美聯儲年底縮表：美國的小考 別國的大考

摘要：預計美聯儲將在2017年年底展開縮錶行動，此前仍將有兩次加息，由於縮表相當於在長端加息，因此大概率縮表與加息不會同時進行。美聯儲縮表可能導致美元表現相對強勢，進而引發資本迴流美國，對其他國家和地區的匯率和資產價格造成負面影響。預計人民幣匯率在美聯儲縮表前後將承受一定壓力，國內資產方面房地產價格受到的影響可能最顯著。

一，美聯儲最早將在2017年四季度啟動縮表。為應對2007年金融危機爆發，在常規貨幣政策失效後，美聯儲創設並實行了三次QE，直至2014年10月正式結束QE。三次QE帶給美聯儲超過4萬億美元的新增資產，且主要以國債和MBS為主。在失業率回落到歷史較低水平、通縮陰影消退、美國經濟穩定復甦的背景下，美聯儲已實施了三次加息。為保證貨幣政策的獨立性、雙向性和主動性，以及對未來經濟波動的應對能力，美聯儲縮表勢在必行。從2017年5月FOMC會議紀要可以看出，委員對一季度美國經濟復甦顯示出的放緩有所警惕，但同時也認為這是短期現象，待經濟如預期速度復甦之時，即可啟動縮表。並且表示加息和縮表的時間都有可能提前。

二，美聯儲縮表將以調整證券到期再投資為主，二級市場賣出為輔。鑒於美國經濟穩定復甦的前景和美聯儲的節奏控制，我們認為縮表對美國影響最大的在於其國內流動性創造方式回歸到以金融機構為主，預計到2019年底，美聯儲縮表規模在5000億美元左右。在縮表方式上，美聯儲將以調整到期證券本息再投資為主，同時在二級市場拋售MBS，或通過國債的買賣操作調整持有證券的品種和久期，期間或對美債收益率曲線有較大影響，特別是長端利率可能有明顯上升，信用利差可能加大。受益於美聯儲的寬鬆貨幣政策，已經連續走牛八年的美股估值較高，在美聯儲縮表過程中可能承受估值壓力。

三，美聯儲縮表是對其他國家經濟和貨幣的大考。美聯儲QE之時各國央行紛紛跟進，造成了全球性的流動性泛濫。充裕的流動性推高了資本的風險偏好，因此較多資本流入了新興國家和地區，推高了當地資產價格。美聯儲啟動加息之後，強勢的美元已經導致部分地區資本迴流美國本土，從而導致本幣貶值。對發達國家和地區來說，資本外流抬高了本國資金價格，拖累了經濟復甦步伐。對新興國家和地區來說，強勢的美元引起資本外流，可能加大本幣貶值的程度，同時引起國內資產價格大幅下滑，引發經濟危機。

四，人民幣匯率將承壓，房地產泡沫受影響最大。2014年以來，人民幣匯率進入下跌通道與美元走強有較強的相關性，一旦美元重新開始強勢，人民幣可能再次進入貶值通道，進而引發資本外流。同時國內高企的房地產價格可能受到的負面衝擊最為顯著。

縮表的背景：經濟穩定復甦，縮表勢在必行

美聯儲的縮表源自美聯儲的擴表，而美聯儲擴表的原因在於2007年金融危機的爆發。為應對金融危機期間出現的流動性斷裂，美聯儲果斷出手解決金融危機的導火索——次貸危機，以此斬斷了資本市場螺旋下跌的根源，穩定了市場預期。美聯儲的目標是使資本市場重新恢復為實體經濟融資的功能，從而維持社會正常的生產和消費；當這一目標達到後，自然的結果就是美聯儲退出對資本市場的過度干預，回到以通脹為主要目標的正常貨幣政策執行中來。

美聯儲三次QE擴表五倍

利率目標失效後的非常規貨幣政策。次貸危機爆發時，美聯儲首先選擇的是大幅降低聯邦基金利率，並將其保持在0—0.25%的低水平，但金融市場的動蕩仍未平息。在價格型常規貨幣政策無效的情況下，美聯儲採取了數量型貨幣政策操作方式，直接向市場中注入流動性。時任美聯儲主席的伯南克還強調，美國的量化寬鬆貨幣政策是針對次貸危機引發金融機構資產負債表收縮、信貸市場功能破壞而採取的非常規貨幣政策。

三次QE才穩定了金融市場。由於前兩次QE政策結束時，金融市場還沒有真正穩定下來，因此美聯儲一共實施了三次QE政策，累計購買超過4萬億美元的資產，且以國債和MBS為主。

QE的利弊都非常明顯。QE解決了美國當時最緊迫的兩個問題：一是恢復了金融市場為實體經濟持續融資的能力，二是顯著降低了融資成本，為經濟恢復提供了良好的金融環境。但QE帶來的後果是美聯儲資產總額快速上升，從2008年總資產1萬億美元左右，到2017年已經接近4.5萬億美元。同時QE極大程度上壓低了美國十年期國債利率和聯邦基金目標利率，使二者明顯低於金融危機前的市場平均水平。在低利率的背景下，美聯儲傳統貨幣政策失效，降低了抵禦潛在經濟風險的能力。

QE前後美聯儲資產和負債多了四萬億美元

資產端轉為以國債和MBS為主。金融危機之前美聯儲的資產端也是以持有證券為主，但主要是國債。次貸危機爆發後，為了從根源上解決基礎市場—衍生品的螺旋式下跌，美聯儲針對癥結開啟了QE，大量買入MBS。從金融危機前後美聯儲持有的證券資產佔比來看變化並不顯著，但從持有證券的品種來看，美聯儲從持有國債為主，到持有證券中包括大量國債和MBS，發生了顯著的變化。

負債端超額準備金佔比大幅上升。金融危機之前，美聯儲負債端以聯儲票據為主，金融危機之後金融體系的流動性集中流入超額存款保證金項目，導致美聯儲資產負債表的負債端結構出現了巨大的變化。原本佔比超過九成的聯儲票據目前佔比僅為三成，而原本佔比不足5%的存款項目，目前佔比超過50%，且以超額存款準備金為主。

為了應對潛在風險，貨幣政策需要回歸常態

帶拐杖的傳統貨幣政策。自20世紀90年代之後，美國的貨幣政策中介目標從控制貨幣供應量轉向調整利率。但金融危機發生後，美聯儲連續調降聯邦基金目標利率直至0—0.25%仍未對市場形成影響。大量的流動性停留在金融機構賬面上，市場上的流動性極為匱乏。為了應對目標利率政策失效的狀況，美聯儲針對存款類機構提供超額存款準備金利率，針對非銀金融機構提供隔夜逆回購融資，並利用這兩種非常規貨幣政策，打造了套利空間，從而構建了利率通道的上限和下限，維持住了傳統的目標利率貨幣政策。

大幅好轉的經濟背景。經過三次QE政策之後，美國失業率和通脹情況都大幅好轉。從美國歷史失業率情況看，目前4%—5%的失業率在1960年以來的歷史看都是比較好的充分就業狀況。核心PCE也已經走出通縮陰影，維持在1%—2%之間，目前還有上行趨勢。與此同時，美國的房地產市場和整體經濟，也已經實現了溫和持續的復甦。

保持貨幣政策的獨立性、雙向性和主動性。從第一次QE至今，美股、美債等美國主要資產的價格一路走高，雖然帶動了美國經濟快速走出金融危機的影響，但也一定程度上催生了資產的泡沫。從現代金融危機的周期性波動情況看，具有每十年循環往複的規律。但目前全球貨幣政策都尚未從上次危機中走出，這反映為貨幣政策在應對未來可能的金融周期性波動中，常規貨幣政策工具失效、創新貨幣政策工具邊際效用大大減小，貨幣政策難以實現雙向自主調控的窘境。因此在美國經濟溫和復甦確定性較強的背景下，美國率先實現貨幣政策回歸常態，也同時把握住了全球貨幣政策聯動背景下的主動性。

縮表的方式：調整到期再投資與賣出相結合

我們認為美聯儲縮表的方式將是可預期的、漸進的、溫和的，縮表的過程可以適當參考美聯儲加息的過程，這與美聯儲的「市場預期管理」目標是一致的，與美聯儲「不對市場造成過度擾動」的願望也是一致的。與市場預期不同的是，我們認為美聯儲仍將維持對國債的滾動操作，但縮表的重點在於解決大量的MBS資產。在縮表的過程中，可以預期超額存款準備金有所下降，貨幣乘數有所上升。縮表的整個背景，是美國經濟持續、溫和復甦，失業率維持在正常水平。

縮表是確定的，過程是漸進的

註定的縮表。基於美聯儲歷次會議紀要，美聯儲退出量化寬鬆貨幣政策採取了停止資產擴張、提高利率和收縮資產三個步驟。

美國退出量化寬鬆政策的第一步是當金融機構的資產負債表得以修復時。在對美國失業率的下降狀況進行分析的基礎上逐步減少購買資產的數量直到完全停止購買，從而最大程度上減少政策退出行為對經濟的衝擊。

在美聯儲停止購買資產後，第二步就是上調聯邦基金利率。當企業和家庭的資產負債表得以修復時，在美國的失業率以及通貨膨脹率的水平都比較理想的情況下，在終止資產購買後美聯儲就會再次啟用常規性貨幣政策，利用傳統貨幣政策工具來調節宏觀經濟，從而達到利用緊縮貨幣政策來控制流動性的目的。

第三步，通過逐步出售資產，使美聯儲的資產負債表恢復到正常狀態。當前，美聯儲的總資產已經達到了其歷史上最高水平。為了使資產負債表恢復正常，在最終結束量化寬鬆政策的階段，美聯儲需將資產負債表中的各類資產重新投放市場。

美聯儲所採取的措施就是收縮資產規模，對到期證券本金的再投資也會逐漸停止，並有選擇的將所持有的機構證券進行部分出售，從而達到持有的債券以美國國債為主的目的，如此便會令資產負債表回歸到正常的水平。

圖表8.歷年來美聯儲對縮表的表態

資料來源：美聯儲，華爾街見聞，中銀證券

縮表這件事還是要相信美聯儲的。鑒於美聯儲過往的預期管理和市場聲譽，我們認為在縮表事件上，最需要關注的三個因素是：經濟的恢復是否與美聯儲預期相符、美聯儲對縮表的官方表態以及美聯儲對市場預期的管理和影響。

調整再投資為主，二級市場賣出為輔

被動縮表和主動縮表。美聯儲的兩種縮表方式，分別是被動縮表和主動縮表。被動縮表有兩種方式，一是停止利息再投資，二是停止利息和本金二者的再投資。主動縮表則是美聯儲在二級市場上通過買賣債券調整持有證券的久期，或者直接在二級市場上賣出持有的債券。

預計將以主動縮表為主，被動縮表為輔。從美聯儲目前持有國債和MBS的未來到期情況看，5年內到期的品種都是國債，且占目前美聯儲持有國債總規模的約60%。美聯儲當前持有的MBS到期時間幾乎都在10年以上。如果美聯儲縮表的意圖是退出非常規貨幣政策，以增強未來貨幣政策的靈活性和有效性，那麼主動縮表將難以避免。

美聯儲縮表的周期約為5年左右。從QE的進程看，美聯儲的操作更傾向於漸進式，一共分為三個階段，前後經歷了六年時間。2014年QE正式結束之前的2013年6月19日，伯南克就表態過退出量化寬鬆的意圖。自2013年到當前三次加息過後，美聯儲的貨幣政策表現出三個趨勢：一是非常規貨幣政策的退出是堅決的，這表現為2014年10月QE正式結束之後，2015年12月就首次實施加息政策，時間間隔很短；二是加息的過程非常謹慎但在加速，表現為第二次加息與第一次加息相隔了一年，但與第三次加息僅相隔了一個季度；三是非常規貨幣政策的退出不僅體現在加息上，還有賣債方面，首次加息後半年，美聯儲就進行一次賣出不超過4億美元國債和MBS的壓力測試。我們認為美聯儲會根據美國經濟復甦的強度調整縮表的節奏，但從目前加息的節奏來看，不排除美聯儲儘快將退出非常規貨幣政策。

預計兩年縮表5000億美元，五年縮表1.3萬億美元

縮表意味著資產和負債一起收縮。從美聯儲目前資產負債表主要構成看，資產的主要構成是國債和MBS，負債的主要構成是存款中的存款機構其他存款。但如果與金融危機前相比，資產端增加的主要項目仍是國債和MBS，負債端主要增加的項目則是逆回購協議和存款機構其他存款。從美聯儲資產負債表的角度看，如果要實現「縮表」，則最可能的方法是在資產端縮減國債或MBS，在負債端同時縮減逆回購和存款機構的超額存款準備金。

市場預期到2019年底美聯儲總資產約在4萬億美元左右。這意味著如果美聯儲自2017年底實施縮表，兩年內預計將縮減的規模為5000億美元左右，這一期間到期的國債總額約2500億美元，則從資產端看，美聯儲需要在二級市場上拋售共計約2500億美元的國債和MBS。

美聯儲主動縮表的重點在於資產端。金融危機前五年，美聯儲持有國債的規模年複合增長率為3.7%，假設在2008—2022年間仍維持這一增速，則2022年末美聯儲持有的國債總額約為1.3萬億美元，考慮到當前持有2.46萬億國債的到期時間分布，未來五年間美聯儲無須在二級市場主動減持國債即可達到縮表的目的。因此若以五年為縮表周期，則美聯儲縮表的重點在於對MBS的態度。從目前市場的預期看，投資者普遍認為美聯儲將在二級市場適量減持MBS。

縮表的影響：美國的小考，別國的大考

美聯儲是美國的央行，卻通過美元把握住了整個世界的流動性閘門。美聯儲量化寬鬆的時候，全球央行一擁而上，美聯儲縮表的時候，難有人獨善其身。縮表影響的核心在於美元的走勢，我們認為一旦美聯儲啟動縮表，部分經濟基礎較差的國家和地區的國際資本可能迴流，對美元形成支撐。對發展中國家來說，強勢的美元可能從資本賬戶和貿易項目兩個方面形成經濟衝擊。屆時美國國債和新興國家債券的利差將會被拉大，此前估值較高的資產價格將回落。在這一過程中，如果美聯儲縮表的速度快於市場預期，則可能導致美元快速升值，美國國內資產價格快速回落，以及通脹低於預期，對美國經濟復甦前景造成負面影響，因此我們認為美聯儲將慎重地進行市場預期管理，漸進地進行縮表。但對發展中國家來說，在美聯儲縮表期間，強勢的美元可能對本國貨幣匯率造成較大貶值壓力，一定程度上可能造成資本外流。如果本國經濟增長基礎較弱，同時不能較好地處理金融危機後已成既定事實的擴張性的貨幣政策，則有滯脹風險。

美聯儲貨幣政策退出的六次行動

美聯儲的退出政策在加速。自2013年中伯南克第一次提出退出QE政策開始，美聯儲的退出政策落地的時間間隔越來越小。

2013年6月19日，伯南克表態將在年內收縮QE；

2014年10月，QE正式結束；

2015年12月，美聯儲首次啟動加息；

2016年5月17日，美聯儲計劃在二級市場上賣出不超過4億美元的國債和MBS，被視為一次對市場的壓力測試；

2016年12月，美聯儲啟動第二次加息；

2017年3月，美聯儲啟動第三次加息。

最新一次美聯儲發布的FOMC會議紀要顯示，雖然進入2017年，一季度經濟各方面數據顯示復甦有所放緩，但委員認為這是暫時現象，並認為未來年內仍有兩次加息，年底可啟動縮表，部分委員認為加息和縮表的時間可以適當提前。

縮表將是長期影響：美元走強，美股承壓

美聯儲的縮表政策影響在長期。美聯儲的縮表政策，影響最大的是各類資產價格的長期趨勢，而非短期表現，縮表意味著此前已經維持了八年多的寬鬆貨幣供給量的終結，其影響比加息更大。

美元或維持相對強勢，美股和長期美債則有調整風險。我們認為美聯儲縮表政策的連續性，將取決於美國經濟復甦的連續性。對美國國內資產來說，縮表的具體操作可能涉及賣出長端債券從而導致長端利率上升，使得美債期限利差加大，長期美債的收益率上行幅度可能超過加息的影響。就美股而言，儘管其受益於經濟復甦帶來的業績回暖，但由於長期牛市導致估值偏高，因此若利率上行或市場風險偏好發生變化，則可能帶來較大幅度的向下調整。美元可能是最受益於美聯儲縮表的資產，但過於強勢的美元可能損害美國的貿易賬戶改善，進而有損於美國的經濟復甦進程。特朗普政府的經濟政策也更傾向於弱美元。因此美元的走勢仍有不確定性。綜合考慮美聯儲和特朗普政府的政策方向，美元或維持相對強勢。

超寬鬆流動性環境發生根本改變。金融危機之前，美國金融體系和實體經濟的流動性較多依賴於較高的貨幣乘數，金融危機之後，貨幣乘數大幅下降，金融體系的流動性被大量吸收到美聯儲資產負債表當中，並通過三次QE轉化為美聯儲持有的國債和MBS。有別於加息的是，縮表將改變金融危機以來流動性的創造方式。我們預計美聯儲縮表的同時，將同步改變以超額存款準備金利率和隔夜逆回購利率構建利率走廊的非常規貨幣政策，逐步回到目標利率政策上面來。在此影響下，美國的流動性環境將很大程度上取決於貨幣乘數上行的程度和超額存款準備金迴流金融體系和實體經濟的總量。

美聯儲縮表影響中國的核心因素在匯率

美聯儲縮表有很大的外溢性。從美聯儲實施QE的過程來看，其外溢性表現在兩點：其一是全球央行貨幣寬鬆政策的跟隨，其二是全球央行資產負債表規模的急速擴張。後者在發達國家中較為鮮明地體現在日本央行的資產負債表當中。因此當美聯儲資產負債表收縮的時候，其政策的外溢性也將是非常顯著的。

美聯儲縮表對中國的影響核心在於匯率。鑒於美元在全球貨幣體系中的絕對主導地位，當美元保持相對強勢時，就會對其他貨幣特別是新興國家貨幣匯率造成較大壓力。從美元指數的走勢看，在美聯儲結束QE前後，美元指數的表現就開始強勢，幾乎同時期前後，人民幣兌美元則保持貶值趨勢，中國外匯儲備也開始逐漸轉向凈流出態勢。若美聯儲如市場預期的自2017年底開始實施縮表，美元能維持相對強勢，則屆時人民幣可能再次進入貶值通道。

若貶值伴隨資本外流，將對高估值資產的價格造成壓力。由於中國的資本賬戶尚未實現完全開放，金融危機對中國的影響更多體現在貿易賬戶項下，因此中國的資產價格受到國內因素的影響更多。金融危機對國內貨幣政策的外溢性影響，同樣也反映在了央行的資產負債表上，但與美聯儲不同的是，中國的貨幣問題，更主要反映在銀行的資產負債表上，而央行的資產負債表是「被擴張」。較為明顯的一個結果的不同就是，目前困擾中國金融體系的問題是「四萬億」之後引起的銀行不良率上升和銀行資產負債表的虛胖。資產價格方面，債券市場自2016年底美聯儲第二次加息後，收益率已經大幅上行，十年國債目前收益率已經突破3.5%，回歸歷史均值之上，無論從中美十年國債利差、國內期限利差、信用利差各角度看，債券市場目前已經調整較為充分。股票市場自5000點上方下調至今，估值較高的中小板和創業板估值都已經回落至40PE和60PE下方，進一步下行的空間較為有限。因此，美聯儲縮表對中國貨幣政策的外溢效應對資產價格的衝擊可能集中體現在房地產領域內。

對美聯儲縮表的整體預判

早在2013年美聯儲就提出過縮表的問題，我們認為，美聯儲縮表與目前的加息一樣，都是貨幣政策回歸常態的方式。

美聯儲最早將在2017年四季度啟動縮表。從5月FOMC會議紀要可以看出，委員對一季度美國經濟復甦顯示出的放緩有所警惕，但同時也認為這是短期現象，待經濟如預期速度復甦之時，即可啟動縮表。並且表示加息和縮表的時間都有可能提前。我們認為美聯儲最早縮表可能在今年四季度，最晚可能也會在2018年上半年啟動。縮表之前，聯邦基金目標利率將回到歷史均值附近，即意味著縮表之前將至少有兩次加息。我們認為縮表和加息不會同時進行，因為縮表大概率伴隨著長端利率抬升，已經隱含加息效果，除非出現美國經濟過熱的苗頭，美聯儲不會同時使用兩種貨幣政策工具。

主動縮表難以避免。從目前市場的一致預期看，縮表大概率從2017年底開始，到2019年底，預計美聯儲總資產規模在3.5-4萬億左右，因此預計兩年內將縮表5000億左右規模。綜合考慮美聯儲持有國債和MBS資產到期分布，被動縮表的規模大約2500億元，因此主動縮表的規模約為2500億元。如果考慮美聯儲QE前資產的年複合增長速度，以當前持有國債的到期分布，預計五年後到2022年，美聯儲無須主動減持國債。綜合預期來看，我們認為五年內，美聯儲的縮錶行動將主要以國債的買賣和部分MBS的二級市場拋售為主。

美聯儲縮表是對美國經濟和資本市場的小考。鑒於美國經濟穩定復甦的前景和美聯儲的節奏控制，我們認為縮表對美國影響最大的在於其國內流動性創造方式回歸到以金融機構為主。這一過程中，美元大概率將保持強勢，可能引起部分國際資本迴流美國本土。在縮表方式上，預期美聯儲可能在二級市場拋售MBS，或通過國債的買賣操作調整持有證券的品種和久期，期間或對美債收益率曲線有較大影響，特別是長端利率可能有明顯上升，信用利差可能加大。受益於美聯儲的寬鬆貨幣政策，已經連續走牛八年的美股估值較高，在美聯儲縮表過程中可能承受估值壓力。

美聯儲縮表是對其他國家經濟和貨幣的大考。美聯儲QE之時各國央行紛紛跟進，造成了全球性的流動性泛濫。充裕的流動性推高了資本的風險偏好，因此較多資本流入了新興國家和地區，推高了當地資產價格。美聯儲啟動加息之後，強勢的美元已經導致部分地區資本迴流美國本土，從而導致本幣貶值。對發達國家和地區來說，資本外流抬高了本國資金價格，拖累了經濟復甦步伐。對新興國家和地區來說，強勢的美元引起資本外流，可能加大本幣貶值的程度，同時引起國內資產價格大幅下滑，引發經濟危機。

人民幣匯率將承壓，房地產泡沫受影響最大。2014年以來，人民幣匯率進入下跌通道與美元走強有較強的相關性，一旦美元重新開始強勢，人民幣可能再次進入貶值通道，進而引發資本外流。同時由於國內高企的房地產價格可能受到負面衝擊

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