華泰策略：繼續「以龍為首」 配置「三低一高」

導讀

從全球權益市場來看，主人（貨幣政策）已經跑在小狗（通脹）前面，全球股市可能已進入蜜月期尾聲。中國金融去槓桿，央行驅動貨幣政策由中性偏緊轉向不松不緊，這已經被市場price in，而信用收緊的趨勢是確立的，A股面臨貨幣中性信用收緊或貨幣信用雙緊的組合，「水」主沉浮抑制A股整體估值水平的提升。我們判斷，收益率曲線極端平坦化後，利率易上難下，繼續「以龍為首」，配置「三低一高」、「電商稀」組合。

摘要

貨幣難松，以龍為首

上周龍頭股表現強勢，當市場分歧再度加大的時候，我們始終堅持「以龍為首」風格不會切換的判斷。從全球權益市場來看，主人（貨幣政策）已經跑在小狗（通脹）前面，全球股市可能已進入蜜月期尾聲。中國金融去槓桿，央行驅動貨幣政策由中性偏緊轉向不松不緊，這已經被市場price in，而信用收緊的趨勢是確立的，A股面臨貨幣中性信用收緊或貨幣信用雙緊的組合，「水」主沉浮抑制A股整體估值水平的提升。我們判斷，收益率曲線極端平坦化後，利率易上難下，繼續「以龍為首」，配置「三低一高」、「電商稀」組合（電子、商貿、稀土）+保險、銀行。

全球權益市場可能處於蜜月尾聲

我們在年初曾提到過的小狗（通脹）跑在主人（貨幣政策）前面的情況現在逐步轉變為主人跑在前面，這將對全球的股票市場形成越來越明顯的制約，全球資金正在重新流向債券市場。當前全球市場面臨著兩個明顯背離：1.通脹水平與貨幣政策背離，近幾周來，美聯儲關於縮表的表態更為鷹派，加拿大央行、歐洲央行等轉向鷹派超出市場預期，而通脹水平並未上升，貨幣政策已經走在通脹之前，全球股市可能已經進入蜜月尾聲。2.美元指數和新興市場股市超額收益背離，通常美元走弱對應著資金從發達國家股市流入新興市場股市，但當前新興市場並未跑贏，美聯儲的鷹派態度相比美元更多地影響跨國資金的流向。

堅持信用緊縮周期拉長下的持久戰

在金融去槓桿使得貨幣乘數下降後，央行驅動貨幣政策由中性偏緊轉向不松不緊，這已經被市場price in，而信用收緊的趨勢是確立的，歷史上信用收緊周期一旦啟動都是一年以上，情景1：大概率是貨幣中性信用收緊的組合，龍頭股震蕩，其他股票弱勢，整體市場弱勢震蕩。情景2：也有可能是貨幣和信用依然雙緊，這樣的話會看到長端利率上破3.8%，從而使得A股整體估值都承受壓力，大小齊跌。在貨幣政策主要目標是金融安全和國際收支的環境下，無法釋放寬鬆信號。當前收益率曲線極度平坦化，而本輪並未出現系統性風險，因此短期利率下行有限，僅是金融去槓桿緩和而非放棄，更大的可能是利於金融去槓桿的收益率平坦化時期拉長或者央行更為鷹派使得短端最終傳導至長端，收益率曲線重新陡峭。對應的是持久戰。

北向資金邊際影響A股風格

我們此前提出，當前A股市場新增資金邊際性增量來自於陸股通北向資金。在上周A股納入MSCI背景下，北向資金的交易方向對A股市場影響逐漸加強。從北向資金交易統計上看，龍頭仍然是資金凈買入方向（海康威視(行情002415,診股)、貴州茅台(行情600519,診股)、中國平安(行情601318,診股)、格力電器(行情000651,診股)），而這些龍頭個股股價仍然在繼續創新高，驗證我們此前關於重視境外邊際性新增資金進入造成龍頭繼續上漲的觀點。我們認為，未來陸股通及QFII額度將進一步放開，境外資金布局方向仍然集中在業績穩定，估值水平相對較低的龍頭板塊，當前市場對龍頭板塊上漲較快已經產生疑慮，但是我們在6月16日《老外看A股》報告中指出，龍頭板塊交易並未發生擁擠，倉位超配比例仍低於計算機及傳媒，在長端利率並未突破3.8%的閥值下，緊抱「以龍為首」仍然值得重視。

繼續「以龍為首」，配置「三低一高」

A股信用收緊是趨勢，利率水平階段性下行過程已經進入尾聲，貨幣轉向為時尚早，利率易上難下，極度平坦化的收益率曲線更可能通過長端利率回升來恢復。而新增資金具備低風險偏好和長期投資特性，建議利用政策節奏緩和帶來的反彈去偽存真「以龍為首」，除了一線龍頭股的回調機會，挖掘細分領域市場關注度較低的龍頭股。行業配置「三低一高」低流動性敏感度、低槓桿、低估值、高現金的「電商稀」組合：電子（環旭電子(行情601231,診股)）、商貿（永輝超市(行情601933,診股)）、稀有金屬（盛和資源(行情600392,診股)）+保險（中國太保(行情601601,診股)）、銀行（招商銀行(行情600036,診股)）。主題投資，繼續推薦雄安主題，堅守龍頭，唯新不破兩條主線，「金創啟深」組合（金隅股份(行情601992,診股)/創業環保(行情600874,診股)/啟迪桑德(行情000826,診股)/深圳華強(行情000062,診股)）。

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