匯率的Pass-through：經濟含義及其決定因素

[問題的提出]

1985年，日元相對美元大幅升值，日本汽車出口商調低了汽車的日元價格，保持在美國的美元銷售價格不變。在這個案例中，日美匯率的變動幾乎1:1改變了日本出口價格，但對美國進口價格幾無影響。

匯率是相對價格的變化，但匯率的相對變動卻對不同國家造成不一樣的影響。匯率相對變動如何傳導到進口、出口價格的絕對變動？學術上稱為Exchange ratepass-through. Pass-through有何影響，由何決定？

[Key takeaways]

含義：匯率是相對價格，匯率變動的影響總要兩個國家共同承擔。Pass-through決定了誰承擔的多一些，多承擔的少一些。

影響：Pass-through反映了匯率衝擊對生產者和消費者福利的再分配比例，Pass-through也影響了匯率對通脹的國際傳導。

決定因素：Pass-through主要是一個行業問題（而非國家特徵）。企業水平越高，在出口目的地市場佔比越高，進口成本佔比越高，匯率對企業出口價格的pass-through越高。

[Main Points]

1.匯率變化要兩個國家共同承擔，pass-through決定了誰多誰少

當匯率變化時，進口價格（以出口國本幣計價）和出口價格（以進口國本幣計價）總要變一個，或者都發生變化。這是一個恆等式：Import price = Export price * Exchange Rate。在前面的案例中，美國進口的日本汽車的美元價格 = 日本出口汽車的日元價格 * 美元兌日元匯率。當日元相對美元升值時，或者美國進口價格上升，或者日本出口價格下降。

Pass-through 有兩種定義角度，分別對出口國和進口國而言。如果美元進口完全地（或者完全不）反應美元匯率變動，稱匯率對美國汽車進口的pass-through為100%（或者0%）；另一方面，如果日本汽車出口的日元價格完全地（或者完全不）反應日元匯率變動，稱匯率對日本汽車出口價格的pass-through為100%（或0%）。Pass-through到底說的是對出口還是進口，似乎許多文獻指的是對進口價格，但似乎也沒有公論。下文中，凡是說到進口價格，都是指以進口國本幣計價的進口價格；凡是提到出口價格，都是指以出口國本幣計價的出口價格。

注意下面兩點：

美日匯率對美國進口的Pass-through = 100% - 美日匯率對日本出口的Pass-through（算術恆等式）

美日匯率對美國進口的Pass-through 不一定等於 美日匯率對美國出口的Pass-through

2.Pass-through的宏觀影響：福利分配與通脹傳導。

始終注意這個恆等式：匯率對美國進口價格和日本出口價格的pass-through加起來等於100%。

Pass-through反映了匯率衝擊對生產者和消費者福利的再分配

當出口國貨幣升值時，損失要在出口國企業和進口國消費者之間分配。如果是出口價格下跌而進口價格不變，那麼出口企業盈利會下降；反之，如果出口價格不變而進口價格上漲，那麼消費者受損。

當出口國貨幣貶值時，收益要在出口國企業和進口國消費者之間分配。如果是出口價格上漲而進口價格不變，那麼出口企業盈利會上升；反之，如果出口價格不變而進口價格下跌，那麼消費者受益。

因此，貶值不一定是好事情。假設：匯率對一個國家的進口價格的pass-through是100%，對該國的出口價格的pass-through是0%，那麼本幣貶值會導致出口所能賺到的外匯下降（本幣貶值導致以外幣計價的出口價格下跌），同時本幣計價的進口價格飆提高了通脹。這在歷史上並不罕見，例如1966年印度總理英迪拉第一次執政時，剛上台就讓印度盧比一次性貶值「到位」（從4.76->7.50），結果是出口沒有增長而進口價格飆升，加深當時的經濟危機（經此一役，英迪拉發現專家不可信，政策就更加「左」轉了）。這裡討論的正是所謂的「J曲線」。「J曲線」需要對進口價格的Pass-through做出較強假定，如果pass-through很低（例如美國），也就沒有J curve了。

Pass-through決定了匯率對通脹的國際傳導

因為匯率對美國的進出口價格pass-through很少，但對其他國家相對較多。因此："U.S. inflation is consequently more insulated from exchange rate shocks, while other countries are highly sensitive to it. Exchange rate depreciations (appreciations) make U.S. exports cheaper (expensive), while for other countries they mainly raise (lower) mark-ups and hence profits.U.S. monetary policy has spillover effects on inflation in other countries, while spillovers from other countries monetary policy on to U.S. inflation are more muted." (Gopinath, 2015)

3. The Big Picture：進口價格的pass-through是行業特徵，而非國家宏觀特徵。

下面幾段實證結論取自Campa and Goldberg (2005)，該文系統研究了匯率對OECD各國進口價格的pass-through.

就國別而言，美國的短期pass-though低，日德的長期pass-through高。如下表所示。

就行業而言，能源進口價格的pass-through最高，製造業最低。如下表。

各國的pass-through由何決定？行業因素，而非宏觀因素。

宏觀因素的解釋能力很弱。從理論上講，通脹低的國家貨幣更容易被用作對進出口產品定價貨幣（invoicing currency），匯率變動對invoicing currency價格的影響理應小一些。換言之，inflation越低的國家，pass-through越低。然而實證發現：1.通脹對pass-through的影響方向與理論是一致的，但很不顯著。2.通脹水平變動幾乎無法解釋pass-through的隨時間變動情況。

行業因素解釋了pass-through的隨時間變化: 「The main reason for this decline in the aggregate import price elasticity is the decline in the relative weight in overall imports of energy and raw materials. These are the two products for which the import price elasticities were often highest.」

Pass-through是一個行業和公司層面的問題，主要不是國家特徵。

簡單的說一個國家的pass-through不具有經濟學含義。一個國家的進口物價的pass-through是其各行業的平均值。美國pass-through很低，並不是因為只要是美國人就定價能力強，而美國各個行業的各自的定價能力都很強（當然，美國不是一個很好的案例，因為美元常常是invoicing currency）。pass-through不是一個國家特徵，而是行業特徵。

關鍵是行業和企業的細節：市場佔有率、產品質量等等。對於定價能力越強的出口商，它們更願意在本國匯率貶值的時候提高本幣計價的出口價格而保持外國的進口價格不變，從而提高利潤。哪些特徵反映定價能力？這方面的實證研究非常豐富，下面討論。

4.什麼決定了企業出口價格的pass-through？

企業水平與出口市場佔比（Berman et al., 2012）

越是高水平的企業（英文原文是performance，用企業勞動生產率或者TFP表示），匯率貶值時，出口價格提高越多（pass-through越高）。

邏輯：越是高水平企業，該企業在國外的市場佔有率越高，於是進一步提高佔有率的難度也越打，打價格戰來提高佔有率的動機就越小。因此，當本幣貶值時，高水平企業傾向於提高本幣計價的出口價格，以外幣計價的最終出口地的價格下降並不多。這樣，在本幣貶值時，企業盈利margin上升，而出口volume上升不多。企業的這種行為被稱作pricing-to-market.

進口成本佔比（Amiti et al., 2014）

當出口企業同時是進口企業時，進口在其總成本佔比越高，匯率對其出口價格的pass-through越高。

邏輯：舉個例子，當本幣貶值時，進口成本上升，迫使出口商提高以本國貨幣計價的出口價格（即對出口的pass-through越高），而以出口目的地貨幣計價的出口價格則變動較小。這個邏輯尤其適用於加工出口產業，例如，無論人民幣兌美元匯率怎麼變動，從中國出口到美國的蘋果手機價格始終根據美國當地定價，跟匯率沒關係。

Amiti等人認為，考察進口佔比是理解匯率pass-through的關鍵因素。因為大型出口商往往也是重要的進口企業。

5.選擇定價貨幣的內生性

舉個例子，如果一個產品以歐元定價，意味著匯率變動對該產品在歐洲的進出口價格的pass-through在最初都是0%。

企業對Invoicing currency的選擇是內生的，進出口企業的desired pass-through是重要因素。如果一家企業希望當出現匯率變動時對A國而言的當地價格儘可能保持不變，那麼就要儘可能以A國貨幣來計價。這是Gopinath et al. (2010) 的實證結論。

簡單瀏覽了下述文獻的主要實證結論。

[參考文獻]

Amiti M, Itskhoki O, Konings J.Importers, exporters, and exchange rate disconnect. The American Economic Review, 2014, 104(7): 1942-1978.

Berman N, Martin P, Mayer T.How do different exporters react to exchange rate changes?. The Quarterly Journal of Economics, 2012, 127(1): 437-492.

Campa J M, Goldberg L S.Exchange rate pass-through into import prices. The Review of Economics and Statistics, 2005, 87(4): 679-690.

Gopinath G.The international price system. National Bureau of Economic Research, 2015.

Gopinath G, Itskhoki O, Rigobon R.Currency choice and exchange rate pass-through. The American economic review, 2010, 100(1): 304-336.

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