厲害啦兗礦！四輪大戰，擊敗巨頭嘉能可，拿下180億資產！

來源：中國煤炭資源網，中國證券報，加州分析員，今日頭條/電纜網

競購大戰時間軸

1

---2017年1月24日，力拓就出售澳洲「聯合煤炭」與兗煤達成約束性協議。

2

---2017年4月13日，兗煤宣布通過澳大利亞外商投資審查委員會的審查,獲准收購力拓公司煤炭資產。

3

---2017年6月11日，兗州煤業稱境外收購的先決條件已基本獲批。

4

---2017年6月9日，嘉能可發布公告以現金25.5億美元與兗煤競購力拓聯合煤炭資產。

5

---2017年6月20日兗煤變相加價，獲力拓董事會推薦。

6

---2017年6月23日，嘉能可做出回擊，提高報價至26.75億美元。

7

---2017年6月26日，兗煤再次提高報價，在24.5億美元現金基礎上新增2.4億美元的特許權使用費。

8

---2017年6月29日，力拓股東大會正式通過出售聯合煤炭的收購邀約方案，兗煤澳洲最終贏下併購戰。

隨著煤炭供給側改革的逐漸深入，煤炭價格重心大幅上移。但因我國對環保問題的重視以及可替代新能源的高速發展，一般認為，煤炭消費將不會大幅增加，煤炭行業很難再迎來新一輪的「黃金十年」。然而兗煤和嘉能可卻在此時上演了一起煤炭項目的中外對決收購戰，幾乎出乎所有人的意料。這是否意味著煤炭牛市來了?

在煤炭版圖上，澳大利亞是全球最大的出口國，亞太則是最大的消費市場。中國雖是全球最大的煤炭進口國，但在煤炭定價上始終沒有話語權。國際煤炭定價權一是看貿易量，一是看資源量。當兩個籌碼都握在手中時，中資煤企在亞太市場煤價談判桌上的話語權勢必大大提升。

1

再造一個兗礦

伴隨在中國大本營的煤炭資源日趨枯竭以及全國去產能的大勢，中國兗州煤業董事長李希勇計劃以一筆高達近170億元人民幣的巨額進行海外併購，該併購交易將由兗州煤業控股子公司、兗州煤業澳大利亞有限公司（兗煤澳洲）來完成。計劃併購的主要包括全球四大礦業巨頭之一力拓旗下子公司聯合煤炭公司在獵人谷地區的兩個露天礦區、鐵路和港口資產。

事實上，力拓正試圖剝離大部分煤炭業務，尤其是用於燃燒發電的動力煤。2014年大宗商品寒冬以來，礦業、能源巨頭紛紛削減資本開支降低資本負債，甚至有些被迫甩賣資產斷臂求生。力拓是同業中資本負債表最為強健的礦業巨頭，也在近兩年來不斷剝離非核心資產以求進一步減債增強現金流。

在兗煤澳洲多次併購中，收購力拓煤炭資產顯得尤為特殊。在董事會主席李希勇看來，這是公司獲得「世界級資產」的機會。

然而一直以來，澳大利亞政府對於中國企業的併購審查較為嚴苛，兗礦曾有多筆併購遭到撤回並重交申請的對待，其中一筆竟撤回了三次。這一度引發「澳大利亞歧視中國投資」的猜測——澳大利亞既需要大量中國投資提振經濟，又擔心中國國企大舉併購不利於日後的經濟發展。

所幸，此次澳大利亞政府希望加大煤炭的出口，重振本國經濟，對此次併購給予了放行。2017年4月13日，兗煤澳洲正式宣布已經通過澳大利亞外商投資審查委員會（FIRB）的審查,獲准收購力拓公司煤炭資產。

這是一筆足以改變煤炭市場格局的併購案。

如果這起併購能夠成功，兗煤澳洲將成為澳大利亞最大的獨立煤炭運營商。2017年6月11日，兗州煤業稱境外收購的先決條件已基本獲批，包括澳大利亞外國投資審查會、山東省國有資產監管會、中國國家發改委、中國商務部等的批准。

兗煤的此次收購一路上似乎並沒有遇到太大阻力。

2

大鱷攪局

就在兗煤澳洲收購聯合煤炭即將收官的關鍵時刻，國際能源巨頭嘉能可提出比兗煤澳洲高出1億美元的要約價格收購力拓集團所持有的聯合煤炭。6月9日，嘉能可發布公告稱，將以現金25.5億美元收購力拓礦業集團持有的聯合煤炭100%權益，以及以9.2億美元收購三菱持有的兩大礦山的權益，共計34.7億美元。

長期以來，嘉能可的首席執行長伊萬·格拉森伯格一直希望獲得這一澳大利亞煤炭資產，因為該資產正好位於嘉能可龐大煤炭業務的旁邊。如果該礦與嘉能可的現有煤礦相接，這樣有協同增效的可能性，還可以將煤炭混合使價值最大化，並確保紐卡斯爾港的一個大型煤炭出口碼頭不會被競爭對手控制。

值得一提的是，對於聯合煤炭的收購，嘉能可將以全額現金支付，不像兗煤澳洲還需要通過發布定增融資解決收購資金問題，一旦融資不成功收購可能面臨終止。在這種情況下，就被收購方聯合煤炭來說，嘉能可看似是更優選擇。在不少人看來，嘉能可的行為無疑是在兗煤澳洲的收購案中插了一杠子，為其收購行為增加了不少變數。

兗州煤業於6月12日發布公告稱，力拓礦業集團有權根據《買賣協議》排他性條款考慮嘉能可的建議是否構成更優提議。如力拓礦業集團決定嘉能可的建議構成更優提議，兗煤澳洲則將有權提出匹配或比其更優的提議。

換句話說，兗煤不會輕易放棄此次併購，如果嘉能可持續加價競爭，兗煤也會奉陪到底。

3

力拓力挺兗煤

在嘉能可展現咄咄逼人架勢下，兗煤澳洲看似風平浪靜，實則外松內緊，積極爭取獲得大股東兗州煤業、控股股東兗礦集團的支持。6月20日，兗煤董事會決定改變收購的支付方式：在交割日一次性支付24.5億美元。同時，兗煤同意放棄在重大不利變動時享有的終止買賣協議的權利以及免除負責1992年新南威爾士州礦業法的部長的批准這一先決條件；若公司在2017年7月3日或之前未獲得中國國家外匯管理局對境外投資的批准，則該先決條件應被免除。

兗煤修改後的方案

將之前5億美金遞延付款提前付清，也就是一次性給24.5億美金現金。由於之前協議是頭款19.5億美金，之後5年每年付1億美金，所以考慮資金時間價值後，兗煤新方案的價值將會和嘉能可方案大約持平(具體取決於資金成本)。

兗煤將會提供1億美金作為押金，如果交易因為兗煤方面原因不能完成則押金歸力拓。

兗煤大股東兗礦集團出面擔保21億美金。如果兗煤在A股融資失敗或者融資額少於21億美金，則兗礦集團同意提供差額。

兗煤廢除了之前協議裡面關於在重大不利變動時享有的終止協議的權利。

至此，兗煤修改後的方案，等同於變相提高了收購價，可謂作出了很大讓步。力拓CEO雅克認為，這一報價是最具吸引力的，因為刪除了延期付款結構，可在設定的交易時間表內完成，並對需要的審批給予了確定性。至於嘉能可的方案，力拓認為具有更多的不確定性，特別是沒有確保能夠獲得中國商務部及澳大利亞競爭和消費委員會的審批，也不能保證獲得其他相關國家和地區監管部門的審批。

已完成政府審批事項的兗煤澳洲藉此佔得先機。力拓方面表示，預計兗煤澳洲報價可在更短的時間表內完成，以最小的不確定性完成交易，符合力拓股東、員工和聯合煤炭客戶及利益相關方的最佳利益。

力拓集團在倫敦時間6月20日早間發布公告稱，董事會向股東推薦兗煤澳洲的報價，繼續於6月27日和6月29日召開股東大會，就與兗煤澳洲的交易進行股東投票。

加州分析員

雖然兗煤佔據優勢，並得到了力拓董事會的青睞，但此次併購大戰卻還沒有終結，而嘉能可現在也看到兗煤的底牌，可以更好地出價。如果想一勞永逸，就是直接加價20%到30億美金，那麼按照目前的監管審批程序，兗煤有可能需要重新備案，從而不能及時再跟進報價。值得注意的是本次兗煤提價並沒有改變其24.5億美金的總價碼，是否以為著相關部門對總價碼看的比較緊呢？當然，兗煤也有審批條件上的優勢，只要匹配了嘉能可的報價價值就有可能拿到最後的勝利。

4

嘉能可絕地反擊

2017年6月23日，礦業和貿易巨頭嘉能可做出回擊，將對力拓下屬澳洲煤礦資產的收購報價提高至26.75億美元。

嘉能可說，該公司最新的報價至少較兗煤的出價高出2.25億美元，而且交易完成時將全額支付現金，不延遲付款。

嘉能可的最新報價

將總金額提高到26.75億美金，並且一次現金付清。這個比兗煤的報價高了2.25億美金。

答應付2.25億美金作為押金，如果交易因為監管問題過不了，那麼押金歸力拓所有。這2.25億美金恰好就是嘉能可比兗煤報價高出部分，意思就是對力拓說即使我這邊最後黃了，你再賣給兗煤也是能拿到我的報價價值

從2017年9月1號開始，嘉能可將會付給力拓每月稅後2500萬美金(或者所併購標的每月稅後現金流，兩者哪個高就付哪個)。這個條款為了保護力拓因為交易審批時間過長而可能遭受的煤炭跌價損失，顯示了嘉能可非常有信心能通過監管達成交易。假設嘉能可要花和兗煤一樣長的時間(2017年1月到三季度)去獲得所有審批並達成交易，那麼力拓還可以有6-8個月的時間繼續運營這批煤礦，而且還被嘉能可保證利潤。那是多少錢？又是1.5-2億美金！所以一方面，嘉能可應該是非常有信心在短期內(例如三個月)完成交易，另一方面嘉能可最新方案的隱含價值比明面上的26.75億美金有可能還要多出那麼1-2億美金。

力拓方面，被證實已經收到嘉能可的最新報價，將給予「相應的考慮」。力拓稱，根據是否接受嘉能可的新報價，該公司可能將定於6月27日的會議延期，給兗煤兩天時間提交新報價。

雖然需要獲得並不繁多的監管批准，但嘉能可表示有信心獲得通過，並拿出2.25億美元保證金，如果交易未通過，嘉能可將失去該保證金。

「我們需要看兗煤是否會提高報價，否則力拓將很難拒絕嘉能可的新報價，」Investec（天達）分析師表示。

加州分析員

兗煤若想贏得這個項目，目前最好的選擇就是從嘉能可手上買下50%整合後的煤炭資產權益(嘉能可和聯合煤炭合并資產)，一方面可以將自己歷年在澳洲的虧損抵扣沖銷今後的盈利，另外一方面也可以借嘉能可之手實現成本整合(兗煤自己拿來做根本就不可能和嘉能可實現整合，兩家不打架就不錯了)。不過兗煤要注意的是要規定分紅細則還有盡量爭取拿到一定的煤炭銷售權。日本各大財閥已經給我們做了榜樣，安心做個財務投資者並且擁有貨權並沒有什麼不好。中國礦企不一定要做老大，特別是煤炭這種非戰略型資產。

5

兗煤死磕到底

FT消息，對力拓澳大利亞煤礦資產的爭奪出現又一個情節轉折，就在力拓股東就這筆交易投票表決的前一天——2017年6月26日，兗煤澳洲再次提高了報價。提高後的報價在24.5億美元現金基礎上新增了2.4億美元的特許權使用費。

兗礦集團還簽署了財務保證函，若兗煤澳洲供股無法集資至少21億美元，兗礦集團願意使兗煤澳洲獲得足夠資金。兗礦也提出願支付2.25億美元的分手費，其中包括1億美元存放於銀行的押金。

兗煤再次修改後的方案

簽署進一步補充協議以修訂買賣協議及相關特許使用權費用安排，兗煤澳洲將以非或然特許使用權費形式分五年支付共計2.4億美元，兗煤澳洲需在特許使用權費安排協議之日，向澳煤控股（Australian Coal Holdings Pty. Limited）提供信用函以確保特許使用權費安排協議下該等費用的支付。

為保證本次收購項目順利實施，公司控股股東—兗礦集團有限公司（「兗礦集團」）進一步簽署資金保證函，在原財務保證函中約定的兗礦集團（或其關聯方）將存放1億美元於賣方所指定的合格銀行帳戶中作為押金的基礎上，追加1.25億美元銀行擔保函，將保證金額提高至2.25億美元。

「兗煤26.9億美元的修訂後報價，充分體現了本公司澳大利亞動力煤資產對我們的股東的價值，」力拓首席執行官讓-塞巴斯蒂安雅克(Jean-Sébastien Jacques)表示，「這個銷售過程已經進行了很長一段時間，我們認為，選擇兗煤更確定的強有力方案，符合本公司股東的最佳利益。」

力拓支持兗煤澳洲提高後的報價，還有一層原因是兗煤已獲得所有監管部門的批准，因而提供「更大的交易確定性」。力拓董事會建議股東27日在倫敦、29日在悉尼舉行的會議上投票贊成兗煤交易，這意味著其競爭對手嘉能可幾乎沒有時間調整報價。

力拓補充說，與兗煤達成的交易有望在第三季度完成，「而與嘉能可之間的任何交易不太可能在2018年上半年之前完成」。

6

塵埃落定

據力拓官網，力拓分別於27、29日在倫敦和悉尼舉行的股東大會正式通過了關於出售力拓旗下聯合煤炭的收購邀約方案。

力拓董事會在審議了2017年6月23日收到的嘉能可的修訂報價，以及2017年6月25日收到的兗煤的修訂報價，包括進一步改進的條款後，最終確認了兗煤是澳大利亞動力煤炭資產的首選買家這一最終建議。股東投票贊成將力拓的全資子公司煤炭聯合實業有限公司出售給兗煤澳大利亞有限公司。

兗州煤業旗下的兗煤澳洲憑藉超過180億元的收購報價及更為明確的融資、交易時間表，成為這場中外資源併購戰的贏家。

這場競購案中，最大的贏家莫過於力拓。拋開嘉能可和兗州煤業併購澳洲煤礦的戰略布局因素，在這場波瀾起伏的資本博弈背後，體現的又是什麼樣的利害關係？分析師們稱，力拓與全球最大大宗商品市場—中國有很深的淵源，因此力拓不希望破壞這層關係。

對於嘉能可和兗州煤業競購澳洲煤礦，有人解讀為煤炭牛市重來的徵兆。對此，東證衍生品研究院黑色產業高級分析師顧萌表示，三季度煤焦市場整體可能偏強運行，但並不代表煤炭牛市的到來。首先，從海外來看，主要煤炭資源國在去年煤價大漲的背景下，今年煤炭供給均有增量。澳大利亞工業、創新與科學部在今年三月發布的季度資源與能源報告中預估，2016-2017財年，動力煤產量同比增長近1%、煉焦煤產量同比增長3.4%。另外，今年我國進口的蒙古焦煤數量大幅增加。此外，在特朗普表示對煤炭行業支持態度後，今年美國煤炭產量也有明顯增長。但需求方面，今年主要產鋼國的鋼鐵產量增速均有所回落。上半年我國火電發電量雖保持高增長，但增速也在放緩。總體來說，煤炭需求存在邊際走弱風險。煤炭的供需格局並不支持煤價再度大幅上漲，但今年煤企盈利狀況應當會有較大改善。

美爾雅期貨分析師蔣維波認為，此次嘉能可和兗州煤業競購澳洲煤礦，雙方可能主要是為了實現規模化發展，增加煤炭市場價格話語權，實現規模效益，抵禦大宗商品大幅波動風險。

至於兗煤花費巨額資產併購澳洲煤礦到底值不值？加州分析員認為，問完下面幾個問題，大家心裡就有數了：

比如國家外匯是不是應該支持企業在劣勢情況下不理性地繼續出價？另外，兗煤自身負債那麼高，只能從A股上增發去競購，兗煤是否能無視股民利益繼續去圈錢參戰? 還有為啥只割A股韭菜不割港股韭菜，是否同股不同權(雖然管理層肯定割股價高那堆韭菜，價格高的增發的股份就少嘛)？

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