供應鏈金融保理ABS漸成主流

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來源：中金固定收益研究

供應鏈金融保理ABS漸成主流

保理債權ABS產品是我國企業ABS歷史上發展較早的一類產品，但過去發行量一直不大，屬於相對邊緣的品種。

自2017年以來，除傳統的保理公司外，以保理公司為渠道發行供應鏈金融ABS產品的大型企業（以房地產企業為主）越來越多，使得我國保理ABS產品的發行量大增。

根據Wind統計，2017年至今，保理ABS占交易所企業ABS發行量的6%，已成為交易所ABS市場第五大產品。

本期周報中，我們將討論供應鏈金融保理ABS產品的特徵及投資要點。

一、供應鏈金融保理ABS已佔據主流，尚有至少500億供給量

2017年，我國交易所市場共發行19單保理ABS產品，總規模155.06億。其中，由世貿、碧桂園、京東、萬科作為最終付款人的供應鏈金融ABS產品共13單，總規模96.55億。

而根據儲架發行的情況來看，未來供應鏈金融保理ABS產品至少還有近500億的供給量，給投資者帶來的一定的配置空間。

二、供應鏈金融保理ABS是典型的類信用債品種

供應鏈金融保理ABS的基礎資產是如何形成的？

1）供應商向最終付款方提供貨物/服務，形成了對最終付款方的應收賬款；

2）供應商用該應收賬款向最終付款方指定的保理公司進行保理融資，從而形成了保理公司的保理債權；

3）保理公司將其持有的保理債權打包發行ABS產品。

值得注意的是，在部分項目中供應商的應收賬款對應最終付款方的各個子公司而非母公司。為了提供足夠的增信，項目中採用了出具付款確認書將母公司列為共同付款人、提供差額支付承諾等方式來使得應收賬款更好的體現為母公司信用。

分層結構上，由於類信用債特徵比較明確，供應鏈金融保理ABS多採用平層發行或僅設置較低比例的次級。

總的來看，供應鏈金融保理ABS的項目組織方/最終付款方均為單一大型企業，本質上是典型的類信用債品種。通過增信條款，供應鏈金融保理ABS產品的信用從各個下屬公司統一到集團公司，保證了其類信用債產品的特徵。

三、供應鏈金融ABS的發行動力何在？如何影響資產負債表？

1）提高占款能力

發行供應鏈金融ABS產品的企業通常規模較大、實力較強，對其供應商具有較強的占款能力。而通過組織批量發行供應鏈金融ABS產品，相當於該企業給其供應商提供了一條便捷、穩定的融資渠道，有利於進一步提高了其對供應商的占款能力。

2）有息負債需求下降，節約財務費用

對於項目組織方/最終付款方而言，發行此類ABS產品對於其資產負債表不存在直接的影響，企業對於供應商的應付賬款仍存在於賬面上。

但從實質上來看，由於發行人對供應商占款能力的提升，使得發行人所需營運資本規模下降，有利於其經營性現金流的提升和有息負債率的下降，一定程度上節約了財務費用。

四、投資價值分析：較信用債利率高，產品期限短

受監管政策影響，過去一段時間內地產債發行暫停，因此我們很難就當前主體信用債和ABS產品的發行利率做直接的對比。

如以二季度中債短融中票收益率曲線為對比樣本，其1年期AAA級均值為4.47%，0.5年期AA+級均值為4.1%，2年期AA+級均值為4.55%。

對比最新發行的幾期供應鏈金融ABS產品，其收益率水平較對應信用債曲線高75-130bps左右。此外，供應鏈金融ABS產品期限往往較短，適合於追求短久期的投資者。

與信用債有什麼區別？1）對信用主體發起人而言，負債形式為應付賬款而非債券，業務上的爭議可能導致應付賬款的實現出現困難；2）流動性、可質押性弱於信用債，考慮到未來仍有較大發行量，儲架項目流動性或有改善。

總的來看，我們認為當前的收益率水平仍具有較好的投資價值，投資者可在綜合考慮流動性因素後進行投資選擇。

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