朱勁松：周期底部逆流而上，借力5G、步入新成長

周期中穩步前行，競爭格局不斷改善。從2G，3G到4G，每一代通信技術和網路的商用都會帶來運營商資本開支快速提升，網路建設後期又逐步回落，近30年來電信網路整體資本開支在周期中不斷震蕩上行。國內以華為、中興為代表的企業也在技術上從無到有，並逐步成為全球領先的通信設備商。通信領域技術更迭迅速，在龐大的研發投入、中國企業快速崛起背景下國外企業由90年代的「七國八制」到目前僅剩的愛立信、諾基亞兩家，通信設備商的競爭格局改善明顯。

成本優勢明顯，全球市場加速突破。從人均薪酬/產值來看，中興、華為、愛立信、諾基亞近年來基本維持在16%、19%、30%和25%的水平。在營收/研發比上，2009年中興、華為、愛立信、諾基亞分別為10.42、11.17、6.25、6.94。在技術實力快速提升及人力成本優勢推動下，華為、中興快速從中國走向全球。2009年-2016年，設備商收入增幅：華為（+190%），中興（+47%）表現搶眼，愛立信（-13%），諾基亞（-41%）逐步縮減。目前華為已經成為全球通信設備行業龍頭，中興通訊收入規模仍相對較小，在全球電信設備格局進一步集中後，中興通訊邊際上有望佔據獲得份額提升優勢。

引領5G，步入新一輪成長期。根據Jefferies equity預測，國內三大運營商對於5G網路建設的投資總額將到達1800億美元，並遠高於4G網路建設總額（約1170億美元）。據聯合國世界知識產權組織統計，2016年中興通訊全球專利申請數位居全球第一；中興通訊的LTE系列基站在GlobalData的報告中表現突出，拿下唯一的「領導者」評級。目前中興在5G領域地位突出，伴隨5G投資高峰的到來，公司有望充分受益。

公司治理加速改善，高標準股權激勵助推逆流而上。自2013年公司推行第二次股權激勵以來，公司治理加速改善，三費合計從2013年的19.50%優化至2016年的14.98%。前總裁殷一民履新董事長後，快速推出新一輪股權高標準股權激勵計劃。在新管理層帶領下，中興通訊在研發產出、薪酬/收入成本、5G技術研發方面的優勢有望加速轉化，並有力助推公司在4G/5G過渡周期底部逆流而上。

給予「買入」評級。我們預計公司2017～2019年，營收為1086億（+7.29%），1207億（+11.16%），1360億（+12.64%），歸母凈利潤為45.29億（+292.13%）、51.78億（+14.33%）、62.76億（+21.21%），EPS分別為1.08、1.24、1.50元；給予2017年26xPE（參考4G周期初期2013-2014中興通訊和5G相關子行業估值水平），目標價28.08元，「買入」評級

主要風險因素。海外運營商網路及中興手機減虧力度低於預期。

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