A股能否通過核准、註冊「雙通道制」平穩過渡

朱邦凌

近期，伴隨著A股市場的深度結構性調整，圍繞IPO、監管制度等焦點問題出現了各種討論。新股發行是否應該減速甚至暫停？它與指數漲跌到底有沒有關係？嚴格監管是否意味著打壓股市？註冊制是否應該寫入正在修改的《證券法》？已經被「妖魔化」的註冊制到底還搞不搞？

在股市下行時，有這些爭論都很正常，參與各方也都是本著讓中國資本市場良性發展的初衷建言獻策。既然出發點一致，我們不妨回眸海峽對岸的台北股市的發展歷史。

同宗同源的台北股市，當時無論是從股市投機文化、投資者構成，還是從法律傳統等角度，和今天的A股市場都很相似，台北股市的發展改革對A股市場是很好的鏡鑒。

1990年，台北股市經歷了巨震，從12682點的歷史最高點暴跌到2560點，只剩下一個零頭。結果大家請願，希望監管部門宣布未來一年之內不批准新股上市。當時的監管部門負責人戴立寧親自在各地舉辦了7場座談會，把券商等市場參與方全部找來一起談，向大家解釋宣傳他的IPO理念：過分收緊IPO和再融資的結果實際上是妨礙了股市的發展，其實新股上市往往會創造更新的投資者。

後來他在媒體專訪中回憶：「我說這個市場需要改革，因為這個市場中破貨爛貨太多了。現在非但不能停止上市，相反還要讓更多公司上市。一開始很多人反對我的這些看法，但後來經過差不多一年的時間，整個市場狀況發生了改觀，很多人又轉而讚揚我。」

反觀A股市場，已經經歷了9次IPO暫停，新股發行往往為股市下跌「背鍋」。一旦行情下行，就有「為民請命」者慷慨陳詞「逼迫」監管層減緩或者暫停IPO，給監管層施加壓力。

IPO發行節奏應根據市場行情適度化，不搞IPO新股超發，也不應迫於部分「專家」和投資者的輿論壓力而停發。

1988年，台北股市監管機構對證券交易制度進行了大規模修訂，開始引入註冊制，使股票發行審核兼有核准制和註冊制。在註冊制改革過程中，主管機關持之以恆地大力推動，過渡緩慢而艱辛。起初只是引入註冊制的成份，隨後逐漸增加註冊制的比重，最終演化到完全採用註冊制，共歷時18年之久。

毋庸諱言，A股市場註冊制改革現在存在很大爭議，就連寫不寫入正在修訂中的《證券法》也莫衷一是，現實中也不乏對註冊制的否定甚至「妖魔化」，似乎註冊製成為了市場禁忌，一談註冊制市場就噤若寒蟬。

我們應有推進註冊制的恆心，可以設置註冊制準備期和過渡期。在過渡期內，實行核准制和註冊制的「雙通道制」，讓註冊制在一個相對長的時期內平穩過渡。防止兩種極端傾向：急功近利地IPO新股超發，或者對註冊制諱莫如深。

戴立寧還有一個生動的「果汁理論」：不同的投資人偏好不同，監管部門不應該把人們的口味格式化，而應該把各種公司都提供給投資人，唯一的要求則是：必須做到信息公開，就像果汁要標明濃度一樣。

新股發行如何讓優秀的公司脫穎而出，培育自己的偉大企業在A股市場上市，讓國內投資者分享優質企業的紅利，是一個呼籲多年而暫時還沒有解決的沉重話題。

騰訊、阿里、百度等標杆企業紛紛「遠走他鄉」，阿里巴巴市值突破3000億美元；憑藉3350億美元的市值，騰訊成為了港股市場最大的公司，貢獻了16%的恒生指數總市值。

讓優秀公司脫穎而出，不少專家獻計獻策，例如讓全體投資者或者C類機構投資者投票公選而優先排隊，但資本的逐利性恐怕很快就會讓這樣的舉措變味。

蘋果、騰訊類的榜樣公司不是核准制下發審委選出來的，而是在激烈的市場競爭中搏殺出來的。

只有市場化的優勝劣汰、註冊制的大浪淘沙，才能真正讓優秀公司脫穎而出。只有大開大合的機制，才能誕生A股市場的偉大公司。

儘管目前創業板不斷下行，市場偏好發生改變，但以互聯網為首的新興產業依然是中國經濟最具成長性的行業，其高成長、輕資產特性代表了經濟結構轉型升級的趨勢。在制定更加具有包容性、前瞻性的IPO政策之前，讓優質中概股回歸，無疑是一個暫時變通的較好對策。在嚴格控制單純的跨國際市場套利行為的同時，應該選擇中概股中的優秀公司回歸A股市場，讓真正的新經濟內生增長胚芽移植國內。

（作者為財經專欄作家）

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