金融去槓桿進行時 變節奏不變目標

金融去槓桿「牽一髮而動全身」，市場敏感且反應相對「劇烈」。因此，從近期一系列的監管表態來看，為避免去槓桿過程中形成新的風險，未來很可能會根據市場的實際情況，來調整調控政策的力度和節奏。但是，政策操作的靈活性，並不意味著政策方向的轉變。

金融去槓桿目前處於什麼階段？未來將如何演繹？去槓桿的周期有多長？有沒有一條最佳的解決路徑？上海證券報特別邀請長期關注這一話題的多位國內專家，跟我們一起深入探討。

去槓桿已取得初步成效

監管部門正調整節奏

上海證券報：金融去槓桿目前處於什麼階段？從金融去槓桿引發的市場效應以及監管層的表態來看，是不是步驟可能有所放緩？

曾剛：首先要明確的是，金融去槓桿並不是指金融業規模收縮或對實體經濟信貸支持力度的下降，也不是指對所有金融業務和所有領域不作區分地進行限制。

在我們看來，金融去槓桿的提法，應從兩個方面理解：一是金融業的規模擴張速度與實體經濟發展相適應，這意味著貨幣信貸增長應維持在一個合理水平以內。二是壓縮與實體經濟無關的不當創新，尤其是對以監管套利為目的的各類業務，應加大治理力度，逐步消化存量、嚴控增量。

就以上兩個目標而言，今年以來的金融去槓桿已經取得了初步的成效。貨幣信貸增長方面，廣義貨幣增速明顯下降，影子銀行的信用擴張效應已得到有效遏制。不當創新方面，隨著市場利率中樞的上行以及監管強化，也得到了有效抑制，業務增速明顯下降。不過，考慮到存量業務的消化需要一定時間，現有政策方向仍會持續。

在監管趨嚴、貨幣政策轉向穩健中性的過程中，原有的擴張速度較快或套利業務比較激進的機構，在短期內會感受到較大的壓力，進而對整個市場的情緒也會產生影響，可能導致市場波動的加大。為避免去槓桿過程中形成新的風險，監管部門會根據市場的實際情況，來調整調控政策的力度和節奏。

但是，政策操作的靈活性，並不意味著政策方向的轉變。從中長期來看，步驟緩急並沒有太多實質性意義。對機構而言，根據去槓桿的政策方向進行更為積極、主動的調整，可能是更好的策略。

魯政委：從目前的理解來看，還無法確知去槓桿政策的數量目標。如果從定性的角度看，去槓桿要經歷「三部曲」：首先是要力求做到耳聰目明，然後是頒布新規範，最後是出台處置存量方案。

目前還在第一階段。當然，在自查、上報的耳聰目明階段，去槓桿其實已經在進行了，比如，4月份以來NCD（同業存單）的淨髮行量已是負的；又比如，從最長作為理財基礎資產的各類企業債收益率與理財收益率之間的利差看，目前已經回到較高水平完全可以不加槓桿而達到客戶收益；還比如，5月份M2增速已跌破10%，從其結構看，主要是「股權及其他投資」開始被壓縮，這一可能與委外的壓縮密切相關。上述數據顯示，金融市場的去槓桿，也已經出現了明顯進展。

這些進展主要集中於流動性相對比較高的領域，流動性相對比較差、難以迅速調整的領域，則是去槓桿的攻堅地帶。為保證金融市場的平穩，必須要花更多時間來平穩消化。所以，最近已經顯示出政策部門正在調整節奏，但節奏的調整並不意味著目標的改變。

在進行微觀去槓桿的同時，也不能忽視宏觀槓桿率的問題。利率水平越高，宏觀去槓桿就越不容易，需要把握好兩者的平衡。

俞平康：從去年末到現在，金融去槓桿已經歷時兩個季度。一個很肯定的答案是，從市場效應和監管表態來看，金融領域的去槓桿至少已行程過半，但實體經濟領域的去槓桿還有很長的路要走。美國、歐洲的實體經濟去槓桿都至少歷時6年以上。從國際經驗來看，我們的實體經濟去槓桿之路可能才剛剛開始。

實體經濟領域的去槓桿周期要多久？有幾個不同的情景假設。如果是純粹依靠市場的力量，那麼和歐美市場一樣，至少要歷經六七年的時間；如果政府推進去槓桿，大概需要3至5年時間；但如果政府去槓桿的思路僅僅是為了防風險、避免風險爆發，這反而可能會延緩去槓桿的周期。

去槓桿有成本

不同領域合理槓桿水平不一

上海證券報：金融去槓桿不是去到零，您認為到什麼水平才算合理？

魯政委：金融天然有槓桿，槓桿去到零，就相當於不再需要金融一級市場、二級市場、衍生品市場的存在。這也會大大降低資源配置效率。但這顯然不是政策當局的本意。因此，對金融去槓桿的正確理解是把槓桿控制在合適的範圍內，避免出現系統性金融風險。

金融槓桿彷彿車速，開得太慢沒效率，開得太快易翻車，關鍵是要有一個合適的車速。從宏觀到微觀，以及金融微觀的不同領域，合理的槓桿水平要求各不相同；對同一領域，在不同的經濟周期和行業周期階段，槓桿率水平也會存在差異。

俞平康：去槓桿並不是完全去掉槓桿，任何一個經濟活動沒有槓桿是不可能的。往往經濟越繁榮，就越存在加槓桿的內生動力。但我們目前所面臨的問題是，槓桿被加在了低效的領域或部門，比如，很多信貸資源不斷流向殭屍企業和高能耗、低產出的國有企業，這是不健康的槓桿。此外，金融領域裡的資金鏈條不斷被拉長，拉長以後，資金就在金融系統裡面空轉，輸送到實體經濟的速度就變得越來越緩慢。

因此，去槓桿的過程，不光是做減法，還要做好加法。金融去槓桿是一個做減法的過程，傳導至實體經濟則是一個做加法的過程。就好比是大禹治水，不能光「堵漏」，還要進行疏導，這樣經濟增長的內生動力才會增強。所以真正要解決金融支持實體經濟的問題，本質上還是要找到「做加法」的載體。

上海證券報：金融去槓桿的一大目的可否說是為了經濟去槓桿？就目前您了解的情況來看，金融去槓桿是否傳導到了實體經濟？另外，目前普遍反映房貸發放周期長，除了房地產調控因素外，另一重原因是很多銀行沒額度，這與金融去槓桿是否也有關係？

曾剛：金融去槓桿部分對應著實體經濟的去槓桿，尤其是指限制與殭屍企業、信貸政策限制領域（如地方政府融資和房地產業等）相關的各類融資業務。限制這些融資，不僅能夠控制信貸擴張，還能有效抑制潛在風險的形成，有助於中長期的金融穩定。對這些融資主體，融資成本上升是抑制其槓桿擴張的必要條件，不宜過度解讀。

至於房地產按揭，本身就屬於收益比較低的業務品種，加之貸款期限較長，利率風險突出。在資金成本上行的情況下，銀行減少對按揭貸款的投放，而將有限的資金投入其他收益更高，流動性更好的資產，是非常正常的選擇，不能簡單理解為銀行缺乏信貸額度。就目前而言，金融去槓桿對一般性企業融資成本的影響還不算明顯，未來的情況還需進一步觀察。

魯政委：去槓桿是有成本的，那就是企業融資成本在第一階段會出現一定的上升。貨幣政策執行報告披露的第一季度企業貸款加權利率顯示，第一季度企業貸款利率較去年末出現了大約相當於一次加息幅度的提升，預計在未來幾個季度還將繼續提高。在一定的範圍內，這種利率的提高有利於「去殭屍」，但如果超出一定的幅度，就可能傷及更多正常的企業。

金融去槓桿應避免操之過急

要給市場消化時間

上海證券報：目前來看，去槓桿的主力在銀行，但資本市場反應最明顯，可以說，金融去槓桿牽一髮而動全身，如果節奏把握不好可能會引發哪些風險？要怎麼避免去槓桿引發新風險？

曾剛：金融市場（尤其是債券市場）的運行與貨幣流動性狀況密切相關，本身就是對監管變化反應最為敏感的領域。因此，去槓桿的政策引發債券市場和資本市場的調整並不讓人意外。

貨幣政策轉向和監管趨嚴過程中，流動性風險相對會比較突出。但在過去幾年中，中央銀行已經建立起比較完備的流動性管理體系，覆蓋了各種類型、各種期限的流動性支持工具，完全可以實現對各種流動性風險的管理。在這種背景下，並不存在發生系統性流動性風險的可能。當然，如果各監管機構之間的政策協調進一步完善，相關風險還可以得到更有效的控制。

目前來看，去槓桿對金融機構的影響雖然很直接，但還不至於引發新的風險。反倒是過去幾年中，投融資行為比較激進、槓桿水平較高的一些實體企業，由於融資成本顯著上升，加之自身的風險抵禦能力有限，有可能因為資金鏈斷裂而形成新的信用風險。對此，政策部門應予以關注。

魯政委：雖然從體量上說，銀行業規模最大，但金融去槓桿的主力在銀行的說法，並不準確。其實去槓桿的政策要求全面覆蓋了所有金融領域。節奏把握不好，容易出現因處置風險而誘發的新風險。要避免這種風險，最為重要的是要「完整」執行「新老劃斷」，避免片面；同時，要給予市場更多時間去逐步調整消化，避免操之過急。

俞平康：如何避免去槓桿引發新的風險？我認為，要避免「踩一下剎車再放開」的傳統一維思路，要避免疾風驟雨似地去槓桿。本質上，有待於可激發經濟增長動能的綜合性改革措施的出台。應溫和有效地去槓桿，一方面要堅持去槓桿的大方向，另一方面要及早與市場進行溝通，這是非常有必要的。不能簡單地只在金融系統去槓桿，更應從金融支持實體經濟的角度出發，做好加法，真正引導資源支持實體經濟，這才是當務之急。

我認為，去槓桿的最佳路徑就是市場化改革。市場化改革的核心是，引導資源向最有效率的地方，即投入產出最高的地方流動，促進資源的有效分配，這是改革和化解槓桿的核心。

宏觀槓桿率（GDP/信貸）的倒數就是資本回報率，當整個資本回報率在不斷下降且下降的原因是生產效率越來越低、資源利用率越來越低的時候，在這樣的背景下，槓桿率自然會被動抬升。最本質的解決辦法就是，提高資源的配置效率、使用效率，這就需要市場化的改革，特別需要國企改革、財稅改革等主導的一系列改革的推進。

上海證券報：整個保險業這兩年來強調「保險業姓保」，無論是從負債端還是資產端，都體現了去槓桿的監管意圖。保險行業是否存在槓桿過高的問題？去槓桿化操作將給保險行業帶來哪些影響？如何避免去槓桿率操作過程中可能會對行業和市場的穩定性造成不利影響？

俞平康：總體來說，國內保險業的槓桿率還是比較低的。只是之前一些激進的保險公司通過銷售中短存續期產品來進行激進投資，但是隨著保監會相關監管政策的出台，這些激進保險公司的槓桿得以清理，相對來說，監管規範執行還是比較早的。所以本質上來說，保險系統的經營還是比較規範的。

急速去槓桿已告一段落

監管將多方面引導平穩去槓桿

上海證券報：金融去槓桿對目前金融生態會帶來什麼影響？預期未來監管方面還會從哪些方面引導金融平穩去槓桿？

魯政委：金融去槓桿對金融生態的影響主要是：第一，在當前總體仍然是分業監管的體制下，促使不同金融機構回歸本源；第二，促使金融行為、產品更加規範、透明；第三，促使金融基礎設施加強互聯互通，特別是數據統計更為完整全面。

預期未來監管者會從以下方面平穩去槓桿：首先，摸清底數；其次，根據掌握的全局情況，靈活掌握節奏；第三，拉平監管標準，避免監管套利；促使金融產品更加簡單化和透明化，確保未來風險可查可控。

俞平康：到目前為止，金融領域的去槓桿至少已行程過半。之後，我們預計信貸政策會維持，未來可能會在地方融資平台、PPP等方面加強監管。總體上看，在債市、資本市場的急速去槓桿已到了告一個段落的時候。

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