智慧舞步：從平衡木到鋼絲繩——2017年下半年A股投資策略

我們中期策略的觀點是「智慧舞步：從平衡木到鋼絲繩」。往後看我們認為整個市場將處於一個從平衡震蕩市轉向震蕩向下的過程，從平衡木到鋼絲繩，難度明顯是在加大，需要更加「智慧」地、精準地把握擇時和精選板塊才能跳好這個舞步。

大家可以簡單回顧一下我們之前幾個關鍵時刻的觀點：2016年12月1日年度策略會《平衡木上的舞蹈》向大家明確提示風險，12月和1月份我們經歷了2波大的調整。2017年1月22日《春節別忘搶紅包》，空翻多，提示紅包行情，3100漲到3300，3月中多次電話會議提示紅包結束，市場已經處於「高位」，4月16日《金融監管成為下個階段主要矛盾》明確翻空，並把金融去槓桿明確作為成為影響市場的主要矛盾，後來我們看到市場又出現了一輪調整，應該說幾個時間點的節奏上來看還是比較準的。

市場展望：智慧舞步：從平衡木到鋼絲繩。展望未來為什麼說從平衡木走到鋼絲繩呢？未來一段時間影響市場的核心矛盾在於金融監管和去槓桿的持續推進，導致貨幣流動性的收縮。從分子端來看，企業盈利增速邊際向下是影響市場的次要矛盾。類似平衡木上的舞蹈，在鋼絲繩上跳舞，高手能做出優美的姿勢，在合適的時間選擇合適的板塊，還是有希望得高分的。可是對大多數而言，可能更不好跳，操作的難度明顯在增加，所以需要更「智慧的舞步」才能得到好分數。

行業配置：中國核心資產&大金融龍頭&「真成長」。從板塊配置來看，我們認為有幾個方向，第一個是中國的核心資產。其實我們從去年的專題報告就一直在強調核心資產的概念，現在梳理出三個角度：製造業尋求全球競爭力，消費品尋求國內市佔率和品牌化，具備「硬資產」的公司。第二個方向是大金融的龍頭公司，金融去槓桿可以理解為金融業的供給側改革，穩健的龍頭股有望不斷受益，相對收益明顯。第三塊是成長股里的「真成長」會慢慢走出來，成長股整體面臨一個優勝劣汰加速的過程，業績與估值匹配的「真成長」逐步走出獨立行情。

主題投資：國企改革入佳境，電動汽車新周期。從主題投資來看，國企改革入佳境，決策層力推，央企重組、混改等加速落地。電動汽車國內市場產銷恢復，全球大周期、景氣度共振向上。

以上是我們的主要結論，下面就主要的觀點展開一下。

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大勢研判首先，分子端邊際回落的趨勢應該是比較明確的。一是從經濟基本面來看，在年初大家一致認為新周期來臨的時候，我們提醒大家沒有那麼「狂熱」，但是未來也不會出現斷崖式的硬著陸。無論是民間投資、製造業固定資產投資、還是房地產開發投資，邊際回落的跡象是比較明顯的。二是從PPI角度，從長周期來看PPI與企業盈利相關度是比較高的，很重要原因在於企業盈利不像GDP，它是一個名義指標，不需要剔除價格因素算出實際值，所以它們的相關性比價好。三是從企業盈利自身的周期來看，大概平均3-4年一個周期，一年到一年半左右的上升，兩年到兩點半左右的下降，2016年我們經歷了完整的一輪上升，2017年一季度與2016年四季度相比已經出現了一個往下的拐點。因此，從分子端來看，企業盈利的邊際方向是確定的，這是推動從平衡木走向鋼絲繩的第一步。

但更主要的因素是來自於分母端，就是金融監管和金融去槓桿的持續推進。體現在市場上來看就是兩個維度，一個是價，一個是量。首先我們看到的是金融市場的利率在持續的上行，無風險利率的上行就會影響整個市場的估值。另外一方面從量上來看，眾多的監管措施會直接壓縮大家的業務空間，很多業務不能做了。整個金融市場金融機構之間相互持有的資產保守估計60萬億以上，這裡面有很多所謂的空轉套利、監管套利、表外擴張一起疊加出來的巨大的資產規模，當業務空間受到限制、不讓你去做的時候，流動性一定是收的，而且它影響的是整個社會的流動性，不只是股市的。

我們就撿兩個重點的大頭來看一看，一個是銀行層面的、一個是保險層面的。

首先銀行的同業理財是過去兩年理財擴張的主力，也是本輪去槓桿的重點。首先看一下總量，現在銀行理財30多萬億，去年這個時候26萬億，前年此時18萬億，13年年底14年初的時候只有10萬億出頭，其實我們在13年出8號文的時候就正式提出要規範銀行理財，要控制槓桿，要搞穿透，說完這個以後兩年半漲了3倍。看完總量再看一下結構，從機構的來源看，股份制銀行、城商行和中小型銀行比例佔了大頭、越來越多，大行占的比較少。再從它的來源看，居民理財佔比一路往下走，同業理財快速上升，從個位數上升到20%多。下面我們簡單看一下銀行同業槓桿是怎麼加起來的，分了三種模型：1、A銀行直接買B銀行發行的理財產品，這是同業理財形成的最基本形式。2、A銀行向B銀行購買同業存單，B銀行再向銀行購買同業理財。這種模式是銀行同業業務擴張最重要的一環，也是本輪金融去槓桿中央行和銀監會的重點監管方向。3、這條路徑還可以延伸，例如銀行可以用自營資金買貨幣基金，貨幣基金可以投資同業存單，同業存單再去買同業理財，這種層層疊加下，資金鏈可以被拉的更長。從另外一個角度看銀行理財，表內和表外，表外佔了大多數，表內理財大概只佔五分之一左右。從同業存單看，單月的量1-2萬億，而我們反過來想一想股市，去年IPO融資額加起來2千億不到，加上再融資2萬億不到，這是一年的量。光同業存單一個月就有整個股市一年的量，這個對比大家想一想，所以說下一步表外理財將會是監管的重點，但同時由於資產負債同時增加的屬性，它是一個縮表的過程。

另外一個是險資，我們認為它是下一個階段還沒有被市場充分反映的一塊。險資之所以重要，是因為它是過去兩年股票市場上最重要的增量資金的來源。過去兩年，從15年開始減量博弈，到後來形成存量博弈，之所以市場能夠形成存量博弈，是因為我們有一個重要的增量資金在這裡。保守估計，從2015年1月至2017年2月，險資為股市及基金提供了共計約7000億的增量資金。現在由於金融監管導致了最重要的增量資金來源發生了變化。在整個險資中，增長最快的一塊是萬能險，差不多貢獻了險資餘額規模增長的一半。而萬能險投資股票的比例大約是普通險種的3倍左右。我們知道許多民營的保險公司投資股票的比例都是近乎頂著30%的上限來做的，而很多大型國有保險公司就是幾個點，加上基金也就10個點出頭。現在面臨的問題是，由於金融監管的加強，萬能險的節奏大幅度的下滑，一季度的時候下滑60%，二季度的時候市場上幾乎只有零零星星的萬能險產品在賣了，大多數沒有了。那麼我們面臨的情況就是：第一，增量的大幅下滑，第二還要考慮存量撤退的問題，就是退保的情況。有的保險公司說自己今年可能面臨幾百億的退保問題，這只是冰山一角，大量的公司都面臨這個問題。第三，增量下滑、存量撤退對股市的影響，假如說600億的退保，對股市的影響不是600億乘以30%，不是180億也不是600億，而是整個幾千億的配置盤都會受到衝擊，因為你的流動性面臨著問題，期滿給付滿足不了。我們打一個不恰當的比方，一個五年期的定期存款，四年半取出來了，拿的不是4乘以一年期利息，拿的是幾年的活期利息。那麼這就是我們說從銀行和保險兩方面對市場可能會產生的影響。

對資產配置而言，一個大的變化就是我們可能面臨一個拐點：從過去的資產荒過渡到資金荒，之前負債一直在快速地增長，成本端快速地增長，然後我們尋找能獲匹配收益率的資產，所以存在資產荒。而從未來看可能發生變化，由於去槓桿，負債端增速快速回落，不需要這麼多資產去抵補收益。這個邏輯可以看我們的一篇深度報告《資產荒的謝幕與調整的延續》。

對於資產配置而言，除了股市，影響比較大的一塊在於信用債市場。由於信用債市場銀行和險資配置得比較多，同時信用債直接影響企業融資、財務成本，反過來影響企業的基本面，再傳導到股市。（一會關於信用債我們唐躍首席會介紹得更清楚）。因此對於市場而言，一方面市場的流動性開始收緊，這是一個縮表的過程，另外一方面直接影響風險偏好。對於實體而言，信用債利差走闊，融資成本上升，企業的盈利發生影響，這個可能在今年晚一些出現。從外部流動性來看，進口持續上升，是一個需要關注的點，雖然目前存在順差，因為外圍經濟較好，出口較好，我認為明年的一個關注點在於進口是否會快速提升。一方面，進口和我國的消費升級高度相關，很多進口品，包括進口汽車、電子通訊產品等，都是消費升級的品種，是不可逆的趨勢；另一方面由於未來中美貿易的再平衡性，進口可能增加；我們可能會發現順差逐漸收窄，同時疊加美國加息，外部的流動性壓力可能還是存在，倒逼我們內部的資金價格和流動性不能放鬆。

從另外一個角度來講，今年又比較特殊，7-1香港回歸20周年，8-1建軍90周年以及後面的19大，因此一定要注意投資者結構中非常重要的「維穩力量」，目前市值大概有1萬多億，同時前期還攢了一些「子彈」，在整個風險偏好反覆波動的情況下，行情可能出現反覆波動，可能在19大之前可能處在「平衡木上的舞蹈」逐漸收窄的過程，但往後看，由於金融監管導致貨幣流動性的收縮，疊加分子端的邊際向下，後面會逐步收窄，走向「鋼絲繩上跳舞」，難度越來越大。

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行業配置板塊的配置主要有三個方向：核心資產、金融龍頭、「真成長」。

首先，我們是在慢慢越來越多地深入到全球配置中，一方面從內部來看，政策強監管，去掉外延，看內生，另一方面，風險偏好整體下降，內生增長需求確定，需要看是否是一個好公司，兩方面共同導致了白馬行業的龍頭股，這就是我們所說的未來的核心資產。

這裡我們提出來一個和市場不同的邏輯，很多人說今年是基金抱團，我們說不止是基金抱團，很多外資為代表的增量資金，這是今年最強的邏輯，也就是白馬龍頭巨大的增量資金的邏輯。可以看一下右邊這個表格，是我們之前梳理的深港通開通以來，深港通流入最多的幾個標的，恰恰是大家看到的所謂的抱團股，其實不是內資抱團所致，而是外資確定性的增量資金的流入，帶領A股從過去「炒小、炒新、炒炫、炒妖」的習慣變化，開始轉向關注真實的龍頭股。而從中長期來看，外資對A股的配置遠未達到均衡的狀態，仍然有巨大空間流入，今天我們看到MSCI納入，當然短期來看，有人開玩笑說利好出盡就是利空，但是這是一個長期的事件，如果我們把他當作長期的三五年的事件來考慮，情況可能不同。給大家舉個例子，在台灣市場上，在很長一段時間裡，大多基金經理都跑輸指數，因為台灣股市有一隻神股台積電，台積電一直大幅跑贏指數，同時被外資鎖倉，大家都買不到那個量，結果所有人都跑輸，很尷尬。我們看下當時同期台灣指數上漲60%，台積電上漲500%，就是這個過程。A股很難出現一隻股票，市值佔比那麼大，但我們可能有一批這樣的股票、核心資產，被別人拿走了怎麼辦？當然由於產業資本的存在，他不會拿到總股本的大頭，但是從流通股來看是完全有可能的。這是未來幾年的一個情況。

如何選擇核心資產？一方面，中長期從他的盈利能力來考慮，中短期盈利增速與估值匹配，多個角度來匹配。這張圖比較重要，體現今年的特點，不是行業之間的分化大，是行業內部的分化大，這根紅線表現很好，比大家認為最強的上證50還要好得多，這個紅線是把各個一級行業裡面排前三的龍頭選出來，擬合成一個指數，它的表現遠好於其他指數。

長中期：

短中期：

下面我們簡單梳理了一下如何尋找核心資產：第一，製造業尋求全球的競爭力，從規模端和技術端出發，我們梳理了一些相關行業的核心資產，第二，我們尋求消費品的龍頭，從品牌化和市佔率，即品牌和渠道兩個角度來選擇，這些是我們選擇的細分行業的龍頭標的。第三，有一些資產是有稀缺性的「硬資產」，比如核心機場的客流一直在提升，又稀缺，可能任何一個商圈都不會如此，又稀缺，客流一直往上走，再比如著名的一些景區等等。三條線包括，製造業龍頭，消費品龍頭，「硬資產」。

製造業：

消費品：

硬資產：

從大板塊來看，下半年依然覺得大金融里的龍頭公司是非常好的受益方向，是非常強的，相對收益和確定性。我們要把金融去槓桿看成金融業的「供給側改革」，跟去年經歷的煤炭、鋼鐵業是相同的，可能很多小公司不受益，很多龍頭公司系統性地受益，包括大銀行、大保險、大券商。銀行、保險前面漲了很多了，券商隨著MSCI的變化，監管層的態度變化，也會出現明顯的修復估值的過程。同時，從全球視野來考察，內地銀行股的估值和美股來看還是系統性地低估的，大的龍頭公司還是便宜的。

另外一個交流中客戶關心非常多的，關於成長股，今年不停地有人在問是不是要進行風格切換了，我們從去年開始，包括所有的路演和研究報告一直堅持風格切換比較難出現。它是一個大分化的時代，可能有一些業績和估值匹配較好的真成長股會走出來，但是更多的公司可能比較難，沒有系統性的風格切換。打個比方，現在的創業板類似於2001-2005的大盤，2000點跌到998點的過程，相當於現在跌到1300，指數的大頭跌完了，剩下小頭還沒跌。但是大盤當年跌到1300的時候出現了一個分水嶺，發生了大分化，一批優質的公司慢慢開始不跌反漲，如當年的煙台萬華、雲南白藥、鹽湖鉀肥等，但指數又從1300點跌到998點，但是最後殺的一波很痛苦。從創業板整體估值來看，還有50~60倍，但是業績增速來看，把外延併購剔除之後，趨勢性地往下，因為系統性地外延併購的增速下移，監管因素把它抹除掉了。以上是對幾個大板塊的想法。

潛在的機遇和風險，我們也探討一下如果未來中美貿易逐漸平衡的話，哪些板塊可能會受損、受益等等，這裡比如說像長期來看，有自主研發而產生進口替代的行業可能受益。這裡的附表是我們對於各個板塊的估值、業績增速的情況。

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主題投資下半年的兩個主線可能是國企改革和電動汽車。從國改來看，一是現在市場預期處於底部，第二是決策層的力度在加速，很多時間表的出現，可能各個國企改革情況要上報，19大之前要啟動，包括案例加速出台，比如央企的併購重組、混改、油氣改革都是可以去抓一抓的細分行業。地方國改中，山西、雲南、天津我們認為都是預期差較大的，比如山西，我們看好他未來「烏雞變鳳凰」的機會。另外一個主線是電動汽車產業鏈，看好全球大周期的機會，我們興業策略和電新、汽車、鋼鐵有色、化工、電子等幾個行業一起進行多次電話會議和產業調研。這裡我們也梳理了幾條主線去抓一些電動汽車的主流供應鏈及相關標的。

最後：做一個簡單的總結，看未來的市場，我們認為整體上會從「平衡木」走向「鋼絲繩」，大家需要更有智慧地去精選板塊，做好精準擇時，這樣有智慧的舞步才能跳得好，才能得高分。由於監管導致的貨幣流動性收縮，是影響市場的核心矛盾，分子端邊際下滑是次要矛盾。由於風險偏好有很多重要的時間點，呈現反覆的波動性，引起反覆的階段性的機會，尤其是在19大前後這段時間。從板塊來看，我們看好中國的核心資產、大金融龍頭和「真成長」標的。我就介紹這麼多，謝謝大家！

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