宏觀三元悖論，金融倚天屠龍

前幾次的文章，筆夫的主要觀點認為央行將放棄多目標管理，轉而將主要著力點放在保衛本幣幣值上。人民幣從2007年年初以來出現企穩，近兩個月來出現了一定幅度的升值，這是金融去槓桿和貨幣主動緊縮的成果。但是，人民幣幣值保持持續反彈的可能性非常小，因為中國陷入了保匯率、保資產價格和穩增長的三元悖論，央行無法協調出同時保全三者的有效政策。一旦情勢有變，管理者可能不得不放棄其中的至少一個。

三元悖論。促成這次人民幣反彈的原因是多方面的，但時間節點是中美元首會晤之後。特朗普厭惡昂貴的美元，而中國則擔憂本幣匯率下滑失控，人民幣與美元同時修正性的走勢有利於中美兩國高官的百日會談，至少有利於營造一種互相理解和配合的氣氛。

現在，百日會談已經過大半，美元預期中的加息已經過去，人民幣這段時間的相對堅挺使外匯市場度過了一段相對平靜的日子。但是，那些導致投資者看空人民幣的因素未來有可能重新出現，金融當局不久將會發現，保衛人民幣匯率所需要付出的代價難以承受。此輪人民幣的有限反彈，是一行三會堅定的金融去槓桿、提高貨幣市場利率的結果，而代價是，在滬深交易所上市的大部分公司股票、特別是中小創公司市值損失巨大。6月中旬美元加息窗口期過去之後，央行僅僅進行了一輪非常克制的寬鬆，但人民幣即聞訊下跌，如果緊縮不能成為常態，未來繼續下跌的可能性大增。

基於匯率問題的重要性，兩年內央行不得不放棄對於穩增長的路徑依賴，繼續放水的可能性不大，更多時候將以續作到期債務的形式來維持市場最低限度的流動性，以免出現導致市場恐慌的情形出現。也就是說，基礎貨幣層面，回收的可能性不大，正所謂覆水難收。但是這裡也有兩個問題，一是存量貨幣由於沉沒成本的不斷增加而萎縮，二是基礎貨幣轉化為信用貨幣的速度和比率正在急速下滑，一個M2的10%懸崖已經出現。

10%懸崖。5月份的M2增幅首次跌破10%，僅有9.6%。M2增速的高低不能絕對的看，它必須與GDP增速和通貨膨脹通盤考量，一般來說，較高的GDP增速和通貨膨脹率與較高的M2增速相對應，而較低GDP增速和通貨膨脹率與較低的M2相對應，由於目前的GDP與通脹率較以往在同時下滑，所以M2下滑的效應目前仍未完全體現，但是值得憂慮的是，M2跌破10%可能只是一個開始，由於信用業務的持續萎縮，M2增速未來仍會繼續下滑。這就表明國內流動性不僅存在主動收縮，而且會變為被動收縮。

值得一提的是，人民幣信用的減少並不能單方面表明本幣不會繼續走向貶值，人民幣是否繼續貶值，主要取決於中美實際利差的變動情況，目前的情形是，美元主動收縮的預期仍然在起主導作用，加息和縮表，使全球的投資者確信，美元的名義利差會繼續正增長，新興市場國家貨幣流向美元的進程一刻都沒有停止。

被動提高利率。美國成為當今世界上唯一一個有資格主動加息的國家，高於2%的通脹率，略帶啤酒泡沫的資本市場、持續高漲的樓市、充分就業的勞工市場，這一切使得連續加息成為可能，美聯儲在下半年仍然會繼續加息，美股道瓊斯指數將在第五次加息前夕見頂，而那斯達克指數目前就已經非常接近頂部。包括墨西哥在內的許多新興市場國家由於資本外流加劇已經不計成本地加息，中國出於各種考量，在利率決策上仍然相當保守，這是央行多目標管理的傳統的束縛所致，但是未來的後果將是相當負面的。

結束緊縮是不可能的。一些分析師樂觀地認為，政府的緊縮政策已經結束，這樣的判斷非常幼稚。而更加幼稚的是，他們中的一些有影響的人甚至認為，債市將因此迎來拐點，他們指的是向上的拐點。這些人的視野和眼光遠遠落在了高層決策者的後面，表明目前的高層決策在意識上已經相當的精英化。他們已經提早預料到了未來中美利差的擴大的從收窄到反向擴大的趨勢，已經未雨綢繆通過市場干預而不是提高基準利率的方式提高貨幣市場利率，未來會視中美利差的趨勢相機決策，但是寬鬆是不可能的，結束緊縮亦不可能。

緊縮程度只是決定債市趨勢的一個方面，負債者償債能力的狀況是更加重要的一個方面。私人部門的債務水平早已達到警戒線水平，而且其還本付息能力正在下降，今年以來，包括魏橋、齊星在內的山東多家大企業債務危機事件可能在別的地方繼續發生，而包括地方政府債務在內中國公共部門的債務質量早就是投資者十分擔心的問題。

周小川行長突然提及的預算軟約束。但是，中國決策者已經明確表示要打破剛性兌付。周小川行長最近在上海突然提出了預算軟約束的問題，這不得不引起我們對於上層新的改革動向的關心。表面看起來，這只是上層對於地方政府、國企以及某些大而不能倒的房地產企業、保險公司毫無節制的舉債活動可能托累中央政府財政的警惕，而實際上，它才是從源頭阻止人民幣外流的根本辦法。因為，中外套利交易方向的改變是人民幣貶值的根本原因。

分析家們對於中國外匯管制的作用過於自信，過去一年多外儲減少萬億就是明證。中國是世界上的第一大外貿國家，而在經常貿易項下是不實行管制的，企業藉助貿易通道轉移資本的辦法很多，且無法規避。這還不是最為重要的，資本外流的最高形式其實是以投資的名義，從國內無節制舉債，而在國外進行大量購併，雖然中國在資本項下實行了管制，但是要從數目龐大海外投資併購項目中對其目的性進行明確區分幾乎是不可能的任務。福耀玻璃曹旺德的美國投資案，也是在經過公眾的充分辯論後方才得到輿論的諒解的。而另外一些案例則沒有這麼幸運。

如果政府對於海外大額投資案例無法進行低成本的甄別，唯一的辦法就是大幅提高國內的舉債成本。在周小川上海講話不久，某邦保險事發，隨即某達企業的債券遭市場巨量拋售，銀監會對於海外併購活躍企業進行風險排查，這不是非常明確的信號嗎？

所以提高債券市場收益率水平，阻止資本外流和人民幣貶值，這是破解三元悖論的試探性舉措，未來，若在中美利差無法得到穩定的情況下，中央銀行將不得不含淚提高基準利率，以犧牲資產價格的代價來穩定本幣幣值，從而換來實體經濟的長治久安。

作者介紹

筆 夫：北京絲路漢賦投資管理有限公司總經理、衍生交易實驗室創辦人，長期從事宏觀經濟和金融市場的研究和評論。

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！