所以他是願意為這個品牌，支付溢價的。所以說教育行業無論說他是名師也好，或者是升學率高也好，家長願意每年提價的接受能力是非常強的。所以，我們看一些好的龍頭公司單課時的單價，基本上每年都能夠提6%到7%。

這樣的話，這個商業模式好在哪裡？意味著在同樣的增長的情況下，比如說30%增長的情況下，你已經有價格增長6%到7%了，意味著你的量比如說門店數，學生招生能力數的擴張，要求只要到20%就可以了，這就比其他的行業好很多了。比如只要求20%的增長速度開店速度的話，你對一個企業的穩定經營就非常好。因為如果一個普通的公司，賣一個產品的公司如果同樣要求30%增長，按照一般經濟學的規律，你的量增長，供給增長30%，你的價格會略跌的，這樣要求量有35%到40%的增長，這對你擴產能就會有壓力。而教育行業因為是輕資產公司，就沒有這個壓力，擴門店招一定老師進來就可以了，產業擴起來比較快。

講完這個收入（開源），我們可以講一個教育行業，另外比較顯著優勢，它的成本和費用（節流）。節流是非常有趣的，我們看K12教育，K12有個什麼樣的特點呢？它可能從小學一年級開始已經把學生招進來了，因為是K12，也就是說小學一年級一直到高三都有這個培訓體系。

小孩子在一年級知道這個學校好，培訓老師有效果，你可能在二年級繼續報班，續班率非常高，甚至有一些好的地方可能八成到九成，就意味著什麼？就是說我的銷售費用控制住了。無論因為口碑效應也好，還是我的續班率能夠維持80%，90%的話，不需要每年花很大時間招新客戶進來。典型看，一些常見的，低頻的搞補貼的互聯網公司，它的獲客成本非常高，就很難去靠補貼這一種模式去獲得好的盈利模式。教育行業這個獲客成本低，K12是個特殊的行業。

第二個，它的租金這個會有規模優勢。很難理解，就是說因為一般來講，你的製造業要擴產能，一定會說你新投產能的成本會比老產能高，因為你的土地，你的機器，你的廠房可能會越建越貴，你的折舊攤銷是控制不住的，你的管理費用會越來越高。教育行業因為是租教室。可能今天在一個工業園或創業園區，租一層樓可能十個教室，十個教室今天發現班都報滿了。當我去租第十一、十二個教室的時候，單位房間租金越談越便宜。這很有趣的，從中等客戶租戶變成一個大客戶，我的議價權越來越強，所以我可能本來租一層樓，變成租兩層樓，我的單位課時肯定是，拿兩層樓價格應該不是兩倍於一層樓的價格。

第一財經 張婧雯：這個最重要的是，它去擴張的時候在同一棟樓裡面擴張，所以他在這一棟樓裡面算是大客戶，會更加有議價能力。

常春藤資產 石海慧：對，萬一有一天是蕭條的，我滿班率沒有那麼高，我可以減掉20%。不像餐飲企業要租就是一層樓租下來。店面開一間可能一千平米就租下來，它抵禦波動能力非常強，市場上很少有人關注到這一點。

第一財經 張婧雯：隨著市場的變化來進行擴張，還有收縮都非常靈活。

常春藤資產 石海慧：對，當然我們不希望看到收縮。所以我們從理論上來講它的利潤率比較穩固。對於這一種商業模式，就願意給他溢價，以前很多人不理解教育行業，覺得它只是個普通公司。我們再講很有趣一點，大概除了教育行業以外，很少看到企業這個收入是先付款，而且是付全款。

第一財經 張婧雯：這個行業非常靈活，對硬體要求不是很高，更多是軟體比如說教師師資能力，還有學生。這些師資能力，其實流動性是非常高的。老師如果教的很好，有固定的學生，可能自己就出去開一個小班，這樣會不會對大公司帶來衝擊？

常春藤資產 石海慧：當教育行業是小公司時，我們想過這個問題，這個問題非常好。這個靠人的企業通常都有這個問題。比如說類似的就是公關行業。我因為客戶有資源，我今天把客戶資源帶過來明天走了，名師也這樣，今天因為名師過來，很多高三過來培訓，明天可能這個名師走了帶走一批學生，是有這個可能性的。但是當你做大以後它就形成壁壘了，因為可能你能夠帶走一批學生，但是三年一過這一批學生，初中升高中以後，高中升大學以後，是不是還有新的學生過來這是存在疑問的。當然市場可能過三年以後，原來家長沒有孩子，沒有再給你培訓了，他就沒有辦法知道，你原來是在這個學校的名師，所以培訓機構這個品牌應該是能夠沉澱下來的。

第二個就是管理人，你在你管一百個人的時候，管一千個人的時候，可能大家覺得很簡單。這個你給足夠激勵，他是願意跟你離開的，或者說這個名師們也願意貢獻青春。但是管到一萬人左右，因為全國有這麼多點的時候，管理體系非常重要，比如你的備課體系，教材你適應各地教材，你要熟悉各地的考試招生政策、這些政策都要熟悉的話，不是那麼容易的事情，而且開發課程，開發這個考試，一個錯題改正複習體系，或者開發APP，這些東西都變成一個非常強的一個門檻。所以我覺得教育機構當你上規模以後，應該是有一點規模優勢的，不是那麼容易受人制約的。

第一財經 張婧雯：現在流行起來的比如隨著互聯網的發展，在線教育這些東西會不會對傳統K12教育帶來衝擊？

常春藤資產 石海慧：如果成人教育的話我覺得有衝擊，傳統K12的話，相信採訪每一個媽媽，她們應該不太會相信這個在線教育的。最多只能夠作為補充，但是作為一個主流應該不太可能。

第一財經 張婧雯：對成人可能有一些自覺性，能夠通過互聯網在線教育去學習，孩子可能就很難。

欄目簡介

《投資人說》是第一財經推出的一檔專註二級市場和一級市場投資人的節目。

這裡的"投資人"，不是"經濟學家"，而是真刀真槍在二級市場拼殺的實力派。

這裡的"說"，不是信口開河，而是荷槍實彈在市場中"說"到"做"到。

在這裡，投資不是紙上練兵，而是刀光劍影，真金白銀。所以，別人花了學費學到的功夫，我們必須看起、學起、走起！

文中觀點供參考，不構成投資建議

投資有風險，入市需謹慎

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