投資者們應該如何在零售業的寒冬里淘金？

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撰文：David Carey、Lauren Coleman-Lochner

斯蒂芬·卡盧茲尼曾是讓陷入困難的零售商扭虧為盈的高手

「年長女性手中有錢，且願意去商店、而不是網上購物」

在一個幾乎不可能找到有人願意為美國零售商冒險的時代，斯蒂芬·卡盧茲尼(Stefan Kaluzny)卻向零售業押上了全部身家。他不動聲色地通過槓桿收購交易屢屢得手，據此，他具備了利用最終記在目標公司賬上的債務融資就可以收購一家零售公司的能力。

不過，讓他聲名鵲起還是他能讓瀕臨破產的零售連鎖店起死回生的魔力。

「永恆的趨勢」

現年50歲的卡盧茲尼經營著一家私募股權公司梧桐投資(Sycamor Partners)。在華爾街以外基本上名不見經傳的他，5年前因出手收購陷入經營困境的零售連鎖店Talbots Inc.這一大膽舉動而一戰成名。

梧桐投資的聯合創立者斯蒂芬·卡盧茲尼

梧桐投資的其他交易包括對Nine West商店、主要面向年輕客戶的零售店、以銷售樂隊T恤和哥特(Goth)時尚服飾而聞名的Hot Topic，以及美國南部的一家百貨連鎖店和Belk的投資。

現如今，隨著長期緩步下滑的零售業的跌落速度突然加快，破產公司的數量以驚人的速度增長，卡盧茲尼的這家價值達35億美元的企業也面臨巨大的風險。

紐約一家商業金融公司Rosenthal＆Rosenthal Inc.的董事總經理邁克爾·斯坦利(Michael Stanley)說，要讓零售商擺脫目前的困境異常困難。他說，在目前的商業環境下，「這實際上是不可能完成的任務」。

零售商店的股價在2017年5月大跌

2014年至2017年，倒閉的零售商店數量超過開張的數量

由於店內客人寥寥無幾，商店關門的速度達到前所未有的水平。忠誠度極低的客戶要求商店給予大幅折扣才會打開錢包，而且越來越多的客戶選擇在線購物。資產管理公司Mudrick CapitalManagement LP的一位對沖基金經理賈森·穆德里克(Jason Mudrick)將零售業這種困境稱之為「永恆的趨勢」。

不過，憑藉大手筆的投資，卡盧茲尼在豪賭他可以戰勝目前的不利局面。

見解獨到的投資者

卡盧茲尼畢業於耶魯大學和哈佛商學院，他在經營針對芝加哥周邊西班牙裔美國人社區的雜貨連鎖店Delray Farms Inc.期間獲得了零售業經營經驗。

2000年，他加入了舊金山收購公司金門資本(Golden Gate Capital)，並在金門資本任職期間執行了收購Eddie Bauer、Express和Zales股權的這些回報豐厚的交易。

卡盧茲尼拒絕了我們關於本文的幾次採訪請求，並要求其助手也拒絕接受任何採訪。曾與他一起工作的同事對他的描述是：

他是一位有魅力、不達目的誓不罷休的交易促成者，對零售業有獨到見解。

不過，至少有一家公司說他手法毒辣。

2016年，服裝零售商Aeropostale在一項訴訟中指控梧桐投資和卡盧茲尼為了奪取公司的控制權而試圖讓其破產。Aeropostale最終敗訴，梧桐投資在資產拍賣過程中被出價更高的競爭者淘汰出局。

卡盧茲尼於2011年與彼得·莫爾羅(Peter Morrow)共同創立了梧桐投資。據截至2016年9月30日的最新數據，他的第一隻基金實現了高達51%的凈年化回報率。據彭博彙編的數據，這一表現在同年成立的資產數十億美元的收購基金中名列前茅。

私募股權公司GTCR的前任董事總經理 迪恩·米耶斯(Dean Mihas)

卡盧茲尼的親密朋友、曾經的商業夥伴、曾在芝加哥一家私募股權公司GTCR擔任過董事總經理的迪恩·米耶斯表示：「他有超凡的直覺。」

梧桐投資的交易都是通過非公開方式獲得的融資，由於他們不披露盈利信息，所以，很難知道各家公司表現如何，不過，從已經披露的一些信息中也可一見端倪。

梧桐的投資戰略

了解情況的人士認為，收購Talbots也許是卡盧茲尼執行的最為引人矚目的交易，因為此項交易為梧桐投資及其支持者的投資資本實現了六倍以上的回報率。不過，以高昂的成本向男士和年輕女士時裝領域的擴張令Talbots走向破產邊緣。

在其他支持者紛紛退出之後，梧桐投資於2012年以1.93億美元的跳樓價將該公司全部買下。卡盧茲尼很快就將公司關注的重點轉向了這家位於馬薩諸塞州欣厄姆市(Hingham)的零售公司的核心客戶群：喜歡傳統風格產品的富裕年長女性。

標準普爾全球評級公司(S&P Global Ratings Inc.)的分析師馬修·克里斯蒂(MathewChristy)說，「年長女性手中有錢，且願意去商店、而不是在網上購物。這個細分市場的表現強於其他各個零售細分市場，Talbots也從中受益匪淺。」

梧桐投資的私人股本回報率分析圖

卡盧茲尼讓Talbots降低成本的方法是讓其向低成本供應商MG FSourcing採購商品，後者也由梧桐投資控制。據熟悉情況的人士指出，這一策略是梧桐投資旗下的很多公司所實施戰略的關鍵。

梧桐投資的另一項業務是房地產。他們經常會出售一家公司的物業，然後將其回租——這也是梧桐投資以低成本獲得更多資本的方式。

由於梧桐投資具備由目標公司承擔債務的方式來為交易進行融資的能力，所以，如果目標公司的業績有所改善，梧桐投資就可以賺個盆滿缽滿。通過投資Talbots，梧桐投資已經獲得了Talbots派發的數千萬美元的股息，並繼續持有其多數股權。

改寫遊戲規則

不過，梧桐投資最近的回報數據表明，在零售業賺錢所面臨的挑戰越來越大，即使能夠以地板價收購資產。

彭博的數據顯示，梧桐投資2014年發起的另一隻基金到目前為止的回報率為負4%。雖然這隻基金還處於其投資的早期階段，不過，其業績表現則處於同類收購基金的後50%的位置。

作為梧桐投資於2014年收購瓊斯集團有限公司(Jones Group Inc.)的一部分而被收購的Nine West Holdings Inc.就是一項麻煩不斷的投資。

2017年1月份，梧桐投資將Nine West與其投資的另一家女裝銷售公司Kasper Group LLC合并。Kasper資金短缺，並擁有15億美元的巨額債務。

Nine West 商店

女裝銷售公司Kasper Group LLC的官方網站

穆迪投資者服務公司(Moody s Investors Service Inc.)對這一決定給予了尖銳的批評，並指出，雖然合并後的公司在財務狀況上強於Nine West，但公司的債務負擔仍然過於沉重。「這種操作的效果還是杯水車薪，」穆迪的分析師馬克·祖卡羅(Mike Zuccaro)當時說。

雖然梧桐投資通過分拆瓊斯集團、並將其以出售其他業務的方式收回了投資，但將其扭虧為盈的前景依然渺茫。

就在4月，梧桐投資出售了其所持有的Dollar Express LLC的股份。據它向監管部門提交的文件顯示，由於競爭形勢發生改變，這家折扣連鎖店「已經無法獨立運營」。

這些問題表明，卡盧茲尼可能需要重寫、或至少調整一下他的遊戲規則。有跡象表明，他也正在採取行動：即進軍無實體店零售行業。

2017年1月份，在Limited Stores LLC關閉所有門店後提出破產申請的當天，梧桐投資同意收購其品牌和電子商務業務，並且以不足2700萬美元的價格獲得這些資產。4月份，梧桐投資還宣布收購了家居裝飾產品(如，鏡框、燈具和特色傢具)生產商NBG Home。

現在的情況已經非常清楚了：一切都在線上，經營什麼都不會很容易。位於紐約的一家零售和品牌諮詢公司Talmage Advisors的首席執行官利茲·鄧恩(Liz Dunn)表示，

對零售行業的投資者而言，「門檻已經很高了」，最大風險是「你拿到的可能是一項正在貶值的資產」。

編輯：馬傑、王倩

翻譯：徐安琪

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