1. 根據租金收益率、住房升值前景、房屋交易和持有成本、房屋抵押貸款的利息成本、當地房價投入比屬地移民政策和貨幣匯率風險等7項指標的加權分數綜合排名，全球房地產最有投資價值的城市為洛杉磯、西雅圖、紐約和大阪，其風險收益綜合評分在80分以上；其次是多倫多、阿姆斯特丹、溫哥華、奧克蘭和巴塞羅那，綜合風險收益評分在70分以上。此外，東京、羅馬和倫敦也是可選的置業城市。

2. 鑒於當地的移民政策、房地產價格管制政策以及匯率風險等因素的考慮，不建議投資首爾、墨爾本、悉尼及新加坡的房地產。

一．從中國居民的海外置業需求看國際性城市的房地產市場

1. 對沖宏觀風險、提高資產收益率是居民海外投資的主要動因

隨著經濟全球化的發展，海外投資成為中高收入居民資產配置的重要組成部分。一般而言，選擇將一部分資產配置於海外通常基於三個方面的需求：①適應宏觀經濟的波動周期。不同國家的經濟周期不一樣，資產價格存在較大差異，通過跨境配置資產，可以在一定程度上規避宏觀周期對投資收益率的影響；②通過資產多元化，對沖國別經濟的宏觀風險和匯率風險。不能「把所有雞蛋放在一個籃子里」，應該包括不能把所有資產都配置成同一種貨幣，放在同一個國家。③隨著更多居民選擇移民或者讓子女接受海外教育，資產的配置和生活的跨境消費支出需求相匹配，也是促成資產海外配置的重要因素。

發達國家的投資結構數據表明，居民海外資產佔全部資產的8-10%左右，其中海外資產佔比最高的是日本，這也是其GNP遠遠高於GDP的決定性因素。其次是德國和加拿大，德國 「海外投資」佔比比較高，這是與歐盟的自由投資制度環境有關。而加拿大是移民大國，本國實業的發展滯後於國民財富的增長，大量投資移民帶來的財富依然以海外資產為投資標的。

未來，隨著中國的對外開放和居民財富的積累，海外置業也是中國居民資產配置的重要投資方向。

2. 不動產購置和居民海外留學及移民的國家和地區高度契合

最近五年來，隨著越來越多的國內居民選擇海外教育，。從2010年至2015年，前往美國的留學人口從15.8萬增長到30.4萬，五年翻了一倍。前往加拿大的留學生規模從5.7萬增長到11.1萬，增幅95%；其他前往英國、德國、日本和紐西蘭的留學生也分別有10%至60%的增幅，只有法國、韓國和澳大利亞的留學生規模呈現平穩甚至下降趨勢。這和當地的移民政策和對外籍人士投資地產的稅收歧視政策有密切關係。以澳大利亞為例，2017年4月18日，繼澳大利亞政府宣布正式取消澳洲移民457工作簽證後，4月20日，再次宣布提高外國人加入澳大利亞國籍的准入門檻，如提高英語考試難度、限制入籍考試次數、要求申請人證明融入澳洲社會的方式並將外國人最短居住期限從1年增加到4年。這使得海外人士移民澳大利亞的幾率下降；法國在住房銷售增值稅方面對外籍人士採取歧視政策，非歐盟居民在出售住宅的時候，必須課以33％的高額稅收，比當地居民高出68.3％。

與此同時，海外移民數據也呈現相似的特點。根據統計，中國居民的主要移民國家是德國、美國、英國和加拿大。其次是日本、澳大利亞、義大利和西班牙。十年前，中國的富裕家庭把孩子送往美國、加拿大、英國、德國留學，之後，美國、英國、加拿大和德國等逐漸成為熱門的移民國家。從最新的留學數據來看，未來三年，美國、加拿大和英國仍然將是移民最熱門的國家。

由於許多國內居民購置海外房產和子女教育及移民需求相關，因此我們把「國際性大城市」的房地產投資價值分析鎖定在上述8個國家。

3. 中國居民海外置業的區域偏好和海外移民的區域偏好密切相關

從統計數據來看，目前中國居民海外置業的主要國家也是美國、加拿大，其次是澳大利亞，澳大利亞雖然教育體系不如歐洲發達國家，但她是「全球最安全的國家」，不僅經濟和工作最穩定，同時擁有完善的醫療保障體系[1]。因此，大量華人在當地置業。調查數據顯示，6成以上中國投資者選擇在上述三國置業。其中洛杉磯、舊金山、紐約、西雅圖成為國人移民海外最為青睞的城市。此外，由於語言及文化背景等因素，英國、新加坡、香港和紐西蘭也是我們篩選海外國際性城市的時候所考慮國家和區域。

二．城市的產業結構和開放性決定其國際化程度

1. 從產業結構看不同城市的國際化水平

一個城市的產業結構和經濟地理位置，對其國際化程度具有非常重要的影響。從產業結構來看，著名高校數量以及跨國公司的數量、規模、旅遊、文化（體育）及其相關產業在當地經濟中的地位等因素都直接影響城市的國際化程度，同時影響海外移民的宜居性。城市的國際化程度越高，交通越方便，流動人口越多，當地不動產的流動性也越高。

從產業結構來看，法國、西班牙，日本和新加坡是國際化程度較高的國家，其旅遊收入佔GDP的比重明顯高於其他發達國家。由於旅遊及相關產業發達帶來的不僅是收入，還有適宜海外人士生存的外部文化環境，因此，這些國家的城市住宅流動性相對較高。

2. 從經濟地理位置看不同城市的國際化程度

考量城市的國際化程度，除了上述的產業收入結構以外，還需要綜合考慮著名大學、世界500強企業數量和國際體育盛事、國際文化藝術交流活動以及地理位置和交通便利（表2-1）。

表2-1 全球各主要城市的著名大學，世界500強企業和交通便利度

說明：以上城市已經排除了移民政策和稅收政策對外籍人士極為不友好的國家和地區。

上述紐約、倫敦、東京、大阪、巴塞羅那等15城市不僅是全球著名大學和企業的坐落地，同時跨境交通十分便利，是具備綜合優勢的國際性都市。因此，不僅吸引著國內居民，同時也吸引著大量國際移民。這些城市的房地產也因此擁有更大的升值空間和租賃、銷售的流動性。

此外，不同國家基於本國的經濟發展狀況和需求，制定了不同的移民政策和、對外籍人士的置業稅收政策。這些政策對海外當地的地產投資價值也有一定影響。詳見附件一：《不同國家房地產交易稅費明細》。

三．全球主要城市的住宅投資價值分析

考量一個城市目前住房價格的相對水平，通常由當地的租金收益率，收入房價比能得出基本結論；而判斷一個城市的房價未來是否有較大的成長空間，要重點考慮房價和宏觀經濟增長水平的偏離度，以及當地的貨幣政策和流動性環境，包括抵押貸款的利息成本，匯率風險等。

1. 租金收益率

從租金收益率來看，大阪、洛杉磯、阿姆斯特丹和西雅圖領跑全球主要城市的租金收益率水平，其租金收益率水平均在5%以上；其次是多倫多、紐約、溫哥華、東京和巴塞羅那，其平均租金收益率都在4%以上，明顯高於國內金融資產的無風險收益水平，投資以上城市房產具有較高且穩定的回報率。而首爾、巴黎的租金回報率相對較低，如果房價中長期沒有較為確定的升值預期，則當地房地產不是有吸引力的投資標的。

2. 收入房價比

從統計數據來看，在全球主要城市中，房價收入比處於低位的有西雅圖、洛杉磯、墨爾本、多倫多、柏林以及阿姆斯特丹和奧克蘭，房價收入比均在10倍以下，表明相對於當地居民的平均收入而言，房價處於較低的水平。紐約雖然絕對房價不低，但由於當地收入水平高，房價的相對水平也不高。而倫敦、新加坡、羅馬和首爾的房價相對水平就比較高了。

3. 目前房價的相對水平及住房升值的預期

根據2007年金融危機以來的房價統計數據，溫哥華、多倫多、悉尼、墨爾本、奧克蘭、倫敦、新加坡、首爾等9個城市的房價已恢復且超過金融危機前的房價、創出歷史新高；西雅圖、東京、巴黎和柏林房價基本恢復到2007年的水平；而紐約、洛杉磯、大阪、羅馬和巴塞羅那、阿姆斯特丹的房價仍然低於危機之前，屬於相對較低水平。

此外，宏觀經濟增長水平和房價的偏離度是重要考量指標。目前大多數發達國家的宏觀經濟增速呈下滑趨勢，與之相對應，這些國家的房價也相對比較疲軟，唯有美國例外，宏觀經濟和房價呈現雙增長的態勢。但從增長幅度來看，房價漲幅仍然滯後於經濟復甦；而其他發達國家的經濟基本處於「比爛狀態」，GDP增速均為負值。綜合考慮經濟增速和房價漲幅兩個指標，可以初步判斷，除了美國以外，隨著經濟復甦，義大利、西班牙、法國和紐西蘭的房價升值前景都較為樂觀（新加坡和德國的房價水平受到政府政策調控，市場波動相對較小）。

4. 當地利率水平和住宅按揭成本

當前全球處於低利率時代，美聯儲貨幣政策的收緊導致全球利率出現拐點，出現回升的趨勢。但由於住房政策和市場環境的不同，各個國家的住房抵押貸款利率相差很大，這就形成了不同國家購置不動產的現金成本的差異。從置業成本來看，與之關聯最直接的是住房抵押貸款的利率，從統計數據來看，住房抵押貸款利率相對較低的有英國、新加坡、加拿大、日本、法國和德國，都在2％以下；澳大利亞、西班牙和紐西蘭的住房抵押貸款利率高達5％以上，購房的現金成本較高。

四、全球最具有投資房地產價值的國際性城市

1.評估房地產投資風險收益的變數及權重

除了上述提到的租金收益率、房價收入比、住房升值前景、房屋抵押貸款的利息成本、房屋交易成本以及移民政策等六大因素以外，匯率風險是海外資產配置的重要考量因素之一。因此，我們在評估海外城市房地產投資風險收益的變數時加入了匯率變動風險因素。

表4-1 評估房地產投資風險收益的變數及權重

說明：鑒於大多數國家的住宅交易綜合成本都在15%以上，且發達國家的房價變動相對和緩，因此，絕大部分房屋交易的相隔年限都在三年以上，有些投資者甚至以出租為目的，因此，租金收益率是置業者考量資產配置的重要因素；因此權重最高設為30％；其次，以投資為目的大部分置業者最後都有出售持有物業的需求，對所購資產未來價格的預期是其配置決定的另一層重要因素，但發達國家的房地產價格變動比較溫和。因此權重低於租金收益；房價收入比、貸款成本、交易成本和移民政策都是對當地房地產市場的需求一定影響，從而影響房價及房租的變動，但不是最重要的因素，因此權重較低。

甄選對十大國際性城市房地產投資綜合指數的排名主要依據表中的7項分類指標及其權重設置，並進行單項排名。每個單項排名的最高分是10 分，分數按照排名的降序依次遞減。最終的計算方法是將每個城市在單項類別的排名得分與該類別權重相乘，最後將8項分數相加得到一個總分，並進行綜合排名。

2. 全球最具有投資價值的國際性城市

根據租金收益率、住房升值前景、房屋交易和持有成本、房屋抵押貸款的利息成本、當地房價投入比屬地移民政策和貨幣匯率風險等7項指標的加權分數綜合排名，可以得出以下結論：

洛杉磯、西雅圖、紐約和大阪的風險收益綜合評分在80分以上，是海外購置房地產的首選城市，其次是多倫多、阿姆斯特丹、溫哥華、奧克蘭和巴塞羅那，其投資風險收益綜合分數在70分以上。此外，東京、羅馬和倫敦也是可選的置業城市。

鑒於當地的移民政策、房地產價格管制政策以及匯率風險等因素的考慮，不建議投資首爾、墨爾本、悉尼及新加坡的房地產。

表4-2 十大國際性城市房地產投資綜合指數排名

注釋：

[1]澳洲醫保卡持卡人不僅可以在澳洲境內享受免費醫療服務，在歐洲的很多國家看病，同樣也是免費的！據了解，澳洲政府與紐西蘭、英國、愛爾蘭、瑞典、荷蘭、芬蘭、義大利、比利時、馬爾他、斯洛維尼亞和挪威簽訂了協議，澳洲醫保卡所享受的福利，在這些國家均可以獲得同等待遇。

[2] 2015年，對於超高凈值人士，邁阿密在世界最重要城市中的排名上升至第 6 位。由倫敦房地產諮詢公司萊坊 (Knight Frank) 每年發行的《財富報告》預測邁阿密至少在接下來的十年期間仍保持在前 10名。

[3] 溫哥華的房屋價格為全國之最，在2013年的全球排名中也位居第2位。

（本報告的大部分數據和圖表由同濟大學孫欣欣博士搜集、製作，特此鳴謝！）

（作者：林采宜 來源：6月2日 首席經濟學家論壇）

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