治市如治水，如何疏通資本市場減持壓力？

新聞 06-18

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撰文：張仕元（西南證券首席經濟學家）

一系列減持新政在市場引起軒然大波

資本市場減持壓力存在的主要原因是新發IPO上市公司數量多、定增融資數額大和併購新增股份數額大

中國古代有個神話故事，叫《舜禹治水》：

「堯舜時，九河不治，洪水泛濫。

堯用鯀治水，鯀用雍堵之法，九年而無功。

後舜用禹治水，禹開九州，通九道，陂九澤，度九山。

疏通河道，因勢利導，十三年終克水患。一成一敗，其治不同也。」

故事講的是鯀禹父子的不同治水思路，大禹通過「疏通河道，因勢利導」最後完成了治理水患的目標，後來的史書都對其讚譽有加。《尚書》曰：「禹平水土，主名山川。」《史記》也說：「大禹平活水土，功齊天地」。

插畫大禹治水

同樣是治理水患，方法不同，結果不一樣。中國資本市場發展已歷20餘年，「賭場」、「名利場」等稱呼並不鮮見，而批評的原因是因為被寄予太多期望。為什麼？

主要是市場沒有給部分投資者帶來穩定收益，而且造假、內幕交易、違規買賣時有發生。另一方面，作為市場的監管者也是操盡了心，幾乎每一任新主席都會有一系列市場監管政策出台或修改。近日，一系列減持新政在市場引起軒然大波。

「減持」是所有資本市場都存在的問題，但國內資本市場，減持成為問題還是「股改」以後。股改雖然初步解決了大股東和流通股股東的利益一致性問題，但給市場留下了持續的減持壓力。為了緩解減持給二級市場帶來的衝擊，監管部門出台了「大宗交易」細則。

我們可以通過大宗交易數據一探減持壓力：

2015年是11709筆合計6857.17億元、2016年是16777筆合計7216.24億元，2017年截至6月5日就有6918筆合計2760.95億元大宗交易減持，分別占當期市場融資總額的42.6%、34% 和34%。

可見管理層對大宗交易出手監管也不是沒有道理。

為什麼會有如此多的減持壓力呢？這主要來自於三個方面：一是新發IPO上市公司數量多；二是定增融資數額大；三是併購新增股份數額大。

IPO上市產生三類套現群體：

一是上市前進來的創投和股權投資機構(VC/PE)，隨著近10年國內創業投資和股權投資的快速崛起，幾乎每一家新上市公司背後都有這些機構的身影。由於存在產品期限，因此減持是最堅定的；

二是眾多大小非（大、小部分禁止上市流通的股票）和非控股高管，他們也是減持群體最大的一批；

三是控股股東。相比十幾年前的國有上市公司而言，近幾年上市的大批民營上市公司絕大多數都存在這種減持壓力，而且多集中於中小創（中小板和創業板）。

為了減持，市場出現了一些普遍的現象，董監高（上市公司董事、監事和高級管理人員）紛紛辭職賣股。相比年薪百萬，億元身價的市值套現似乎更加誘人。選擇離開是他們對公司未來的發展沒有信心，對公司維持高估值的可持續性沒有信心。而這些現象的根本因素在於資本市場一直存在的「三高現象」，即高發行價、高發行市盈率和超高的募集資金。

2013年底，為了解決三高問題，監管機構採取了增加老股減持和市值配售等多種方法，並在2014年IPO恢復後試用了一段時間，由於個別中介機構的不當行為導致該政策被叫停，市場又恢復到指導市盈率並延續至今。

從2014年發行的125家新股的市場表現看，市場化發行的48家平均市盈率為29.02倍，指導市盈率發行的77家為20.58倍，從上市後的市場表現看，市場化發行的5日、10日、20日、3個月、6個月市場平均漲幅分別為：18.8%、39.7%、43.4%、21.7%和40.3%；而指導價發行的77家公司相對應的表現分別為：56.4%、101.2%、132.0%、129.0%和209.7%。

很明顯，市場化發行加老股減持，可以有效遏制市場炒新，而指導價發行雖然人為壓低了發行市盈率，但造成了上市後的炒作。市場化發行可以發揮市場對價格的發現作用，有效配置資源，相比現行發行制度，有效減少了市場的波動和炒作，但問題也是存在的，需要通過制度安排加以疏導。

比如通過市場參與方充分溝通抑制高價發行。如果引入老股存量減持機制，那麼就會形成買賣雙方的價格博弈，最終會形成市場的均衡價格，這種價格可能會導致超高資金募集，但也會導致部分市場不看好的公司募集資金不足。

在機構投資者越來越成熟的今天，讓市場決定似乎更符合國際慣例。而監管者需要關注的是中介機構的行為，如老股減持是收交易傭金還是財務顧問費、募集資金的使用合理性以及價格形成機制的制度安排等。

相比指導價發行機制，市場化發行加老股減持辦法還有以下好處。

一是讓一二級市場機構和公司管理層充分銜接交流，實現了一二級市場有效銜接。希望高階減持的VC/PE機構、公司控股股東和希望減持的董監高在這個過程中與希望認購的機構投資者進行充分的溝通，將風險交給機構投資者，避免了新股認購不敗的神話。

2014年市場化發行的49家公司中，有7家公司除首日有一定的漲跌幅外，5日、10日、20日、3個月、6個月等階段均基本錄得負的市場表現。

二是提前騰庫容，減少後期市場壓力。三峽水庫建成後，有效減少了長江中下游流域的水患。調峰補缺、疏導結合、惠澤社會，這就是治水的宗旨。每年雨季來臨前，三峽水庫都會提前降低庫區水位，為即將到來的雨季留出庫容，而且也可以有效解決早春中下游用水需求。

在每一個IPO公司中，都存在一些符合減持條件的投資機構，也有一批希望減持一部分股票改善家庭生活的大小非，控股股東如果持股比例過高，也有減持的願望。如果讓他們在上市首日就可以進行部分減持，就相當於給新股減壓，降低市場的水位，同時也有利於惠澤民生、穩定上市公司管理團隊。

與其在未來形成高高的減持壓力，不如在上市首日就進行減壓。在制度安排上可以進行差異化的額度管理，在招股說明書附件上提前公示，如此也可以緩解發行的三高問題。

三是促進資本有序流動，加快經濟轉型升級。2009年我曾提出中國經濟進入一個資本推動的時代，進一步解放資本、引導約束資本，使資本向更好的推動經濟結構轉型、推動技術進步和勞動生產率提高的方向發展，是今後相當長時間金融與經濟政策的主要工作。資本市場監管部門順應歷史潮流，通過鼓勵收購兼并促進了資源的合理配置和資本的有序流動，不僅繁榮了資本市場，而且促進了國內經濟的轉型升級。

如果把2000年以來滬深市場融資結構進行分析可以發現，

2006年以前滬深市場融資主要靠IPO(63.8%)、其次是配股(25.6%)和可轉債(10.1%)，股改期間（2006年至2008年）IPO融資依然佔據主要地位(55.4%)、增發佔39.9%、配股佔3%；

2009年開始，這一結構就有了明顯的變化，1459家公司IPO融資14210億元，佔比為18.4%，增發躍居第一佔比為67.6%，其次依次是配股(3.7%)、優先股(6.0%)、可轉債和可交換債(4.3%)。

可見，經過股改後，中國內地市場的再融資能力已明顯提高，融資方式也發生改觀，融資工具更加豐富，也帶來了上市公司質量的整體提高。不過相應大量機構參與增發也帶來了機構減持的壓力。

這部分壓力該怎麼釋放？

應該交給市場。

定增的股票鎖定期限應該大於募投項目見效期。參與公司定增募投新項目，主要是看好公司經營和新項目的良好回報。如果鎖定期與項目建設期相匹配，而不是通過目前的交易制度加以限制，將會更加有利於資源的合理配置、提高投資項目的成功率，而且鎖定期與投資期限相匹配，還有利於增強投資機構的風險意識和上市公司的項目管理能力。

從近幾年募集資金變更的情況看，相比以往，還是有顯著的改善：

2006年至2008年募集資金變更的幾率為4%，三年期有585個投資項目合計522億元發生變更。

而2009年至2016年合計有1094個投資項目共計1938.87億元發生變更，變更率為2.5%。

但投資回報率絕沒有每一個項目承諾的那樣，因此有必要進一步培育機構投資者的風險意識，而不是解禁走人將市場壓力留給二級市場。因此，在關於大小非和機構投資者鎖定股票的解禁方面，應該更多地採用市場的辦法，而不是政策限制。

資本如水，疏則循環自然，潤澤經濟；堵則險象環生，旱澇不均。

治市如治水，宜疏而忌堵，只有解決了市場長期存在的「三高」頑疾，實現一二級市場資金的合理銜接，才能使市場長期健康發展，減少行政的過多干預。

（本文內容不代表彭博編輯委員會、彭博有限合夥企業、《商業周刊/中文版》及其所有者的觀點。）

編輯：馬珊珊、格根坦娜

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