巴菲特為什麼不投資「煙蒂股」？

一直想寫一篇《我為什麼不投資煙蒂股？》，後來發現其中最主要的原因，巴菲特與芒格已大多在《致股東的信》以及演講和訪談中闡述過，此篇文章就按照自己的理解和分類來系統總結一下。

一、符合格雷厄姆傳統定義的「煙蒂股」幾乎已無處可尋

煙蒂股指的是股票價格大幅低於凈資產甚至凈運營資產的公司，格雷厄姆在《聰明的投資者》也談到自1970年後，隨著資本市場的成熟與指數的高漲，煙蒂股已經很難找到。

巴菲特在1969年《致股東的信》中也談到：「在過去的20年中，通過數量分析方法所能把握的機會之水已經逐步乾涸，到今天可以說是已經完全枯竭了。」

而芒格更是直接：「不管怎麼說，我認為本·格雷厄姆理念所面臨的主要問題是，漸漸地世界上的人都知道了這一規則，而那些一眼就能看出的廉價股沒有了，你拿起蓋格計數器在橡膠上探測，可惜它並沒有發出「嘀嗒」的響聲。這就是那些拿著鎚子的人的本性——正如我之前所說的，他們眼裡的每個問題都像釘子——本·格雷厄姆的信徒是通過改變蓋格計數器上的刻度來回應。事實上，他們開始從另一個角度來定義廉價股，不斷地更新定義，從而能夠把格雷厄姆的哲學延續下去，效果也不賴。本·格雷厄姆的思維繫統有效性由此可見一斑。」

而對於80%股票系統性高估的A股，我想更是如此。

二、「清算價值」難以立即實現

煙蒂股的收益更多來源於企業內在價值與價格的差異，而不是企業價值的內生增長。這就意味著我們必須依賴市場價格的回歸，而這是不可控的，或者對企業進行立馬清算。

巴菲特在早期投資中確實通過分紅、回購或併購等方式實現所投資公司的「價值清算」，而這點對於現今的普通投資者是不可能實現的，甚至對於具有話語權的機構投資者也並非易事。

芒格曾談到：「在格雷厄姆的時代，流動資金確實屬於股東，工會等機構並沒有後來那麼強勢，股東較容易採用破產等辦法裁掉人員，拿到流動資金。而後來按照現代文明的社會制度和新的法律，企業並不容易清算，並且員工補充和安置往往要有限考慮，企業就算不景氣，也往往需要支撐下去，直到流動資金耗盡。」

三、企業價值可能隨著時間而毀滅

如果說前兩項原因僅僅作為條件限制，那麼這項原因可能是切中要害的。

在1989年《致股東的信》中，巴菲特談到：「除非你是清算專家，否則買下這類公司實在是屬於傻瓜行為。第一，長期而言，原來看起來划算的價格到最後可能一點都不值得；」「第二，先前的價差優勢很快就會被企業經營不佳的績效所侵蝕。」「相信我，時間雖然是好公司的朋友，但卻是爛公司的最大敵人。」

四、關於何時賣出

「如果你因為一樣東西的價值被低估兒購買了它，那麼當它的價格上漲到你預期的水平時，你就必須考慮把它賣掉，那很難。但是，如果你能購買幾個偉大的公司，那麼你就可以安坐下來，那是很好的事情。 我們偏向於把大量的錢投在我們不用再另做決策的地方。 ——查理?芒格

似乎對於中小投資者而言，這項理由是不夠充分的——如果真的有利可圖，誰會在意多花一些時間去「多做一些決策」。

我們先來思考一下，上述原因對於伯克希爾的影響：1、高達35%的資本利得稅，相對於長期持有的一次性納稅而言，頻繁的買賣對於收益率的影響是致命的；2、當資金量足夠大時，由於衝擊成本及市場影響等因素，頻繁的買賣也是極為困難的；而且煙蒂股經常會出現在那些被市場冷落的中小公司中。

上述兩項原因似乎對於A股的中小投資者是不構成任何影響的，事實上並非如此，我們忽略了很重要的一個問題：如果你在股票價格低於公司內在價值30%時買入，那麼你何時賣出？如果你在低估20%時選擇賣出，那麼你的收益率也只有8/7-1=14.3%，而不是10/7=42.9%。如果你在20%選擇繼續持有，那麼你是否會買入低於內在價值20%的公司？

將第四項原因與第三項原因相結合，我們還可以提出一個問題，如果存在30%的價差空間，即便企業未發生進一步的價值毀滅，30%的收益我們預計多久能夠實現？如果是一年，那的確非十分可觀，但如果是三年甚至五年或更久呢？

五、煙蒂股的投資策略

通過以上分析，我們基本可以得出結論：集中投資煙蒂股是難度越來越高，且存在風險的。

然而，投資煙蒂股的思想仍是寶貴的，另一位偉大的投資者沃爾特?施洛斯管理的合夥公司在45年（截至2000年）中累計取得721.5倍的收益，年均複合增長率15.3%。同期標準普爾指數取得117.5倍的收益，年均複合增長率11.5%。

施洛斯採用的是極度分散的投資策略，有的時候多達上百支股票，我們先不論在1970年以後施洛斯是否降低了對煙蒂股的選擇標準，至少這種分散投資低估及悲觀股票的投資策略是可行的。通過對各個主要股票市場的量化回溯也證實了這一點。這本質是一種逆向投資者策略，而分散投資，基本上迴避了以上我們所討論的「為什麼不投資煙蒂股」的幾項原因。

那麼，拋開選擇難度不說，這種分散投資低估股票的策略，是否就一定萬無一失呢？這裡不作回答，就以查理·芒格的一段簡評來結束本文：「作為教授，格雷厄姆想發明一種簡潔的、適合所有人的投資方法，他也就很難突破自身的局限性。」

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