海外投行質疑京東數據，它真是一個鬱金香故事嗎？

每年618前後，都是中國電商大促，銷售數字好看，股價大漲的時候。今年也不例外，阿里，京東的股價都出現異動，突然跳漲。

有做多的，就有做空的。近日，總部位於新加坡的畢盛資產管理公司(APS)近日發布名為《京東600億美元的市值——這是一個鬱金香故事嗎?》的投資分析報告。文中詳細分析了京東的經營模式，盈利情況，提出的觀點是京東不可能成為亞馬遜，它的股價被高估了，而且把京東股價比喻成了當年荷蘭鬱金香泡沫。

這篇分析有理有據，很快，京東的股價就做了調整，而國內的財經媒體也紛紛轉發。

老外看中國企業往往是霧裡看花，但是這篇報告卻分析的有理有據，京東真像APS說的一樣是一個鬱金香故事嗎？為何APS會盯上京東？我們用國人的角度分析一下。

一、資本市場和宣傳引發的質疑

京東被APS盯上的時間並不久，按照APS的說法，應該是京東近期一系列大動作之後資本市場的異動引發了APS的關注。

2017年2月末，中國的媒體報道了從京東金融文件「泄露」出來的數字。其中的關鍵點包括京東金融有1.1萬億人民幣的GMV。前京東金融僱員以及行業專家告訴APS，互聯網金融的GMV是沒有價值的，原因如下：這個數字沒有經過審計；電子轉賬被包含在內。

APS在報告中指出，為了獲得更高的估值，大多數互聯網金融公司公然誇大這個數字。 「這顯然是說不通的，難道不是嗎？」

數據光鮮的背後，資本市場卻出現了異動。

高瓴資本拋售了4400萬股京東股票，套現大約18億美元。而有消息顯示，高瓴資本創始人張磊與劉強東的關係不錯，而這些動作正是在京東前CEO沈皓瑜加盟高瓴資本後發生的，這讓人更加疑惑。

於是這引發了APS的興趣。而在對京東初步調查之後，APS發現京東宣傳的利好新聞本身就有問題。

比如，京東披露的核心業務3C和家電總成交量和中國政府披露的數據不符合。2016年8月，中國工信部發布了一份報告，指出2016年上半年3C和家電在線GMV為1849億人民幣，京東所佔市場份額為59.9%。根據京東的資料，其3C和家電GMV（不包括拍拍）為人民幣1506億人民幣，佔81%的市場份額。「顯然，兩者不可能都對。」

京東金融宣傳GMV高，但是APS認為這個東西包括轉賬，沒有意義，只是用來拉高估值，而且數據顯然不客觀。

APS開始懷疑京東數據的真實性和誠信。

京東表示，將在未來5年開100萬家便利店，APS算了一下這樣京東每天都簽548份加盟協議，並且在5年內，每周7天都要保持這個數量。而711在經營了50年之後，在全球15個國家也僅僅開出了6萬家店。京東給的數字水分太大，（這裡要說一句，預想和落地是兩碼事，京東以前也說20000家家電專賣店，實際到期只開了千家左右。）

在國內，我們很清楚宣傳和落地的區別，但是西方投資者對誠信問題是很敏感的。京東宣傳的誇張引發APS更大的興趣，於是深度調查來了，調查設計方方面面，結論有理有據，京東這次就有麻煩了。

二、京東為何不被看好？

APS不看好京東，並不是空穴來風。其實京東盈利模式的問題，國內早就有分析，只是這次是海外機構來做，報告能直接影響京東股價，影響比較大罷了。

京東主要的問題核心業務盈利前景不被看好。京東有76%的收入仍然來自3C、家電產品。這也是京東的起家業務。

但是因為市場競爭激烈，3C、家電產品的利潤率一直很低。京東現在的低毛利率很難改善。雖然京東已經有了很大的規模，但是由於天貓，京東，蘇寧的存在，京東還是無法壟斷。有規模難壟斷，就不能獲得更強的議價能力。所以京東的核心業務龐大但是不賺錢。

在核心業務之外，京東的快消等產品屬於後發，APS認為京東在快消等產品上干不過淘寶天貓。而且京東自營物流本來是給3C這種高單價物品設計的，倉庫平均面積不大。員工自己發工資，會有各種人力資源的負擔。如果要擴展快消業務，每一單價格低，物流要遍及三四線城市，物流成本會很高。所以京東的快消，京東物流的盈利也不被看好。

京東金融目前業務還高度依賴京東電商，未能和螞蟻金服一樣成為盈利來源。公布的GMV很高，但是APS認為這個GMV沒有意義，不賺錢就不能給了京東的財報助力。

京東的第三方服務是賺錢的，這個業務APS也承認，但是APS認為，比第三方業務，京東會遇到阿里的強大競爭，所以規模上不去，老外對其前景也不看好。（當然老外還不知道，第三方業務對京東還有商譽的負能量，否則還會多寫點。）

而最關鍵的是，APS認為京東沒有亞馬遜的雲服務等高科技高附加值業務，現在進入又太晚。而京東的股價估值一直是比對亞馬遜的。APS認為京東搭了亞馬遜的便車，亞馬遜在高科技業務上進取獲得了實際盈利，股價高企。而京東只學了亞馬遜的電商，沒學亞馬遜的高科技，股價也高是鬱金香泡沫。

三、京東真的會是一個鬱金香故事嗎？

「鬱金香泡沫」是人類歷史上第一次有記載的金融泡沫。到17世紀30年代初期，鬱金香的時尚導致了一場經典的投機狂熱。人們購買鬱金香已經不是為了其內在的價值或作觀賞之用，而是期望其價格能無限上漲並因此獲利（這種總是期望有人會願意出價更高的想法，長期以來被稱為投資的博傻理論）。鬱金香本身沒有價值，最終泡沫破裂很多人損失慘重。

APS把京東比作鬱金香，就是說京東實際上沒有那麼高的價值，京東的股價給高估了，存在一定的泡沫。而類似的例子在股市比比皆是，最近樂視就很有點泡沫崩盤的意思

京東是不是鬱金香，要看到它能不能實現資本所預期的未來盈利。如果京東的業務能夠持續盈利，而且利潤率越來越高與股價匹配，它就不是泡沫，如果京東不能盈利，或者利潤率達不到資本預期，泡沫說就有道理。

京東的核心3C業務要盈利，需要議價的話語權。只有京東達到壟斷級別，才能擊敗競爭者，上游砍價，下游加價提升主營業務的毛利率。最近幾年京東的規模雖然一直在擴，但是距離壟斷級別很遠，京東3C的競爭對手也都是巨頭，所以核心業務京東翻身的希望不大。京東主營業務未來依然會有規模無利潤。

京東的快速消費品，第三方業務長期以來就被阿里系壟斷著，雖然這塊業務賺錢，但是京東面對的競爭對手太強，發展空間有限，這個希望也不大。

所以，京東的未來在於物流的盈利，金融的盈利和高科技業務上。

而京東物流現在的問題是成本太高，如果每單單價下降，三四線城市全面鋪開成本會更高，會吞掉京東的毛利。如果京東能找到辦法把物流的人力節省出來，把效率提上去，京東物流和京東電商的盈利會好看一些。但是這個效率提升不是一朝一夕之功。

京東金融目前高度依賴京東的電商，而金融本身是可以獨立的。如果京東金融能獨立出來，發展成小規模的螞蟻金服，提供全面的金融服務並從中獲利。京東盈利數字也會好看，當然金融行業也是巨頭林立，京東也得付出相當多的努力才有希望。

亞馬遜大約在10年前已經布局雲計算，如今它的雲計算業務已經帶來豐厚的盈利。如果京東未來能夠像亞馬遜布局雲計算一樣布局一個未來的產品（譬如人工智慧在某個領域的應用），站在未來的風口，那京東也可以給資本預期的利潤。現在看來，我們顯然還沒有看到任何跡象，這種風口爆發可遇不可求，下個亞馬遜不是那麼容易複製。

所以，京東未來的變數還很大。希望劉強東能給京東一個更清晰的未來，我們拭目以待。

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