對賭協議重壓萬達甩賣632億元資產 接盤俠融創資金鏈遭遇大考

■本報記者 王麗新 王崢

7月10日一早，正當大部分市場人士以為融創中國的停牌，將源於孫宏斌在樂視的新職務任命時，一則萬達和融創的聯合公告，讓人們迅速將融創和樂視故事拋諸腦後。

根據萬達商業和融創中國發布的聯合公告顯示，萬達商業將旗下十三個文旅項目的91%股權轉讓給融創，代價為295.75億元，由融創承擔項目貸款；同時，融創房地產集團還將以335.95億元收購萬達76個酒店項目。如果最終完成，該交易將成為中國最大的房地產併購案，總金額達631.7億元。

而對於萬達和融創來說，這筆交易的背後，又意味著什麼呢？

對賭協議重壓

據《萬達商業私有化投資基金推介說明書》顯示，如果私有化完成兩年後未完成A股上市，萬達集團或其指定第三方提供10%每年（單利）回購（由萬達集團提供回購保證）。如未能成功IPO，扣除各項稅費後投資者預期可獲得最高不超過5.5%的收益。

更值得關注的是，若萬達商業成功私有化之後，未能如約在國內實現上市，萬達集團將會以每年10%向基金回購全部股權，費用前總回報約為20%，而需扣除主要費用，如利息、過橋、承諾函、2年管理費及通道管理費等開支，預計扣除費用總計約為16.5%-20%。

換言之，萬達集團為了完成私有化與投資人簽訂的這份對賭協議，一旦萬達2年內（萬達商業2016年9月底成功從香港退市）不能登陸A股主板，萬達集團將面臨回購款、利息以及相關費用的支付，這對萬達短期流動性是巨大威脅。

顯然，這就解釋了萬達和融創中國在聯合公告中表示了儘快完成交割的這份「焦急」，「雙方同意在7月31日前簽訂詳細協議，並儘快完成付款、資產及股權交割。」

萬達集團董事長王健林在接受媒體採訪時表示，「其實萬達商業的負債並不算高，通過這次資產轉讓，萬達商業負債率將大幅下降，這次回收資金全部用於還貸，萬達商業計劃今年內，清償絕大部分銀行貸款」。

確實如王健林所說，從萬達集團層面來看，今年年底之前，短期負債尚不能造成萬達集團的債務危機，需要王健林去甩賣資產脫困。

據海通證券分析師姜超表示，儘管萬達集團有合計超過1000億元的債務，但年內到期的很少，只有25億元的PPN，2018年到期的也只有45億元PPN和6億美元的海外債，集團層面來看債券的到期壓力不大。即使從萬達商業的角度來看，短期償債壓力也不大。據悉，一季度末，萬達商業擁有956億元的貨幣資金，對短期債務的覆蓋率較高。

顯然，壓力來自到底能否如期上市。而進一步的輕資產化有助於萬達商業儘快回歸A股市場。

萬達內部人士公開透露，萬達商業回A計劃中最大的不確定性在於「定性」，萬達商業不希望被劃入房地產板塊，目前房地產公司IPO發行幾乎處於停滯狀態。目前，萬達商業IPO的審核狀態為「已反饋」。

如果說為了上市，萬達集團不得不「瘦身」，那麼接下來，就是減掉哪些資產的問題。

甩掉低現金流資產「瘦身」

查閱萬達官網可知，萬達商業旗下酒店，國內已開業的102個，還有在建酒店，國外還有8個酒店。顯然，對於酒店資產的出售，萬達是有所保留的。而對於13個文旅項目，萬達選擇了將所有項目打包轉讓，其中5個已經運營，8個在建。

協縱策略管理集團聯合創始人黃立沖接受《證券日報》記者採訪時表示，酒店回報率非常低，低價轉讓後，可以弱化地產屬性。更重要的是，旅遊地產是萬達產業中幾乎不產生收益，暫時得不到回報的產業，無法為萬達提供大量現金流，因此成為了萬達割肉時的首選資產。

黃立沖直言，萬達以前一直靠旅遊地產名頭去圈地，這些土地現在是有市場的，很可能被開發商看上，出售可行性較高，可套現性強。同時，這些資產也是萬達承擔債務較高的資產，轉讓後萬達的資產負債表會更好看些。

另有消息人士向《證券日報》記者透露，王健林應該是已經預見了萬達現金流可能會出問題。擬轉讓的萬達城近300億元的交易額，基本相當於萬達已經投入的資金，而全部建成則需要2000億元以上，現金流收入已經無法填平這部分資金缺口。

事實上，就萬達商業平台，姜超認為，隨著項目開發量的擴大，公司投資性支出將持續處於高位，未來仍有較大資金支出壓力。根據公司最新一期中票的募集說明書，2017年-2019年，萬達商業主要在建項目計劃投資總額分別為563.62億元、481.77億元和364.59億元，未來三年投資計劃合計1409.75億元，將給公司帶來較大的資金支出壓力。

同時，萬達文化集團現金流缺口更大。姜超稱，萬達文化產業集團盈利能力一般，現金流缺口大，投資性現金流凈流出規模較大，2016年為335.8億元，但經營性現金流凈額僅有81.9億元，缺口高達254億元。同時2016年籌資性現金流凈額為207.44億元，主要來自取得借款和發行債券收到的現金。

輕資產化輸出管理

據媒體報道，王健林透露，萬達集團戰略會隨之做出調整：首先是全力發展創新型、輕資產業務，如影視、體育、旅遊、兒童娛樂、大健康、網路、金融等。王健林稱，所有這些業務板塊，除網路明年才能整體盈利外，其他板塊都有利潤。其次，萬達集團也將大幅減債，計劃三年左右清償集團層面金融機構債務。

萬達內部將輕資產類萬達廣場分為兩類：投資類萬達廣場，即投資者「拿錢下訂單」，萬達負責找地、建設、招商和運營。而在合作類萬達廣場模式中，投資者出地又出錢，萬達出品牌，負責設計、建設、招商、運營，凈租金七三分成，投資者佔七成，萬達佔三成。

2016年四季度，萬達連續與中信信託、民生信託、富力集團等新簽約了90個萬達廣場，共1050億元投資合同。今年6月28日，萬達與中信泰富簽署合作，後者旗下的商業項目將委託萬達商業運營管理，並使用萬達廣場品牌。

據悉，雙方同意交割後文旅項目維持「四個不變」，即品牌不變，項目持有物業仍使用「萬達文化旅遊城」品牌；規劃內容不變，項目仍按照政府批准的規劃、內容進行開發建設；項目建設不變，項目持有物業的設計、建造、質量，仍由萬達實施管控；運營管理不變，項目運營管理仍由萬達公司負責。

事實上，2015年王健林決定「去地產化」時，他就曾向《證券日報》等記者表示，用別人的錢賺錢，就是輕資產。彼時，萬達就開始致力於輸出管理，而這種運營能力，也可以讓其「上市」時更有故事可講。顯然，這也是萬達與融創這筆交易要求「四個不變」的背後原因。

孫宏斌豪賭明天

而作為本次交易的接盤方，融創中國的掌舵人孫宏斌也再次向市場展現了其「併購狂人」的本色。藉助這筆巨額交易，融創中國預計將新增數千平方米的土地儲備，代價則是進一步緊繃的資金鏈。如果未來市場能如孫宏斌預計的一樣良好，那麼當下房地產市場萬科、恆大、碧桂園三足鼎立的態勢，也將被打破。並且，融創還可以完成多元化布局的重要一步。

據萬達集團官網顯示，萬達酒店在萬達商業平台下，13個文化旅遊城則在萬達文化集團平台下，但不管在哪個平台下，於文化旅遊城中，住宅、酒店、主題樂園、萬達茂等業態幾乎都有涉及，這幾乎是每個萬達城的標配。

正如黃立沖向《證券日報》記者所言，孫宏斌最看重的，是萬達文旅項目的土地，「買到這筆資產會讓融創拿到不少土地儲備」。姜超也表示，截至一季度末，萬達商業土地儲備面積超過6700萬平方米，且收購成本較低，資產質量高。同時，相關研報顯示，受三、四線城市項目偏多及政府招商拿地影響，近年來萬達的平均拿地成本低於1600元/平方米，可確保未來的銷售盈利。

另有業內人士向《證券日報》記者表示，萬達對住宅操盤力不強，空有主題樂園等豐富配套，卻難以實現住宅項目的溢價空間，而這些，正是孫宏斌擅長的。

實際上，從公告里文旅項目維持「四個不變」的內容看，孫宏斌對於文旅項目的運營並不十分在意，一方面是因為這種商業運營管理十分專業，融創並未這方面的經驗和人才，另一方面，繼續由萬達運營也可以更好的獲得政府支付，減少相應的風險。「由融創運營住宅開發，可以讓萬達文旅的土地獲得更高的溢價，並進一步提升融創的銷售規模，同時萬達也保持了輕資產化的管理輸出，雙方的目的都能達到，應該說是一個雙贏的結果」。有業內人士稱。

此外，聯合公告最後還提及，雙方同意在電影等多個領域進行全面戰略合作。而這對於剛剛在樂視網完成登堂入室的孫宏斌來說，誘惑著實不小。孫宏斌年初對樂視的三筆投資中，樂視影業便是其中一員，如果未來可以讓樂視影業與萬達影業以及院線深度聯手，那麼孫宏斌的大娛樂布局便可基本完成。

高超財技背後的資金壓力

不過，相比於甩包袱「瘦身」衝擊IPO的萬達商業，融創在這筆交易中最終能取得成果，彈性更大。一方面，這給了融創晉陞行業老大的機會，另一方面，市場也擔心融創近兩年來的瘋狂併購，可能會出現類似當年順馳一樣的隱憂。雖然，孫宏斌當下的財技和與金融機構的關係，已是今非昔比。

根據融創2016年年報顯示，公司全年實現合同銷售金額1506億元，同比增長121%；營業收入353.4億元，同比增長53.6%；歸屬上市公司股東凈利潤為24.8億元，同比減少25%。同時，由於去年大規模的資產併購，公司的凈負債率已升至121.5%，2015年同期為75.9%，如果把99.57億元的永續債也作為負債處理，其凈負債率將會超過200%。

同期，融創手持現金698億元，較2015年底的271億元提升158%，對短期借款的覆蓋倍數達到2.1倍，經營安全穩定性較高。同時，在這698億元現金中，剔除無法隨意動用受限制的資金後，公司實際可自由支配的現金及現金等價物為520.86億元。

而2017年，融創的併購腳步越邁越大，僅一季度便入股了樂視、鏈家、金科，並收購了4家公司的股權及債權，總共花費194.38億元。這意味著，融創彼時可自由支配的現金及現金等價物為326.48億元，截至2016年年末，融創一年到期的浮息負債為129.54億元，定息負債為196.9億元，合計326.44億元，兩者幾乎相差無幾。

如果想要繼續併購，增加借款無疑是最為方便的途徑。根據國泰君安的託管報告顯示，截至今年4月30日，融創房地產集團（收購萬達76個酒店項目的主體）借款餘額1291.90億元，年內累計新增借款金額370.59億元。

果然，補充彈藥後的融創在時隔2個多月後，又一次出手，以102.54億元收購了天津著名的爛尾樓項目星耀五洲；隨後的5月31日，融創又以21億元收購了重慶華城富麗，這也是融創首次併購自持項目；6月5日，其又以32.32億元收購大連潤德乾城的全部股權及債權，整個二季度，融創用於併購的資金為155.86億元。如果再算上與萬達的本次交易，2017年前7個月，融創在併購上的總花費便高達891.94億元。而這一數字，尚未加入融創需承擔的13個萬達文旅城的全部貸款。根據萬達彼時的公告顯示，每個萬達文旅城的投資都超過百億元。

此外，孫宏斌透露，交易涉及資金完全來自融創自有資金，當下融創賬上還有900多億元現金。如果根據孫宏斌所言計算，融創在完成與萬達的交易後，所持有現金應該在300億元上下，繼續維持和短期負債相近的水平。

「融創的融資手段非常豐富，渠道多元化，包括銀行借款、優先票據、資產支持證券、公司債券、信託貸款等等，而這種高超的財技也是支撐其快速併購擴張的重要原因。但這種大規模併購也吞噬了融創的利潤，去年融創的利息成本高達27.98億元，超過了歸屬股東的凈利潤。」上述業內人士稱，現在的孫宏斌顯然是處於要規模的階段，是為了緊跟房企第一集團，至少不能掉隊，至於利潤，目前這個階段只能暫時犧牲一下。

實際上，讓孫宏斌敢於大筆借錢的底氣還來自於融創快速增長的銷售規模。據悉，2017年上半年，融創實現合約銷售金額1118.4億元，同比增長89%，歸屬於公司的權益合約銷售金額為770.6億元，預計全年銷售額可達到3000億元。「保持這個銷售增速，融創的資金鏈還是可以轉起來的，不過市場一旦出現大的變化，融創高槓桿高負債的發展模式就將受到挑戰」。有不願具名的行業分析師稱。

此外，需要注意的是，本次與萬達的交易金額，已經超過了融創的凈資產，構成重大資產交易，根據融創的公司章程與相關法律文件，尚需股東大會批准。

(王麗新 王崢)

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