康緣葯業公司公告點評：股票期權激勵發布，增量產品有望帶動收入端加速增長

事件：2017年6月12日晚，公司發布復牌公告，同時發布《2017年股票期權激勵計劃(草案)》，擬發行股票期權激勵計劃，向激勵對象授予權益總計1700萬份，占目前公司股本總額2.76%，首次授予1504萬份，預留196萬份。1)激勵對象總計82人，包括董事、高管、核心銷售人員及其他人員。2)有效期不超過48個月。3)業績考核目標：2017-19年相對於2016年的主營收入增速不低於13%、30%、54%。

點評：此次激勵計劃，我們認為是公司2016年底啟動的營銷改革的重要部分，對於公司增量業務(心腦血管線產品、高毛利產品)的業績增長形成有效保障。

此次股票期權計劃業績考核目標中，2017-19年收入同比增速相當於分別為13%、15%、18.5%，收入端同比加速增長，這基本符合我們之前的預期。可是值得說明的是，我們的業績假設是在心腦線、公司高毛利品種快速增長預期背景下，這個預期又建立了公司心腦線產品高定價策略、招標推進、醫保談判有效推進的假設下，而公司此次設立的業績考核目標，明顯已經將以上因素考慮進去，並在收入端對銷售人員做考核，體現了公司對心腦線品種(以銀杏二萜內酯葡胺注射液為主)、高毛利品種(心腦欣丸、龍血、蓯蓉、淫羊藿)銷售快速上量的信心，這也關乎公司產品結構優化成功與否，我們認為作為研發投入高、產品豐富的中藥企業，抗政策風險能力強，對公司業績可持續快速增長，我們持相對樂觀看法。

存量核心產品快速增長，增量業務快速放量，2017年好於2016年。1)收入端：熱毒寧、金振、銀杏、心腦欣丸是主要拉動。2017年一季度公司整體營業收入同比增長10.15%，分產品看，我們發現注射劑、口服液、片丸劑的收入同比增速分別為15.98%、27.80%、34.33%，三者合計收入佔比達70%左右，也成為公司業績增長的主要拉動力。我們預計注射劑中主要是熱毒寧和銀杏收入的快速增長導致(預計熱毒寧和銀杏收入同比增速分別為10%+和100%)，片丸劑收入的增長主要是心腦欣丸快速增長導致；口服液主要是金振口服液持續保持快速增長導致，我們特別指出的是，金振口服液受招標、提價等因素的影響，基於產品自身特性，是我們重點關注的產品，預計一季度銷售4500-5000萬元，全年有望接近2億元。2)毛利率端：穩中有升。2017年一季度毛利率同比提升1.98個百分點，主要是注射劑業務提升2.26個百分點及其他業務均有不同程度的提升導致。我們認為在注射劑方面，公司在製造、原料等方面的規模化優勢逐步凸顯，未來有望積極應對招標壓力，保持毛利率的穩定。總體，我們認為隨著招標、醫保談判工作的推進，銀杏2017年有望快速增長，貢獻1.5-2億的收入，加上熱毒寧的穩定增長及金振口服液和心腦欣丸等高毛利率產品的快速增長，2017年的業績有望好於2016年。

盈利預測及投資建議。我們預計2017-19年EPS分別為0.71、0.89、1.06元，目前股價對應2017年22倍，基於公司核心業務有望加速增長，同時結合可比公司估值情況考慮，我們給予其2017年28倍PE，對應目標價19.88元，維持「增持」評級。海通證券股份有限公司

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