湯臣倍健：中期業績高增長，銷售恢復降低費用是主因

投資要點：

上半年收入恢復增長，同比增速預計回歸兩位數，下半年有望延續良好的增長勢頭

公司一季報的收入同比增長12.22%，環比改善明顯。公司去年10月份對產品進行了提價，經過充分消化目前市場反應良好，貢獻了一部分銷售收入的增長。另外，公司進行了大單品模式的調整，重回湯臣葯業，共享銷售團隊和渠道體系，經過一年多的運作，於今年一季度基本調整完成。健力多、越橘等大單品的銷量增長也是上半年收入同比增長的原因。目前NBTY運作良好，電商渠道對全年指標完成的情況也不錯。我們判斷上半年整體收入的同比增速超過兩位數，對應公司上半年費用投放力度有所減弱，已經略超市場預期。按照公司新品牌推廣策略的規劃，下半年的費用投放將會加大力度。同時，隨著大單品模式持續推進，跨境電商和線上渠道再進一步發展，我們判斷下半年收入有望延續良好的增長勢頭，甚至出現提速。

提價後毛利率上升，費用管控收效，調整大單品模式減員增效，經營業績快速提升

按照公司業績預告披露的信息進行推算，扣非歸母凈利潤的增長幅度約為25.41%~58.93%，業績增長幅度遠超收入增長的幅度。一方面，通過提價，公司的銷售毛利率大幅提升，一季度顯示公司銷售毛利率環比增加5.11pct，同比也提升了0.56pct，上半年整體的毛利率也保持在較高的水平。另一方面，公司上半年在品牌推廣費用支出方面的壓力較小。一季報顯示，銷售費用率同比下降5.59pct。公司全年費用投放預計同比提升，但主要都集中在下半年。品牌推廣等費用的投放從六月份中旬才開始逐步加大。所以上半年整體的費用控制效果是比較突出的。另外，隨著公司大單品模式調整的完成，減員增效達到預期，減少了內耗，也是支撐業績同比增長的重要原因。公司的大單品在去年同期仍屬虧損，今年上半年已經實現了盈利。我們判斷，隨著下半年費用的上升，公司的凈利潤率可能會有所下滑，但費用支撐下的收入增長將創造相應的利潤。全年經營業績趨勢向上較為明確。

盈利預測與評級：

預測公司2017-19年收入增速分別為17%、16%、16%；歸母凈利潤增速分別為27%、20%、16%；對應的EPS分別為0.46、0.55、0.64。 公司是國內保健品行業的龍頭，線下渠道特別是藥店渠道優勢突出，增長穩定。考慮到公司當前通過傳統業務架構重組和新品牌推廣策略有效地刺激了業績增長；同時大單品模式、跨境電商和線上渠道的發展可支撐中長期發展。給予公司2017年30倍PE，對應目標價13.80元，首次覆蓋，「增持」評級。

風險提示：

行業政策風險；線下渠道增速放緩；線上渠道推廣不達預期；食品安全問題等。太平洋證券股份有限公司

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