中聯重科百億出售賺錢子公司 500億風險敞口下斷臂求生

端午節前，中聯重科以超過百億的總價出售旗下環境業務在行業內引發轟動。

但資本市場的反應卻相當冷淡，儘管這筆交易預期會產生超過90億的稅前利潤，但A股和H股股價在過去幾個交易日內幾乎沒有什麼像樣的漲幅。

實際上，被出售的環境業務幾乎是當前中聯重科盈利能力最強的板塊，如果沒有這一業務的支撐，去年中聯重科的虧損額將大幅增加，2015年亦會陷入虧損。

去年底以來，中國工程機械行業銷量持續攀升，但研究顯示，其中大部分來自更新需求，這帶有明顯的周期性特徵。統計數據顯示，中國基礎設施投資增速經過前2個月的大漲後，正快速回落；今年前4個月的增速甚至不及去年同期。

在經歷小陽春之後，整個行業的持續恢復前景堪憂。更重要的是，工程機械行業普遍採取的信用銷售模式，不僅可能在透支著未來需求，還積聚著巨大的風險敞口。

中聯重科的這次調整，可以理解為主動轉型；但出售盈利業務以減輕負債，更像是一場艱難的斷臂求生。

百億出售子公司 風險敞口下斷臂求生

近日，中聯重科公告顯示，將環衛業務部門的業務和資產注入其全資子公司環境產業公司，並將以116億元出售環境產業公司80%的股權；其中51%的股權將受讓給盈峰控股，剩餘股權則由粵民投、弘創投資購買。

中聯重科稱，這次交易將實現91.31億的稅前利潤，使其財務槓桿率得到改善，提高其財務穩健性。

中聯重科旗下環境產業公司的主營業務包括：生產專用車輛、環境保護專用設備、建築垃圾處置設備等。這次出售對應環境產業公司整體估值水平為145億，較其截至2016年底凈資產的30.9億增值369.3%，對應其2016年模擬凈利潤的19.2倍。中聯重科稱，出售將使其聚焦於工程機械和農用機械領域，做優做強核心業務。

事實上，中聯重科的這次交易很可能與其較高的風險敞口有關。工程機械企業普遍採取信用銷售的模式，包括按揭貸款、分期付款和融資租賃等方式，如果客戶無法及時足額支付相關款項，由此將會產生信用風險。

由於特殊的銷售模式，財務報表內的應收賬款並不能完全覆蓋工程機械類企業所面臨的信用風險。

中債資信提出了一個衡量風險敞口的計算方法。銀行按揭、第三方融資租賃等反映在企業的表外回購擔保項下，因此將工程機械行業企業的表內科目（應收賬款+長期應收款+一年內到期的非流動資產+發放貸款及墊款）+表外科目（貸款回購擔保餘額+融資租賃回購擔保餘額+銀行承兌匯票擔保餘額）作為衡量工程機械企業風險敞口指標。據中債資信研報，2016年中聯重科的風險敞口合計約為507.37億，其與該年營收的比值為2.53倍。同期，徐工、三一等企業的這一比值都遠低於2。

即便不考慮較為複雜的風險敞口計算方法，中聯重科的應收賬款金額也不低。截至今年3月底，中聯重科的應收賬款高達351.03億，與上年相比上漲了9.44%，而今年一季度，中聯的營業收入僅為52.75億元。

更值得關注的是，今年一季度，其應收賬款占其股東權益的比重已高達92.47%；創下近年新高。下圖為麵包財經根據財報繪製的中聯重科應收賬款與股東權益對比:

招商證券研報稱，中聯重科出售環境板塊後，其將在2017年加大應收賬款歷史包袱的處理力度，預計總規模在20—30億元，如果中聯重科完成一次徹底的應收賬款撥備，將使市場對其未來收入不確定性的擔憂大幅下降。

挖掘機銷量激增 行業風險卻仍在積聚

不只是中聯重科，工程機械行業整體面臨的風險敞口普遍較高，成為利潤大殺器。

廈工股份公開的信息顯示：2016年公司新增應收款訴訟案件80餘件，與經銷商協商債權處置，完成債權重組22家。2016年廈工計提了17.86億應收賬款計提壞賬準備，這對其業績產生了巨大的影響，虧損額高達26.9億，比上年同期相比擴大近5倍。截至今年3月底，廈工股份的負債率已超過93%。

巨額虧損及高負債迫使廈工賣資產求生。今年5月中旬，廈工發布公告稱，擬以3.13億轉讓廈工工業園C北地塊（面積22.24萬平方米）及地上固定資產。今年以來，廈工先後轉讓了廈工橋箱100%股權與廈門海翼融資租賃35%股權，分別作價2.27億和2.5億。據廈工公告，這一系列出售，將可增加其2017年凈利潤約2.2億。

當前工程機械行業面臨的信用風險仍然維持在高位，三一重工、徐工等應收賬款都在上升。去年底和今年初以來工程機械行業銷量的大增讓行業巨頭喘了一口氣，但這種回暖能否持續仍然存在很大疑慮。

據Wind數據顯示，今年前四個月，中國液壓挖機銷量為5.48萬台，與上年同期相比大漲了99.44%。推土機、起重機等銷量增幅也很可觀。但值得關注的是，這些工程機械銷量的增長更多是來自於更新需求。據廣發證券研報，2016年中國挖機保有量僅增加不到2.35萬台，該年內需約為7萬台，按0.7作為更新需求釋放係數，更新需求已佔到挖機需求的比重達66.45%，而在2011年時，更新需求佔比甚至不足10%。更新需求具有明顯的周期性，銷量沖高後很可能會面臨巨大的回落風險。

另一方面，中國基礎設施投資增速在沖高後也在明顯回落。據國家統計局數據，2017年前4個月，中國基礎設施投資增速為18.21%，這一數字甚至低於上年同期增速，而在今年前2個月，中國基礎設施投資增速曾創下近兩年來的新高。

作為實體經濟重要支柱的製造業投資增幅也較為低迷。據國家統計局數據，2017年前4個月，中國固定資產投資完成額中，製造業同比增速為4.9%，這一增速甚至低於上年同期1.1個百分點。下圖為麵包財經根據國家統計局數據繪製的中國製造業固定資產投資完成額累計增速：

近日，財新智庫公布的數據顯示，中國5月財新服務業PMI降至49.6，創下2009年2月以來最低。

一系列指標都顯示，當前宏觀環境對工程機械行業的長期持續增長支撐力度較為疲弱。短期的回暖對積弊已久的行業風險敞口到底能化解多少，仍存未知。

壞周期里的大整合 剩著能否為王？

在整個行業復甦脆弱和經濟回暖仍存在不確定性的背景下，工程機械行業正大幅縮減資本支出。據廣發證券研報，自2012年後，工程機械行業的資本支出增速明顯放緩，2014年—2016年工程機械行業的資本支出甚至出現了下降的情況。

工程機械行業還在大規模裁員。據研報，幾家具有代表性企業的員工總人數從2011年底的近13萬人，降到2016年底的不足8萬人，降幅高達41%。

與眾多進入飽和期甚至衰退期的行業一樣，工程機械行業也掀起了大整合，在行業低迷之際，市場份額的集中度卻在逐步上升。據廣發證券研報，起重機、混凝土、推土機等，前四大企業的市場佔比都超過了60%。

行業巨頭們的業務結構也在被動或者主動的發生巨大變化。

從2012年到2016年徐工機械的混凝土業務佔比從13%下滑到1%，起重機械佔比從41%下降到31%，鏟運機械佔比從21%下跌到15%；而路面設備、壓實設備、消防設備的佔比則逐年提升。中聯重科的工程機械業務佔比從2012年的72.24%下滑到2016年上半年的48.43%，而環衛機械和農機設備佔比則達到了38.76%。

中聯重科出售環境產業的公告發出後，A股和H股皆高開低走，股市的反應相當冷淡。今年一季度，包括三一重工、徐工機械等在內的工程機械龍頭股價均有不小漲幅，但進入二季度後紛紛回落。

小陽春之後，行業沉痾未消

本文作者：麵包財經

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