延江股份研究報告：新技術面層應用助推終端產品成為爆款，極致供應鏈典範進入高速成長期

1、公司大股東股權集中，管理層分工明確研發能力較強。公司於2017年6月2日上市，創始人家族合計控股68.25%。公司創始人作為廈門大學及東華大學化學及化學纖維專業畢業生具有20年從業經驗，曾擔任北京倍舒特副總經理，目前仍在一線帶隊主管產品研發；公司常務總經理曾擔任護舒寶中國區供應鏈、星巴克中國有限公司供應鏈總監，從業15年，同樣經驗豐富。

2、公司產品擁有極強技術壁壘，整體研發能力突出。公司主要產品為打孔無紡布和PE打孔膜，打孔無紡布主要是用作衛生巾、紙尿布等一次性衛生用品的面層材料，PE打孔膜主要是用作衛生巾的面層材料。公司擁有特有的3D錐形打孔技術，對面層材料的滲透性具有良好的提升作用，能夠使衛生巾、紙尿布更加透氣乾爽。公司在打孔及收卷等核心技術環節均對技術進行獨立開發設計，並向不同零配件加工廠定製核心部件然後自行組裝，同時其還與各家工廠簽訂保密協議。目前公司擁有6項發明專利，16項使用新型專利。公司每年的研發費用投入占收入比在5%，明顯高於同行。

公司產品市場空間巨大且滲透率有望逐漸提升，客戶均為國際一線龍頭品牌。公司主要產品衛生巾、紙尿褲面料和底層國內市場空間在35-68億之間，全球市場空間有望達到180億(公司目前收入6億)。公司憑藉獨特的技術逐漸進入海外大牌供應商體系；某國際一線大牌於14年率先在旗下高端產品上使用公司技術大獲成功。在龍頭的示範作用下，不斷有海外一線品牌成為公司客戶，帶動公司收入快速增長。同時，在世界範圍內，公司的打孔無紡布產品普及率開始表現出提升的趨勢。

IPO後產能擴張明確，業績有望持續快速增長。公司目前打孔無紡布產能16000萬噸，IPO募投項目計劃擴充22000萬噸打孔無紡布產能，未來三年產能有望迅速增長。由於公司較強的產品開發能力和技術壁壘，其主要產品毛利率一直保持在接近40%的水平，凈利率也保持在15%左右。

投資建議與盈利預測：公司主要從事一次性衛生用品面層材料的研發、生產和銷售，主要產品為3D打孔無紡布和PE打孔膜，二者占公司收入約90%。公司作為一個依靠技術開發驅動的優質快消品核心材料供應商，我們認為其未來的增長瓶頸應來自於其自身的擴產速度，考慮到其募投項目整體規劃，假設公司未來三年打孔無紡布產能增加8%/23%/25%，同時公司計劃調配產能，並通過在淡季多生產囤貨的方式以提高產能利用率，預計打孔無紡布的產能利用率從16年的77%提升至89%/95%/95%，PE打孔膜產能利用率每年提升15%，預測17/18/19年收入為7.4/9.4/11.5億，凈利潤0.98/1.3/1.7億。公司目前市值40億(39.79元/股)，17/18/19EPS預計達0.98/1.30/1.70元，對應市盈率40.7/30.5/23.5倍，屬於次新股中的優質標的，首次覆蓋給予「增持」評級。東吳證券股份有限公司

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