高盛中國淘金33年投資收益率驚人 播種機or收割機？

高盛中國淘金33年：播種機OR收割機？

崔文官

著名的華爾街投行高盛在中國沉寂了幾年之後，再次出現在公眾的視野當中。

有報道稱，高盛日前清倉減持A股上市公司口子窖的股權，總共套現約50億元，凈賺10倍以上。而高盛上一次受到媒體關注則要追溯到2013年。當年5月，高盛清空了其持有7年的工行H股，累計投資獲利72.8億美元。

在高盛Pre-IPo投資項目的案例中，獲利十幾倍、幾十倍的「買賣」不勝枚舉。自1984年高盛在香港設亞太地區總部至今，高盛運用自己在國際金融界權威投行的地位，通過信息披露、對賭交易、逆向操作等手段獲得高額的投資回報。

投資收益率驚人

繼1984年設立亞太地區總部後，1994年，趁著中國金融市場開放的契機，高盛在北京和上海分設代表處，正式進入中國內地市場，並通過入股中資大型企業、擔當承銷商等途徑向中國市場全面滲透。

高盛在幫助中資公司海外股票發售中，一直佔據領導地位，中國移動（0941.HK）、中石油（PTR.N）、交通銀行（3328.HK）、中銀香港（2388.HK）上市背後都有它的身影。

高盛還創下中國資本市場許多「第一」的紀錄。如第一家獲准交易B股股票的外國投資銀行、替內地國企完成史上第一個債務重組項目、第一批獲得中國發放QFII資格的機構等。根據彭博社此前的統計，高盛在進入中國市場的第十個年頭，其在亞洲的收入有一半來自中國。

2007年7月12日，被譽為中國礦業明珠和資源之王的西部礦業（601168.SH）隆重上市，這是高盛首例A股上市公司PE股權投資案例。而中國國內券商PE直投試點，直到2009年5月才真正大規模放開。

2009年3月5日，西部礦業發布公告，稱2008年8月7日至2009年 3月3日，高盛減持西部礦業股份，減持股份占公司總股本的5%。若按減持期間市場均價8.67元計算，高盛累計套現10.3億元。

值得注意的是，上述對於西部礦業的投資和減持，均由高盛全資子公司Goldman Delaware操作完成。

高盛大規模減持之時，恰逢全球金融危機爆發、A股市場大跌。西部礦業的股價亦從歷史最高價68.5元最低跌至5.30元，許多人認為高盛是在割肉大甩賣。而據計算，高盛持股西部礦業1.923億股的全部投資成本只有9610萬元，以減持市值和持股成本計算，單單西部礦業5%股權減持就已全部回收投資，且取得的投資回報率高達974.3%。

有業內人士測算，在享受西部礦業現金支付股利和超大比例送轉增股後，高盛每股投資成本僅為0.34元。

無獨有偶，雙匯發展（000895.SZ）的分紅方式與西部礦業上市前股份瘋狂擴張的做法如出一轍。2006年，高盛在收購雙彙集團35.72%的股份時，遭遇到要約收購30%底線的難題；旋即，高盛聯合鼎暉中國成長基金Ⅱ、香港羅特克斯有限公司等聯合中標，從而拿下了中國最大的肉類加工企業的控制權。2009年11月高盛轉讓持有雙匯股權的半數，獲利1.5億美元。此後3年高盛從雙匯分得的紅利也大為可觀，至少拿到數以億計的現金分紅，投資回報率達到240%。

高盛參股雙匯發展以後，從2003年到2008年，雙匯發展的營業收入和凈利潤增長率分別是262.28%和160.46%，但同期其總資產和股權權益僅分別為43.50%和38.47%。自2004年起已經連續四年分紅超過利潤的60%，其中以2006年與2007年最甚，分紅方案均為每10股派8元，其中2006年度現金分紅41084.4萬元，2007年度現金分紅48479.59萬元，分別占當年合并報表凈利潤的88%和86%。2008年比例有所回落，每10股派6元，但仍占凈利潤的52%。

入主雙匯發展前，高盛已擁有雙匯在肉製品領域的最大競爭者雨潤食品集團13%的股權，當時業內人士就曾擔心，收購雙匯之後，高盛將壟斷中國肉類加工業。

實際上，自2007年中國農產品價格上漲後，高盛在中國斥資數億美元，在生豬養殖的重點地區湖南、福建一帶一口氣全資收購了十餘家專業養豬廠。以高盛為代表的國際資本滲透的不僅是中國養殖業的整條產業鏈，更涉及中國農業上下游各個領域。

類似的劇情也曾在海普瑞（002399.SZ）身上上演。在2010年IPO的股票中，海普瑞發行價是148元/股，在當天最高達到了188.88元/股，瞬間市值高達750億元。隨著高盛的離去，高盛一手導演的FDA認證引發質疑，海外訂單持續縮減，神話由此破滅，海普瑞跌落了神壇。

此後，海普瑞股價連續下跌，低谷時近600億元的市值灰飛煙滅，眾多投資者被深度套牢。不過，作為原始股東的高盛方面依然成功套現逾20億元，投資收益數十倍。

一位創投界人士告訴《中國經營報》記者，「一般國內創投公司投資一個項目，上市後有3~5倍收益就不錯了。即使2009年到2010年那一輪的國內上市創業板的公司中，投資機構平均收益也就10倍左右。高盛三年時間，就從海普瑞一單凈賺65.89億元，獲利達93倍，太不可以思議了。」

對賭協議大贏家

2008年10月至11月，一場對賭 「敗潮」突襲中國。短短一個月，深南電、國航、東航、太子奶相繼傳出兵敗對賭協議的消息，並面臨天價索賠。與這幾家企業簽訂對賭協議的，正是高盛。

早在2003年下半年開始，在高盛新加坡傑潤公司（J.ARON）的悉心指導下，中航油大量賣出原油的看漲期權，之後又不斷補倉，在虧損的泥潭中越陷越深。

2004年1月26日，中航油與交易對手高盛簽署了第一份重組協議，雙方同意結束前面的期權交易而重簽一份更大的合約。根據協議，中航油在平倉後，買進了更大的賣出期權。但自2004年1月簽署重組協議至當年6月，油價並未如中航油預期的下跌，反而一漲再漲。 到二季度，因期貨產生的虧損已高達3000萬美元。中航油再次選擇「後挪」，在6月28日同交易對手高盛訂立第二份重組協議，風險成倍擴大。

而在此期間，高盛則直接作為中航油的第二大交易對手，積極做多國際油價。在中航油事件上，身為中航油石油期權交易投資顧問的高盛，自己卻在暗中反向操作。

2004年年底，中航油（新加坡）在與高盛的複雜衍生產品交易中巨虧40多億元。儘管早在2001年6月，中國證監會、國家經貿委等多個部門聯合頒布《國有企業境外期貨套期保值業務管理辦法》，明令國有企業境外期貨業務，只能進行套期保值，不能進行投機交易。

2009年4月15、16、17日，國內三大航空公司南方航空、東方航空、中國國航先後頒布2008年年度報告，分別虧損48.29億元、139.28億元、91.49億元，合計虧損279.06億元。

東方航空因高達139.28億元的虧損陷入財務困境，以至於在2008年年度報告公布當日便戴上了ST帽子。

據悉，高盛與深南電、國航、東航簽訂的，則是被冠以「套期保值合約」名義的油價對賭協議。投行會事先對市場未來走勢作出判斷，在與企業簽訂對賭協議後，投行可以與油企簽訂反向協議，或直接在國際原油期貨市場中反向操作。

深南電與高盛對賭的標的石油數量是20萬桶，從2008年3月到12月之間，紐約商品交易所原油價格高於62美元，深南電每月最高可獲得30萬美元的收益，如果石油價格低於62美元，則深南電需要向高盛旗下公司支付（62美元-浮動價格）/桶×40萬桶，也就是每下跌1美元，深南電要向高盛支付40萬美元。

如此不對稱的對賭協議，深南電、國航、東航理所當然地出現巨額虧損。

一、二級市場策略配合

高盛在中國的布局可謂「無孔不入」，甚至房地產也曾涉足 。

2003年，高盛與華融成立合資公司——融盛資產管理公司，收購了價值19億元人民幣的不良貸款及地產資產組合。同年，高盛與華融資產和長城資產簽署的近百億元不良資產處置協議中，約50%屬於地產不良資產。通過處置不良資產，高盛悄悄地進入了中國尚對外資限制的房地產市場。

高盛一邊唱多一邊逆向操作。2010年1月初，有消息稱，美國高盛以轉讓價格2.5萬元/平方米，計算總價超過24.5億元人民幣，轉讓其2007年以約16億元人民幣收購的「上海花園廣場」的項目。自相矛盾的是，2009年12月高盛一直唱多中國房地產，稱中國房價略高但未見泡沫。就在脫手中國房產項目之後，高盛馬上變臉，在2010年2月的報告中，將中國地產類股票的目標價格下調30%。

2014年《人民日報》（海外版）發文稱，華爾街利用一切可以利用的工具，忽而唱衰、忽而捧殺，其目的就是一個——獲利。唱衰常常是進場的信號，捧殺則是已經撈足一票之後離場的先兆。

2010年4月，英國《經濟學人》雜誌披露高盛的一份關於如何對沖經濟下滑的報告，探討如何曲線遠程做空中國。高盛在報告中分析如何通過戰略布局，以便從中國經濟的下行中獲得槓桿收益。

另一個突出的例證是工商銀行。作為策略投資者，高盛於2006年4月28日入股工行，以25.822億美元的總價認購164.76億股工行股份（每股不到1元人民幣）。它一邊發布報告看好中國經濟，一邊減持全球市值最大的工商銀行股票。2013年5月20日收盤後，高盛通過場外大宗交易的方式，以每股5.47~5.5港元的價格出售了大約15.8億中國工商銀行H股，套現約11.2億美元。至此，高盛已出清其在工行所有持股，在不計算匯率變化和分紅影響的情況下，高盛2006年投入的26億美元，累計獲利已達72.6億美元，投資收益率達286%。

2005年到2010年間，建行、工行、中行、農行先後在香港上市。除農行外，建行、中行和工行改制重組上市的一大特點是引進高盛等國際投行以及金融財團。

按照當時的說法，引進海外戰略投資者，一方面可以引進戰略投資資本，彌補資本金不足的問題；另一方面引進國際投行和金融財團的管理經驗，實現戰略投資的目的。不過回過頭看，效果難言滿意。在國有銀行股份制改革時，許多國外投資者低價入股。不過解禁期一到，立刻高價減持，帶著豐厚的利潤悄然離去，只留散戶們在高位站崗。

上述創投界人士指出，「高盛能夠在輔導包裝大型銀行以及中概股海外上市上參與其中，這也為其在一級市場大肆投資、二級市場套現鋪墊了道路。當然高盛之所以能夠在產業和資本市場呼風喚雨，除了人脈因素之外，也與中國的經濟和資本市場監管不完善、市場參與者成熟度較低不無關係。」

一位大型證券公司的投行部負責人日前也在一次高校的內部講座上指出，「目前的審核制度以及原始股是A股制度沉痾，已積弊多年，長久以來一二級市場的巨大價差帶來了一系列問題：上市審批成為了絕對權力，由此引發絕對尋租腐敗；上市公司上市後可以圈到巨額的財富，從而導致造假上市、包裝上市頻發；帶病上市必然導致最終清倉式減持套現走人。」

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