做原油期貨必讀：頂級對沖基金老司機眼中的原油「套路」

文 | 凱豐投資能化研究員潮汐智咖劉建

撲克導讀：原油期貨終於來了，速度之快甚至超過大家的意料。事實上，原油期貨上市早在09年就提了，直到到8年之後的今天，只差臨門一腳。那麼原油期貨上市經理了哪樣的歷程？國內原油期貨上以後，內外盤套利機會以及人民幣與美元之間套利機會如何判斷？美國能源衍生品比較豐富，汽柴油取暖天然氣都有，期貨期權，裂解價差等，美國能化行業的競爭力在全球能否作為國內行業要追趕的標杆？……

原油期貨，如此高逼格產品，當然需要投研人士投入很多的精力，需要很多的深度交流和信息互換。所以，撲克君組建「撲克原油期貨社」，定期邀請各路大咖帶給大家乾貨前沿的分享，社團的成員也有深度暢聊的天地。

第一期，我們邀請到國內頂級對沖基金凱豐投資資深研究員劉建先生，帶給大家分享——能化投研老司機眼中的原油「套路」！

PUOKE 原油期貨社第一講嘉賓

第一講嘉賓 劉建

劉建，凱豐投資能化研究員，畢業於北航數學系，曾就職於國信證券和中信期貨，一直負責能化相關行業研究，對市場高度敏感，對行業把握清晰。曾獲大商所十大研發第一名、上期所、期貨日報、證券時報優秀分析師多次，在鳳凰衛視、湖北衛視等擔任嘉賓，在石化月刊、能源報、中證報等發文逾百次。

說到原油期貨，確實要從很久以前說起了，從我入行，09年開始就有消息說原油期貨要上市，一直到11年交易所給出方案開始培訓，12年總理和證監會主席表態要上市，到14年臨門一腳沒踢成，再到15年股災之後金融自由化基本完結；原油期貨便沒了下文，交易所也有人事變動，多數人都已經不怎麼報希望了。結果17年突然峰迴路轉，十年磨一劍，原油期貨終於要上市，這中間的曲折反覆，說是好事多磨，不如說是步履維艱，老實說也讓我覺得很唏噓。

之所以原油的上市歷經了這麼多波折，說白了還是這個品種承載了太多的希望和寄託，2012~2014我還在期貨公司的時候，類似的「軟文」沒少寫，從市場擴容、爭奪定價權、金融開放、人民幣國際化、能源安全、國企改革等，能扯上的關係都往上面靠，原油期貨簡直是集金融、能源和產業等解決問題於一身的萬金油。這個當然並不代表管理層的想法，但一定程度上也能反映出原油相較於其它商品期貨的高規格，或者說高「逼格」。

不過承載了太多，也最終導致其步履維艱，原油進口、外匯管制、稅收限制等等，在早期都成為原油上市所面臨的攔路虎，14年這些問題在金融自由化的大思路下都沒有太大的問題，但最終卻因為境外席位結算的問題功敗垂成，確實令人扼腕。不過或許好事多磨，遲到了2年之後，市場整體結構有了很大的轉變，也為潛在的參與者提供了足夠了解和適應市場的時間，避免上市後出現大的風險事件，行遠自邇，登高自卑，這為未來市場更好的運行提供了基礎。

說到市場結構的轉變，一句話就是「從來沒有什麼救世主」，原油進口權開放的背景是全球原油供需過剩帶來油源的增加，以及產油國逐步放鬆對轉運的限制和現貨貿易比例的逐步上升；使用權開放的大背景是煉油行業的整體過剩，行業利潤率逐步向下游集中。

而原油合約從最終的美元計價，到雙幣計價，再到人民幣計價，也逐步反映出國內外匯管制的加強以及人民幣國際化步伐的放緩；合約規格從最初的100桶改到1000桶，其背後也是整個期貨市場成熟度的提升，雖然目前國內期貨市場的成交持倉比仍舊是高居全球榜首，但仍在逐步下滑，且機構和產業客戶的佔比在逐步提升，我想這也是交易所最終選擇和國際接軌的重要原因。

對於投資機構而言，原油期貨的上市自然有利於構建更多策略，和進一步增加頭寸。目前國內期貨市場的總沉澱資金差不多在3000~4000億左右，活躍資金在1500~1800億上下，對於沒有現貨的陽光化的投資公司，能夠用於市場的總頭寸最多也就在30億，這個是期貨類投資公司的一個瓶頸，到了就需要做其它資產的配置，我們公司今年也在積極加大股票和其它大類資產的配置。

但如果有了原油，我們預估這個品種在成熟後的單邊持倉將在50萬手以上，對應的沉澱資金將在300億左右，其中可能有100~200億為市場新增資金，投資機構的市場容量上限也將擴容3~5億。同時原油上市後也將帶來內外套利、原油和化工油脂等品種的套利機會，這些都將帶來市場活躍度的提升。原油之後，成品油和天然氣上市速度也將加快，期貨市場有望迎來新一輪的景氣周期。

目前交易所還未公布最終的合約方案，但主要內容都已經敲定，現在最核心的就是交割品和交割庫的確定，以及交割方式和升貼水的設置，這個將決定原油未來上市的定價基準地和基準油種，從此前交易所公布的一些草案看，很有可能最終最低的交割品和交割地分別為勝利油和山東，如果這樣，那麼對地煉等企業無疑將更為有利，供需的變動直接反映於期貨盤面之上，這也將加大其參與市場的力度。但在這一次的意見徵求稿中交易所並未給出太多細節，因此我們也不好評判。

不過可以確定的一點是，以國內市場歷史上新合約上市後的表現看，原油在上市後首個合約價格對國際主流期貨升水的概率較大，而市場普遍對原油缺乏了解，這也可能會導致價格在上市初期出現快速上升。但首次交割之後，一旦國際大量船貨到港並進入保稅交割庫，多頭髮現不好報關之後，可能會出現價格的快速回落，因而在上市初期，雖然市場還需要摸索定價地和定價油，但無疑是投機交易的良好機會，風險偏好較高的投資者其實可以考慮少量參與。

不過就我們而言，未來肯定要考慮長期的策略和投資思路，所以不會過多關註上市初期的這些機會。此前我們在國外市場也有一些交易，可以為我們參與國內市場提供一些思路，但國內原油市場的獨特性預期會比較高，原有的思路也需要做出一些改變。之前在能源方面，我們更重體系和框架，邏輯為重，行情判斷方面也偏向於大趨勢；在化工方面更重現實和變化，細節為重，在行情和策略方面也會更注重於擇時。未來原油上市之後，我們也會將這兩種思路做一個匯總，梳理出更適合國內研究的方法。

國內原油上市之前，全球定價中心主要在美國和歐洲，市場有效性較高，信息優勢相對難以獲取，因此其研究「起步價」比較低，但邊際成本會非常高，以原油為例，免費的數據有EIA、OPEC、BP年鑒等，如果公司有條件，配備公用的Wind和彭博或是路透，就可以覆蓋全行業至少60%以上的信息和數據，基本上不存在太多的門檻。但更詳細的數據就非常貴了，例如全球鑽井數據，庫欣罐區的遙感庫存數據等，一年費用動輒成百上千萬，所以之前我們的研究是非常粗線條的，沒辦法特別細的把握。

因此在能源市場中，我們對於數據的依賴程度其實並不高，更多思考市場與行業之間的對應，以及運行的主要邏輯。能源品作為強有效市場，行業的現狀其實已經基本可以行情中得到體現，獲取信息優勢的性價比其實是非常低的，但對於預期，其price in的是市場預測概率的平均水平，那麼我們會更重視對這一預期的邏輯推延，而不是目前已有的滯後的數據。分析的方法其實也很簡單，更多就是通過對市場和行業的了解，去把握市場的主導邏輯，以此作為基礎去推演未來的變化，並在行情的發展中不斷的去延續和修正。

這個分析過程也是非常唯心的，很依賴於對市場的理解和經驗。具體而言，就是首先對市場有個全局的了解，知道市場目前整體狀態、區域間的平衡、大致的物流流向、下游供需等，基於此，根據市場各個層面的變化，大概判斷市場目前交易的主導邏輯；隨後基於對主導邏輯的了解，去推演未來的變化；在根據目前的市場價格，推算市場對這個變化的評估。最後，自身判斷和市場預期的差異，就是對未來市場方向的判斷。

那麼為什麼不像國內一樣，作出平衡表並進一步推演未來的供需變化，原因一是這個市場的數據精度確實不好，原油現在連統計口徑都沒辦法弄清，各區域噸桶比的不統一，NGL算不算原油，乙醇和生柴怎麼推回去，refinery gain怎麼算，這些都決定了原油的平衡表沒辦法配平，各家機構雖然看起來數據都高大上，甚至精細到小數點後2位，但頻繁調整，沒辦法對市場供需有個清晰的把握。尤其像市場處於目前供需邊際平衡的狀態，1%的誤差就會使過剩便緊缺，這個從數據上根本沒辦法進行判斷，遑論做預測。

原因之二就是原油市場的金融屬性偏強，光USO一隻就有超過10億的規模，GSCI掛鉤的指數高峰時有1000億，現在還號稱有300億，這些場外資金把原油作為大類資產配置，會一定程度弱化其商品屬性。我們用主成份分析（PCA）做過拆分，宏觀（經濟、匯率、利率）對油價的解釋最高是在13~14年，到過一半左右，基本面只佔3成，15年之後這個比例雖然在下降，但也還能佔到30%左右，目前基本面能佔到4~5成，已經是主導因素，但仍明顯低於其它商品。

所以我們之前交易會注重相對確定的機會，一般兩種情況下會比較容易做，一是做市場預期差，二是做事件驅動。對於前者，我們傾向於認為固定價中對基本面的反應不足，且夾雜了其它維度的影響，例如宏觀和資金等，而價差和波動率的交易者一般更為專業，通過對月間、區域、裂解等價差的變動來衡量供需，對波動率變化、遠期和偏度等來衡量市場資金和強度，這些層面的變動會早於固定價，那麼可以為我們帶來交易的空間。

事件驅動更多依賴於邏輯的判斷，這個實際上就是原油之外的因素了，例如美國有沒有必要打擊敘利亞，沙特是否有足夠驅動去減產，科威特是會選擇向海合會服軟還是進一步和伊朗走進？所以做原油不僅要看基本面，更要對政治、經濟等有一定的了解。

國內原油上市之後的情況可能就會有些差異，如果未來確定定價地和定價油為山東勝利，那麼市場的確定性就會比外盤要高得多，國內雖然希望把這個品種做成國際化的大平台，交割地也是保稅庫，但大概率看還是更多反應本地區市場的變動，那麼對於全國和山東區域的供需狀態，物流、庫存、煉廠排產、下游需求等需要更精細的數據支持。

加上近年來國內煤化工的興起和調油市場的活躍，原油和成品油也會存在一些結構性的機會，那麼平衡表就可能是有效並且可預測的，交易的精度也會比外高得多。比拼的就是誰對市場的調研更細，對各類信息的把握更清，對市場的變動更為敏感。

撲克原油期貨社

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