又到「十字路口」，金融何去何從？——2017年全國金融工作會議前瞻

又到「十字路口」，金融何去何從？——2017年全國金融工作會議前瞻

摘要：

五年一度的全國金融工作會議即將召開，金融工作會議會對下一階段重大金融改革問題進行定調。我們梳理了歷次會議召開的背景和提出的改革措施，並基於宏觀經濟和金融業發展的現狀，對本次會議做一些前瞻判斷。

前四次做了哪些改革？第一次會議：1997年11月。會後撤銷了人民銀行省級分行以保證金融調控權集中在中央，設立保監會代替央行分管保險事宜；專門設立四大資產管理公司剝離四大行的不良貸款，維持金融穩定。第二次會議：2002年2月。成立銀監會，替代人民銀行專門履行銀行業監管職責；實施農信社改革，成立匯金公司充當中、建、工行的股改出資人。第三次會議：2007年1月。實施《公司債券發行試點辦法》；設立中投公司以承擔外匯儲備的投資管理工作；匯金公司注資國開行，國開行推行自主經營、自負盈虧、自擔風險的商業化運作；創業板正式上市；農行掛牌上市，國有四大行全部完成股份制改革。第四次會議：2012年1月。提出「確保資金投向實體經濟」，「防止虛擬經濟過度自我循環和膨脹」。第四次會議後我國經濟和金融領域發生了哪些變化呢？這些變化決定了未來幾年我國金融工作的方向，我們接下來重點看一下。

最近五年有哪些變化？首先，宏觀經濟增速連續下降。GDP同比增速從8%以上下降到不足7%，固定資產投資增速從20%以上下降到10%以下。工業部門去槓桿、去庫存、去產能問題突出。寬鬆貨幣發力，財政更加積極。12年至今央行總共7次降准、8次降息。廣義財政也在發力，貨幣和財政刺激經濟的力度可以說並不亞於金融危機時期。然而貨幣卻大量流入了資產領域，資產泡沫膨脹。14、15年股債雙牛，但15年中股市異常波動後，房地產市場接力，成為投資的新熱點。多數指標均顯示國內房地產價格偏高，接下來都承受著泡沫風險，需要小心翼翼地消化和控制。與貨幣寬鬆相伴隨的是金融監管整體趨松，金融機構瘋狂擴張。如果計算一下近三年的年化增速，私募基金高達130%，基金子公司專戶123%，基金公司專戶74%，券商資管51%，均在50%以上；基金公司公募規模增速45%，信託業23%，保險20%，增速都遠遠高於GDP增速和M2增速。銀行業近三年年化資產增速15%，但非銀機構資管規模高增長主要還是承接了銀行業相關業務。瘋狂擴張的背後，是金融風險的積聚。流動性風險、信用風險和整個經濟的系統性風險在上升。整個系統變得非常脆弱：在房地產市場穩定時，一切看起來相安無事；而一旦房價風險暴露，金融體系也要遭殃。

未來金融業如何走？金融安全和統籌監管是重點。無論是從前幾年金融業瘋狂擴張帶來的問題，還是從近年主要領導人和監管機構的表態來看，金融安全與金融監管都將是本次會議討論的重中之重。16年底中央經濟工作會議提出，要把防控金融風險放到更加重要的位置；「十三五」規劃提出加強統籌協調、完善金融監管框架，實現金融風險監管全覆蓋，將是下一階段金融改革的方向；今年4月的中央政治局會議就維護金融安全提出6項任務，新華社連發七篇評論，以「三個統籌」談金融監管的升級。具體如何統籌監管？第一，在總的方向上，金融工作會議有望將金融監管協調機制提到更高層面。第二，從監管類型上看，在現行分業監管的基礎上，將會增強統籌協調，適當增加功能監管、行為監管。從級別上看，中央要求地方按照部署，做好本地區金融發展和穩定工作，形成全國一盤棋，意味著中央和地方金融監管的分工也可能進行協調統籌。資管業務監管的具體動作或已不遠。

正文：

五年一度的全國金融工作會議即將召開，從歷次會議情況來看，金融工作會議都是對下一階段重大金融改革問題進行定調。我們梳理了歷次會議召開的背景和提出的改革措施，並基於宏觀經濟和金融業發展的現狀，對本次會議做一些前瞻判斷。

1、前四次做了哪些改革？

第一次會議：1997年11月。1992年南巡講話以後，改革開放推動我國經濟快速發展，商業銀行貸款規模持續擴張。由於地方政府對銀行存在過多行政干預，截至1996年6月我國四大行的不良率高達近25%。1997年亞洲金融危機爆發，面對國內和國外的雙重衝擊，同年11月17-19日我國召開了第一次全國金融工作會議。

工作重點：改革人民銀行結構，剝離不良貸款。會後我國撤銷了人民銀行省級分行以保證金融調控權集中在中央，並在1998年設立保監會代替央行分管保險事宜。為了解決四大商業銀行不良率高企的問題，中央在1999年專門設立四大資產管理公司剝離四大行的不良貸款，吸收不良貸款1.4萬億人民幣，維持了金融穩定。

第二次會議：2002年2月。2001年我國加入WTO，出口增長帶動經濟發展，2002年一季度經濟同比增速達到8.9%。儘管第一次金融工作會議化解了不良貸款，但是當時我國金融領域仍然存在金融監管薄弱和金融企業管理不善的問題。1999年底逾期類貸款餘額接近900億元。

工作重點：銀監會成立，匯金公司出資助力中行、建行和工行股改上市。2002年的金融工作會議提出「必須把銀行辦成現代金融企業」。2003年4月，銀監會成立，替代人民銀行專門履行銀行業監管職責。2003年6月至8月實施農村信用社體系改革，同年12月成立中國匯金投資有限公司，充當中國銀行、建設銀行和工商銀行的股改出資人。2005年建設銀行完成股份制改革並在香港上市，2006年中國銀行和工商銀行也完成上市。

第三次會議：2007年1月。截至2006年底，A股市場進行或完成股權分置改革的上市公司佔比達到97%，夯實了資本市場進一步深化發展的基礎。建行、中行和工行的上市標誌著我國銀行業改革取得階段性成果。出口的快速發展導致外匯儲備持續增長，2006年底我國外匯儲備規模達到10663億美元。

工作重點：國有銀行改革全面推開，深化資本市場發展，設立中投管理外匯。為了擴大直接融資規模，2007年8月證監會公布並實施《公司債券發行試點辦法》。同年9月，我國設立中國投資有限公司以承擔外匯儲備的投資管理工作。12月，匯金公司注資國開行，國開行推行自主經營、自負盈虧、自擔風險的商業化運作。2009年10月創業板正式上市。2010年7月，農業銀行在香港和上海兩地掛牌上市，國有四大行全部完成股份制改革。

第四次會議：2012年1月。流動性過剩，會議旨在抑制資本脫實向虛。08年金融危機過後，為保持經濟增長我國投放了4萬億信貸，09年M2同比平均增速26.5%，2010年CPI同比增速一度高達5.1%。全球貨幣寬鬆和人民幣的升值預期導致熱錢持續流入，當時我國面臨通貨膨脹和熱錢炒作雙重問題。因此，2012年召開的第四次金融工作會議上提出「確保資金投向實體經濟」，「防止虛擬經濟過度自我循環和膨脹」。第四次會議後我國經濟和金融領域發生了哪些變化呢？這些變化決定了未來幾年我國金融工作的方向，我們接下來重點看一下。

2、最近五年有哪些變化？

首先，宏觀經濟增速連續下降。在經歷08-09年的強刺激以後，我國經濟實現了短期反彈，但從10年以後，宏觀經濟增速就開始持續下滑。12年至今，我國的GDP同比增速從8%以上下降到不足7%，固定資產投資增速從20%以上下降到10%以下。所以過去的五年可以說是我國宏觀經濟增速的換擋器，由以前的「高增長」轉向了「新常態」。

工業部門不得不調整適應經濟增速的換擋，去槓桿、去庫存、去產能問題突出。08年危機後的政策刺激帶來了經濟的高增長，但經濟增速回落後強刺激的「後遺症」逐漸顯現。需求回落，過去投資的產能開始過剩，民間投資增速從20%以上最低甚至降至負增長。同時，供過於求導致庫存積聚，企業盈利狀況轉差導致槓桿風險暴露。

寬鬆貨幣發力，財政更加積極。12年以來貨幣政策整體維持寬鬆的基調，尤其是經濟在15年下行壓力增大以後，貨幣政策更為寬鬆，12年至今央行總共7次降准、8次降息。與此同時，廣義財政也在發力，預算內財政赤字佔GDP比重從2%擴大至4%；15年至今國債、地方債淨髮行了14萬億，政策性銀行債淨髮行近3萬億，央行PSL也投放了2萬多億。貨幣和財政刺激經濟的力度可以說並不亞於金融危機時期。

然而貨幣卻大量流入了資產領域，資產泡沫膨脹。在貨幣寬鬆、而實體經濟疲弱的背景下，增加的貨幣供給大量流入資產領域。最早是金融資產，14、15年股債雙牛，但15年中股市異常波動，泡沫迅速破滅。而房地產市場接力，成為投資的新熱點，一線城市房價同比增速最高突破30%，二、三線城市房價均有不錯的表現。從去年10月政府出台調控政策後，房地產銷售逐漸降溫，價格依然趨於穩定。但當前與國際城市進行比較，多數指標均顯示國內房地產價格偏高，接下來都承受著泡沫風險，需要小心翼翼地消化和控制。

與貨幣寬鬆相伴隨的是金融監管整體趨松，金融機構瘋狂擴張。一方面，近幾年我國逐步放開了對存貸款利率的管制，利率漸漸市場化，同時對金融機構的監管存在一定缺口；另一方面，金融業可以說天生就愛槓桿、愛規模擴張，在寬貨幣、松監管的背景下，規模擴張速度明顯加快。

2012年時我國銀行業資產總規模只有113.6萬億，到16年底卻達到230萬億，翻了一倍還多；保險公司的資產規模從6萬億增加至16萬億以上；信託業資產從不足5萬億上升至20萬億；證券公司的總資產雖然一直不足6萬億，但資管規模卻從11年時的不足3000億增加到去年底的17.8萬億；公募基金規模從10年的2.5萬億增加到9萬億，專戶業務12年時不足1萬億，當前已在6萬億以上；基金子公司專戶業務五年內從無到有，當前規模也在10萬億以上。

如果計算一下近三年的年化增速，私募基金高達130%，基金子公司專戶123%，基金公司專戶74%，券商資管51%，均在50%以上；基金公司公募規模增速45%，信託業23%，保險20%，增速也都遠遠高於GDP增速和M2增速。儘管銀行業近三年年化資產增速僅15%，但基金子公司專戶、基金專戶、券商資管規模的高增長很大程度上是承接了與銀行業相關的業務，反映的還是銀行業的高增長。

瘋狂擴張的背後，是金融風險的積聚。第一是流動性風險，銀行、保險負債端久期縮短，資產端為了提高收益配置長久期；非銀金融機構接受資金委外，負債端面臨隨時贖回壓力，而資產端也流入長久期金融資產和實體經濟，都存在期限錯配問題。第二是信用風險，為了追求高收益，大量資金流向了高風險領域，例如低等級信用債、房地產貸款等，一旦風險爆發，甚至會引發連鎖反應。第三，整個經濟的系統性風險在上升。金融體系擴張創造的貨幣大量流入房地產按揭、開發、投資等領域，金融體系和房地產泡沫綁在一塊，整個系統就會變得非常脆弱：在房地產市場穩定時，一切看起來相安無事；而一旦房價風險暴露，金融體系也要遭殃。

3、未來金融業如何走？

3.1金融安全和統籌監管是重點

和前幾次會議一樣，本次金融工作會議也將對未來幾年的金融工作進行定調，指出改革的方向，甚至出台一些重要舉措。無論是從前幾年金融業瘋狂擴張帶來的問題，還是從近年主要領導人和監管機構的表態來看，金融安全與金融監管都將是本次會議討論的重中之重。

十八大以來，防控金融風險的重要性、守住不發生系統性風險的底線被反覆強調。16年底中央經濟工作會議提出，要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，確保不發生系統性金融風險。

金融安全是國家安全的重要組成部分，而防範風險需要依靠金融監管。在金融監管方面，重要文件和會議都提到要加強監管統籌、改革金融監管框架。例如「十三五」規劃提出加強統籌協調、完善金融監管框架，實現金融風險監管全覆蓋，將是下一階段金融改革的方向。

今年4月的中央政治局會議就維護金融安全提出6項任務：深化金融改革、加強金融監管、採取措施處置風險點、為實體經濟發展創造良好金融環境、提高領導幹部金融工作能力、加強黨對金融工作的領導。而落實這6項任務自然是下一步金融改革的重要內容，新華社連發七篇評論，以「三個統籌」（即：統籌監管系統重要性金融機構、統籌監管金融控股公司和重要金融基礎設施、統籌負責金融業綜合統計）談金融監管的升級，補齊監管短板、避免監管空白，強調讓金融監管為金融發展保駕護航、形成合力維護國家金融安全。

3.2具體如何統籌監管？

第一，在總的方向上，金融工作會議有望將金融監管協調機制提到更高層面。央行於2013年已牽頭銀監會、證監會、保監會和外匯局成立了「金融監管協調部際聯席會議」，承擔貨幣政策、金融監管等方面的協調工作。央行行長在今年兩會期間表示，下一步金融監管協調機制在初步達成一致後，有可能提高到更有效的層次。這正是統籌監管的體現，也是金融監管機制改革的方向。

第二，從監管類型上看，在現行分業監管的基礎上，將會增強統籌協調，適當增加功能監管、行為監管。央行在《中國金融穩定報告2017》中指出，金融監管協調部際聯席會議將「堅持穩中求進工作總基調，把防控金融風險放到更加重要的位置。推動強化功能監管、綜合監管和行為監管，實現金融監管全覆蓋」。從級別上看，中央要求地方按照部署，做好本地區金融發展和穩定工作，形成全國一盤棋，意味著中央和地方金融監管的分工也可能進行協調統籌。

分業監管模式下，按機構監管而協調不到位容易導致監管短板。而增加按照功能和行為監管後，有望解決機構間業務交叉導致的監管缺位問題，也可以減少金融機構與監管「躲貓貓」、監管套利等行為。

資管業務監管的具體動作或已不遠。《中國金融穩定報告2017》以專題形式分析資管業務發展，提出針對機構監管下的標準差異，強化功能監管和穿透式監管，監管標準統一；引導資管業務回歸本源，有序打破剛兌；將銀行表外理財納入廣義信貸，加強「非標」業務管理；建立綜合統計制度，實現對底層資產和最終投資者的穿透識別。

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