資產重組初夏迎熱浪！賣殼專業戶遇上買殼老面孔，資本玩家和掮客都去哪兒了？

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IPO恢復正常後，上市公司再融資和併購重組限制多多，曾經「門庭若市」的買殼賣殼變得「門可羅雀」。不過，近期華菱星馬、ST智慧、希努爾、威華股份等多家上市公司發布股權轉讓公告，部分公司實際控制人可能隨之變更。更有意思的是，買方和賣方都不乏資本市場的「老面孔」。

近期股權轉讓案例增多是否意味著殼交易再度活躍？業內人士對此看法不一。不過這些人士均表示，目前儘管併購重組限制較多，但資產借殼上市的需求仍然存在，殼資源仍然具備價值。隨著退市制度體系建設有序推進，一些A股殼公司在面臨明確的業績壓力時，不排除部分公司實際控制人降低預期，加速出售。此外，在現有政策體系下，併購重組乃至借殼正朝著更加精準規避審查風險的方向發展，殼價值也在出現更加豐富的分化。

「專業戶」遇上「老面孔」

近期股權大比例轉讓案例的一個特點是，賣方不乏A股多年重組專業戶，而買方也不乏近年來在資本市場的活躍力量。

最新的案例是華菱星馬。公司6月19日公告，恆天集團成為公司股權轉讓受讓方。若本次股份轉讓完成後，恆天集團將持有公司84,680,905股股份，占公司總股本的15.24%，為公司控股股東。

希努爾近日公告稱，雪松控股旗下雪松文旅13日與新郎希努爾集團等六個股東簽訂協議，以每股21元的價格，收購上述六個股東合計持有的2億股希努爾股份，涉及金額總計約42億元。收購後雪松文旅等合計占希努爾的股權高達65.4%，觸發要約收購。同時公司控股股東將變更為雪松文旅，實控人將變更為張勁。

希努爾主營男裝，但受服裝業尤其是男裝行業增速放緩影響，公司業績表現不佳，過去幾年中曾先後嘗試過併購互聯網資產、轉讓股權等方式轉型，均由於交易對價或市場環境等原因宣告失敗。

而市場對希努爾實際控制人的變更也給予正面回應，公告後出現兩連板。

威華股份則是另一個重組專業戶。公司6月18日發布公告，現實際控制人李建華將其持有的威華股份5147.52萬股（占股10.4901%）對應的表決權以及提名、提案權委託給盛屯集團行使，加之2016年盛屯集團已經通過股權轉讓從李建華處獲得4000萬股公司股權，因此通過轉讓部分股權+轉讓剩餘股權對應表決權等權利，盛屯集團成為威華股份的新控股股東，公司實際控制人也將實現變更。

受讓方方面，雪松控股2016年通過協議轉讓的方式以48億元現金控股了齊翔騰達，本次與希努爾交易後，雪松控股又將收穫一上市公司平台。資料顯示，雪松控股是一家綜合類產業集團，成員企業包括供通雲供應鏈集團、化工產業集團（含齊翔騰達）、文化旅遊集團、君華地產集團、社區生態運營集團、養老產業集團和金融服務集團等七大產業集團。另一家受讓方盛屯集團旗下目前已經有上市公司盛屯礦業，繼本次表決權轉讓後，盛屯集團也將有望收購另一家上市公司平台。

而中國恆天本次控股華菱星馬卻是多年來「瘦身」之後首次出手。「恆天系」近年來在旗下上市公司整合中以減法居多，在接連重組中國服裝（現「新洋豐」）、恆天天鵝（現「華訊方舟」）、恆天海龍後，目前中國恆天僅在A股的經緯紡機、B股凱馬股份、港股恆天立信保持第一大股東地位。去年11月，中國恆天與國機集團重組後，有分析人士指出，兩家央企的整合，預計將沿著結構調整、提升企業科技含量和研究能力的路徑實施。同時，考慮到中國恆天是國資委認定的僅有的四家將汽車列入主業的大型央企，本次出手華菱星馬或不排除做大做強汽車業務。

降低預期加速出售

某投資機構負責人對記者表示：

「

近期股權轉讓個股大多主業不佳，短期內業績難有起色，預計隨著退市制度不斷完善，這類公司面臨業績壓力，以往重組保殼的套路在新規下困難重重，降低預期加速出售不失為退出的路徑。

例如威華股份主營業務人造板多年來業績不佳，公司曾經嘗試多次重組試圖改頭換面，但均未成功。該機構人士對記者表示，威華股份案例中，原實際控制人李建華將其持有的全部剩餘股權表決權以及提名、提案權委託給盛屯集團正是一種靈活的安排。將相關表決權讓渡給新股東，將有利於後續重組議案獲得通過。「這是對新股東利益的一種保障。」該人士對記者表示。

而華菱星馬財務數據顯示，公司自2014年即開始陷入連續大幅虧損的局面，2016年憑藉馬鞍山市政府3.5億元的撥款保殼成功。本次股權轉讓意味著公司實際控制人馬鞍山市政府已經放棄了對公司的控制權。

還有一種情況則是一些殼屬性公司控制權的二次轉手。某大型券商投行部門負責人對記者表示，重組新規實施前，殼買賣一直較為活躍，不少殼公司以高溢價成交，槓桿買殼盛行，重組新規之後，「類借殼」的重組審核難以通過，一些高位買殼方出現浮虧。在目前去槓桿及資金緊張的情況下，不排除有些買家尋求退出。還有一種情形是，一些現有的控股方沒有合適的資產注入，在尋求三方併購時和資產方在控股權及利益安排上不能達成一致，因此也會選擇退出。

與此呼應的是，近期買方的構成也發生了較大的變化，以往常見的資本玩家和掮客越來越少，資產實力雄厚的大型集團成為了主要受讓方。

前述投行人士對記者表示，現階段，殼交易適用於三類買方：

1

那些體量規模較大，IPO存在一定限制的資產和行業公司，這類公司不在乎讓渡相對較大利益、採用借殼的方式實現上市，例如房地產行業；

2

一些大型財團機構，這類機構資產規模大，種類豐富，在獲得上市公司控制權後，有一個中長期的規劃，並不急於套現退出，可以通過同一一控制下的整體上市或者大股東注入資產實現證券化，使資本增值；

3

那些對上市需求比較緊迫的公司和資產。該人士表示，儘管目前IPO還處於常態發行，但近期每周獲得批文企業家數和募資規模都有所下降，同時IPO上會過會率也明顯下降。對於一些急於上市的公司來說，借殼或者被併購仍是較快的上市途徑。

殼價值繼續分化

受相關政策影響，殼公司也演繹出了更加豐富的分化路徑，而這一切都是為了規避重組審核風險、順利實施重組。前述投資機構負責人向記者透露了部分「玄機」，以往殼的價值主要有資產負債情況、股本規模等因素決定，而現在的變數則更多更細。

該人士表示，從目前他接觸的案例來看，借殼上市緊迫性、殼的存量資產價值、殼公司行業屬性和存量資產中的現金流均構成了殼價值的重要組成部分。目前新興行業資產借殼意願較為強烈，但針對部分新興行業的跨行業併購受到一定限制，但若同行業換股併購同時估值合理，就相對容易通過發審會，因此殼的行業屬性也對殼價值產生影響。而若殼公司有大量現金流或可變現資產，那麼在後期資本運作尤其是轉型併購中，就提供了現金支付對價不受行業限制的條件，上市公司現金併購無需上會審核，規避了審核風險，併購也就易於推進。

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