2017下半年宏觀經濟展望

行研君說

導語

第二條道路是採取與美聯儲反方向的貨幣政策，走這條道路有利於暫時穩定甚至提高經濟增長速度，暫時維持房地產高泡沫、經濟高槓桿、落後過剩產能隱患不爆發，但是需要付出系統性金融風險繼續上升的代價，還會加速資金外流和人民幣兌換美元貶值。

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來源：吳正武

編輯：行業報告研究院

一、2017年下半年經濟增長展望

1. 2017年下半年，國內生產總值(GDP) 同比增速預計下行

2017年下半年，中國經濟面臨比較大的下行壓力。從國際看，世界經濟復甦乏力，國際貿易投資增長低迷；世界主要經濟體宏觀經濟政策協調性降低，貿易投資保護主義抬頭。

從國內看，經濟增速換擋、結構調整陣痛、新舊動能轉換相互交織，供給側結構性改革任務艱巨；經濟下行壓力大，宏觀經濟政策面臨兩難的情況增多；經濟高槓桿高泡沫長期積累，確保不發生系統性金融風險難度上升。

從運行趨勢看，中國經濟增長速度處於下行趨勢中。2016年第四季度以來，中國經濟增長速度略有回升，主要原因是2016年中期政府加大基礎設施建設力度和放鬆房地產調控，暫時抑制了經濟增長速度下行的勢頭；

但是，隨著這些短期穩定經濟增長措施效應遞減，經濟增長速度預計將從2017年第二季度開始重回下行走勢。

2. 2017年下半年，投資下行，消費平穩，出口疲軟

總需求是拉動經濟增長的動力，具體包括最終消費、資本形成和凈出口「三駕馬車」。在拉動中國經濟增長的「三駕馬車」中，最終消費發揮基礎作用，資本形成發揮關鍵作用，凈出口發揮支撐作用。

近兩年來，最終消費支出對拉動中國經濟增長貢獻份額總體呈現穩步上升趨勢，資本形成貢獻份額總體呈現震蕩下跌趨勢，凈出口貢獻份額在0%附近震蕩，2017年下半年，「三駕馬車」對拉動中國經濟增長貢獻份額預計延續該趨勢。

從發達國家經濟發展一般經驗看，經濟發展到一定階段後，消費在拉動經濟增長貢獻份額會持續上升，直到上升到75%-80%附近穩定下來，投資在拉動經濟增長貢獻份額會持續下降，直到下降到20%附近穩定下來，進出口貿易基本平衡，結構優化。「三駕馬車」對拉動中國經濟增長貢獻份額的趨勢變化符合發達國家經濟發展一般經驗。

「三駕馬車」對拉動中國經濟增長貢獻份額的變化與近兩年國際、國內特殊經濟環境也有重要關係。近兩年，國內部分行業落後產能過剩情況嚴重，房地產泡沫膨脹，企業負債槓桿高，投資意願和投資能力降低，導致中國投資下行。

世界經濟復甦乏力，對中國產品和服務需求不旺，貿易保護主義抬頭；國內生產成本、環境成本、流通成本等上升，出口競爭力降低，導致中國出口疲軟。

2017年下半年，投資同比增速預計下行到8%左右

長期以來，投資在拉動中國經濟增長中發揮關鍵作用。每當經濟出現下行走勢，政府出台增加投資、配合增加貨幣信貸供給政策，都能抑制經濟下行走勢，甚至出現反彈。

但是，長期以往，該項政策的正面效應遞減，負面效應遞增，導致落後過剩產能增加、經濟高槓桿高泡沫、金融風險上升等系統性問題，嚴重威脅到了中國經濟穩定和健康發展。

中共中央政治局於2017年4月下旬做出重大決定，要求切實維護金融安全，牢牢守住不發生系統性風險底線；要增強風險防範意識，未雨綢繆，密切監測，準確預判，有效防範，不忽視一個風險，不放過一個隱患。

2017年下半年，政府金融、投資等監管部門預計將貫徹執行中共中央政治局決定，加大監測、防範金融風險力度，投資面臨的監管環境趨緊。

從2016年第四季度開始，受美聯儲連續加息、中國央行貨幣政策轉向中性、政府出台降槓桿擠泡沫政策等一系列因素影響，中國市場利率出現較大幅度上升，導致投資成本上升較多。

2017年下半年，中國市場利率預計繼續上升，將進一步抑制投資增長。2017年下半年，固定資產投資累計同比增速預計穩中有降，預計將在10%以下運行，可能下行到8%左右。

2017年下半年，消費同比增速預計穩定在10%附近

消費增長取決於居民消費能力，居民消費能力取決於居民收入，並受到社會保障程度等因素影響。這些影響因素具有系統性、長期性特徵。從運行趨勢看，中國消費增長速度經過較長時間下降以後進入平穩運行階段，近兩年穩定在略高於10%水平附近。

長期以來，中國居民在私有制企業就業的比例持續大幅度上升，目前已經上升到佔80%左右。私有制企業是資本主義性質的企業，資本所有者剝削勞動者剩餘價值是客觀存在的事實。

中國的工會不能組織工人要求增加工資和福利，甚至成為企業主的幫凶，高度分散的勞動者只能被動接受企業主給予的工資和福利，甚至相互競爭壓低工資和福利水平。

長期以來，中國貨幣供給增速大幅度高於經濟增速，導致房地產等資產價格大幅度上漲，勞動者工資存款相對貶值，有真實居住需求的廣大民眾成為「房奴」，損害了廣大民眾的消費能力。

長期以來，中國社會保障程度較低，教育、醫療、住房等價格大幅度上漲，導致居民不得不縮減當前消費，積攢存款，準備應對未來之需和不止何時降臨到頭頂的災難。

受這些系統性、長期性因素影響，中國消費增長速度很難提高，即使政府採取短期刺激政策引誘居民消費，在短期刺激效應消退後，消費增長速度又會重新回落。

企業主在經營困難的情況下，優先考慮將困難轉嫁到勞動者身上，採取解僱、降低工資福利等辦法降低用工成本，工會職能缺失導致勞動者如一盤散沙甚至相互競爭，廣大勞動者收入增速降低，消費能力和消費意願降低。

少數富人的奢侈消費對拉動經濟增長的貢獻是比較低的。結果，國內消費需求不旺盛，企業產品和服務銷售困難，經濟增長速度下降。

從比較長時間看，居民收入增速低於國內生產總值增速。中國貧富兩級分化，平均數並不能反映廣大民眾的真實收入情況。近幾年，國內生產總值增速下行，居民收入增速也跟隨下行，而且下行速度更快。

2017年下半年，國內生產總值(GDP) 同比增速預計下行，居民收入增速預計也將下行，全國社會消費品零售總額累計同比增速下行壓力大，預計勉強穩定在10%附近。

從長期看，進出口貿易總歸要走向平衡，否則用國內商品和服務換取別國貨幣就是毫無意義的贈送。因此，凈出口對國內經濟的拉動作用只是階段性的。投資在拉動經濟增長的同時，形成新增生產力，這些新增生產力將擴大未來供給。因此，只有消費才是拉動經濟增長的終極力量。

在資本主義性質企業環境中，要提高廣大勞動者收入水平，需要有強有力的工會與企業主抗衡，維持生態平衡，舍此別無它法。在社會主義性質企業環境中，要提高廣大勞動者收入水平，需要建立健全企業民主管理制度，讓企業經營成果真正為廣大勞動者共享。

2017年下半年，出口同比增速預計在0%-5%區間波動

出口增長受出口貿易夥伴進口需求、本國出口競爭力等眾多因素影響。中國主要出口貿易夥伴是美國、歐盟、東盟、日本和韓國。這些國家和地區進口需求對中國出口有重大影響。

近幾年，中國出口商品和服務成本上升，傳統資源密集型勞動密集型行業出口競爭力降低，但是科技密集型行業出口競爭力有較大提升空間。中國政府推行「一帶一路」戰略，擴大對外投資，有利於帶動國際貿易額增長。人民幣兌美元貶值等匯率變化也將在一定程度上影響中國出口競爭力。

從運行趨勢看，中國出口額同比增速在經歷了較長時間下降和負增長以後，從2017年第二季度開始出現上升苗頭。主要原因是中國主要出口貿易夥伴經濟增長速度有所回升，進口需求有所上升。除此之外，中國政府推行「一帶一路」戰略等也在一定程度上拉動了中國對外貿易額的增長。

2016年第四季度，美國和歐元區國內生產總值(GDP)同比增速分別是1.96%和1.5%，2017年第一季度，兩者分別提高到2%和2.5%。2017年下半年，美國和歐元區國內生產總值同比增速預計穩中略有提高，有利於中國出口增長，但是受其他因素影響，中國出口增速提高幅度預計較小，可能在0%-5%區間內波動，仍舊處於疲軟狀態。

二、2017年下半年物價水平展望

1. 2017年下半年，CPI預計緩慢上行

居民消費價格指數（CPI）是從消費零售環節反映總體物價水平變動情況的重要統計指標。居民消費價格指數中，食品價格波動幅度較大，對居民消費價格指數同比增速影響較大。

中國居民消費價格指數（CPI）由八大類商品和服務構成，分別是：食品煙酒、衣著、居住、生活用品及服務、交通和通信、教育文化和娛樂、醫療保健、其他用品和服務。由目前居民消費支出結構決定，居民消費價格指數中食品所佔權重最大，佔比將近三分之一。食品價格受自然、經濟等多種因素影響，具有明顯的周期波動特點，漲跌幅度較大。

2016年第一季度，受異常天氣影響，食品價格大幅度上漲，拉動居民消費價格指數（CPI）漲幅擴大。之後，異常天氣影響降低，但是抬高了同比基數，導致2017年第一季度居民消費價格指數（CPI）同比增速下行。剔除食品價格異常波動影響，居民消費價格指數（CPI）同比漲幅在接近2%的兩側小幅波動。

2017年下半年，食品價格異常波動對居民消費價格指數（CPI）的影響將逐漸降低，居民消費價格指數（CPI）預計緩慢上行到2%左右水平。

2017年下半年，中國經濟增速預計下行，美聯儲預計加息和縮表，中國央行貨幣政策轉向中性，中國主要消費品供給充裕甚至產能過剩，這些都將抑制居民消費價格指數（CPI）上漲速度。未來半年到一年，中國預計不會出現通貨膨脹。

2. 2017年下半年，PPI預計下行

工業生產者出廠價格指數（PPI）是從生產批發環節反映總體物價水平變動情況的重要統計指標。中國工業生產者出廠價格指數（PPI）由生產資料和生活資料兩大類商品構成。

在國民經濟生產過程中，生產資料生產處於上游，生活資料生產處於下游。生產資料價格波動幅度大於生活資料價格波動幅度，這可能與產品需求波動、企業資產規模、市場競爭程度、經濟周期影響等因素有關。

從2016年第一季度開始，工業生產者出廠價格指數（PPI）出現明顯上漲趨勢，在 2017年第一季度達到頂峰，從第二季度開始轉入下跌走勢。

從結構上看，2016年第一季度以來，工業生產者出廠價格指數（PPI）中，生產資料出廠價格漲幅大，生活資料出廠價格運行平穩。生產資料中，採掘工業出廠價格漲幅最大，其次是原材料工業，再次是加工工業。

從結構分析中可以看出，採掘工業和原材料工業出廠價格大幅度上漲是工業生產者出廠價格指數上漲的主要力量。

2016年中期，政府加大基礎設施建設力度和放鬆房地產調控，市場提前對此有了預期或者獲得了信息，導致煤炭、焦碳、鋼材、有色金屬、重化工等大宗商品價格大幅度上漲，由於中國每年對這些大宗商品需求量巨大，「中國因素」在這些大宗商品國際定價中發揮關鍵作用。

煤炭、焦碳、鋼材、有色金屬、重化工等行業落後過剩產能情況嚴重，是供給側結構性改革的重點領域，政府為抑制經濟下行，採取短期刺激經濟政策，導致這些行業產品價格大幅度上漲，這些行業原已瀕臨死亡的企業起死回生，供給側結構性改革阻力大增。

2017年下半年，中國經濟增速預計下行，美聯儲預計加息和縮表，中國央行貨幣政策轉向中性，部分行業落後過剩產能情況依然嚴重，中國工業生產者出廠價格指數（PPI）預計下行。

三、2017年下半年金融風險展望

1. 2017年下半年，要警惕房地產高泡沫風險

從2003年以來，全國各大城市住宅價格大幅度上漲是不爭的事實。以上海市為例，2017年上半年住宅價格是2003年的大約8倍左右。其中，根據國家統計局發布的數據，2012年黨的十八大以來，上海市住宅價格翻了一倍左右。

2017年上半年，上海市住宅平均價格為5萬元左右/平方米，市中心價格更高，越往郊區價格越低，外環路附近住宅價格一般超過4萬元/平方米。

按照5萬元左右/平方米計算，三口之家購買90平方米住宅，買價為450萬元左右，加上按揭貸款利息和各項稅費用，購房者最終需要合計支付800萬元左右。按首付三成、按揭20年計算，首付款135萬元，年均還款24.7萬元，遠遠超過上海市統計局發布的2016年上海市居民人均可支配收入5.4萬元水平。兩者差距懸殊，說明上海市絕大多數居民無力購買住宅，存在房地產高泡沫風險。

從住宅總需求方面看，房子是用來住的，投資投機購房最終也要落實到真實居住上。到2016年末，中國城鎮總人口接近8億人（包含常住在城鎮的2.5億流動人口，其中絕大多數是農民工），比1999年末增加了3.5億人。按照人均住宅面積30平方米計算，需要增加住宅面積105億平方米。

從住宅總供給方面看，從1998年政府實行商品住宅政策以來到2017年4月末，中國累計新開工住宅150億平方米，按人均30平方米計算，可供5億人居住。因此，就真實居住需求而言，住宅供給是過剩的。

之所以出現住宅供不應求和價格大幅度上漲現象，是因為中國貧富兩級分化，中國貨幣供給長期高速增長，富人階層購買多套住宅作為財富保值和增值手段。住宅價格大幅度上漲吸引房地產開發商增加投資，可以拉動經濟增長並增加政府財政收入，符合政府利益。

既得利益者以中國城鎮化有巨大空間為噱頭，對房地產供求和價格進行預期引導；政府部門不公布房地產存量等真實數據、拖延出台房地產持有環節稅等，支持房地產行業投資和投機行為。

中國城鎮化有巨大空間觀點缺少數據依據。未來城鎮總人口增加來源於農村人口向城鎮轉移和城鎮人口自然增長兩個途徑。

農村人口向城鎮轉移並常住在城鎮的已經被計入城鎮總人口，中國流動人口數量已經出現下降苗頭，未來可能繼續下降，西方發達國家城鎮化歷史顯示：流動人口數量經歷先上升後下降的過程。未來中國城鎮總人口增加中來源於農村人口向城鎮轉移的數量可能下降。

中國城鎮人口自然增長速度是緩慢的，近幾年，剔除二胎政策的短期影響，中國人口自然增長率（包括城鎮和農村）穩定在5‰附近，每年新增人口700萬人左右。

近幾年，中國年度新開工住宅面積已經出現下降趨勢，但是仍然處於10億平方米以上的高位，按照人均30平方米計算，可供3000多萬人居住，遠遠超過每年自然增長人口住房需求，更遠遠超過城鎮每年自然增長人口住房需求。按照這樣的住宅總供給和總需求發展趨勢，未來幾年內中國就會出現比較嚴重的住宅過剩問題。

一定要看到，住宅價格相對於有真實居住需求的普通老百姓的可支配收入水平已經過高了，有購買能力的只是少數富裕階層。少數富裕階層購買多套住宅並沒有進入真實居住，從供求關係看，仍然屬於供給方，他們取代房地產開發商，成為住宅的供給方。

有真實居住需求的普通老百姓基本不會拋售家庭唯一自住住宅，多套房持有者拋售房產的臨界點是：房產漲價收益和房租收益合計小於房產變現後的投資收益（例如銀行存款的利息收入等）。

房產漲價預期降低甚至消失、房租上漲困難甚至下降、市場利率上升等都將推動多套房持有者向臨界點移動。一旦臨界點被突破，以前被隱藏的供給會突然釋放，房價會快速下跌，房地產投資會快速萎縮，並可能引發系統性金融風險。

沒有一個國家的國民和政府希望自己國家的房地產泡沫破滅，但是各國房地產泡沫基本以破滅告終，這是不以人的意志為轉移的經濟規律作用的必然結果。

希望本國房價在高水平上長期穩定是幻想，高房價必然吸引資金從其他行業轉投房地產行業，增加房地產供給，加劇供求關係失衡。除此之外，還會導致轉變經濟發展方式和供給側結構性改革被延誤、系統性金融風險上升等一系列惡果。

2. 2017年下半年，要警惕經濟高槓桿風險

負債類社會融資年末餘額與當年國內生產總值（GDP）比值是反應經濟槓桿率的重要指標。2016年末，中國負債類社會融資年末餘額與當年國內生產總值（GDP）比值超過200%，2017年前幾個月繼續上升。

在正常情況下，負債類社會融資還本付息來源於國內生產總值（GDP），在非正常情況下也可以來源於出售資產所得凈收入。中國負債類社會融資年末餘額與當年國內生產總值（GDP）比值高，說明中國經濟槓桿率高，還本付息的壓力大，發生債務違約的風險高，確保不發生系統性金融風險的難度大。

長期以來，尤其是2008年以後，中國負債類社會融資年末餘額同比增速大於當年國內生產總值（GDP）同比增速，導致負債類社會融資年末餘額與當年GDP剪刀差越拉越大，經濟槓桿率越來越高。

負債類社會融資年末餘額同比高速增長，短期有利於穩定經濟增長，有利於延緩和掩蓋金融風險，但是需要付出產能過剩、資產泡沫膨脹、資金「脫實向虛」、系統性金融風險上升等代價。

由於沒有根本解決有效需求不足問題，該項政策正面效應越來越低，負面效應越來越高，最終可能出現經濟增長速度下降、金融風險上升、市場利率上升、償債壓力大增甚至無力償債、政府束手無策的嚴峻局面。

中國負債類社會融資年末餘額同比增速大於當年國內生產總值（GDP）同比增速，是中國經濟槓桿率上升的源頭，只有從源頭上解決問題，才能穩定並逐步降低中國經濟槓桿率，化解中國經濟高槓桿風險。

但是，降低負債類社會融資年末餘額同比增速可能導致經濟增速下降、金融風險暴露等不利局面出現。降低負債類社會融資年末餘額同比增速，同時提高股權類社會融資年末餘額同比增速。

保持社會融資年末餘額總規模同比增速基本穩定，是兼顧降槓桿、穩增長和防風險多重目標的必然選擇。擴大股市融資和場外市場融資、推進PPP項目投資建設等都是朝著這個方向推進的政策措施。

2017年下半年，中國經濟增速預計下行，美聯儲預計加息和縮表，中國央行貨幣政策轉向中性，中國市場利率正在上升，供給側結構性改革深入推進。在這樣的國際國內經濟環境下，必須高度警惕經濟高槓桿風險，堅定不移地執行降槓桿政策。

3. 2017年下半年，要重視落後過剩產能風險

根據國家發展改革委認定，鋼鐵、水泥、煤炭、焦炭、平板玻璃、電解鋁、電石、鐵合金、燒鹼、黃磷、多晶硅等行業為產能過剩行業。這些行業與基礎設施建設和房地產開發密切相關，這些行業產能過剩問題是政府為穩定經濟增長採取大規模刺激政策帶來的後果。

2008年以後，中國經濟出現過三次下行壓力較大的情況，分別在2008年、2012年和2016年，政府為穩定經濟增長，出台了刺激經濟政策，包括加大基礎設施建立力度、放鬆房地產調控甚至鼓勵房地產投資和投機行為、增加貨幣信貸和其他負債類融資供給。

房地產業、水利環境和公共設施管理業、交通運輸倉儲和郵政業、電力熱力燃氣及水的生產和供應業固定資產投資額合計佔全國固定資產投資總額比重將近50%，增加這些行業固定資產投資可以在較短時間內有效拉動內需，穩定經濟增長。

增加這些行業固定資產投資，導致對鋼鐵、水泥、煤炭、焦炭、平板玻璃、電解鋁、電石、鐵合金、燒鹼、黃磷、多晶硅等行業產品需求上升，企業擴大生產能力。

但是，當經濟企穩甚至反彈以後，政府刺激經濟的負面效應的重要性相對上升，政府降低甚至取消刺激經濟政策，導致需求下降，這些行業的產能已經形成，短期內無法縮減，成為過剩產能。過剩產能導致行業競爭加劇，企業儘可能壓縮成本，相互壓價銷售，經營情況惡化。

四、2017年下半年宏觀經濟政策展望

1. 2017年下半年財政政策展望：積極財政政策力度不變

財政政策是政府宏觀調控的主要工具之一，在政府逆周期調控中發揮關鍵作用。在經濟周期波動的上升階段，財政政策要多收少支，增加財政盈餘；在經濟周期波動的下降階段，財政政策要少收多支，增加財政赤字。除此之外，財政政策還在經濟結構調整、區域平衡發展、公共產品和服務提供、國民收入再分配中發揮重要作用。

2010年以來，中國國內生產總值(GDP)增速持續回落，進入經濟周期波動的下降階段，財政政策進入少收多支、增加財政赤字階段。

由於財政收入和支出具有比較明顯的季節性周期波動特點，採用連續12個月全國財政收入合計數和支出合計數指標，是最大限度降低財政收支季節性周期波動影響的有效方法。

從2015年下半年開始到2016年上半年，連續12個月全國財政支出增速明顯大於收入增速，說明積極財政政策力度加大。2016年下半年以後，連續12個月全國財政支出增速快速下降，到2017年上半年降低到略微大於財政收入增速，說明積極財政政策力度降低。

《2017年中央和地方預算草案報告》提出：2017年財政政策要更加積極有效。一是繼續實施減稅降費政策，進一步減輕企業負擔；二是赤字率保持在3%，適度擴大支出規模；三是突出保障重點，提高支出的有效性和精準度。

2017年，全國一般公共預算收入168630億元，增長5%。加上調入資金2433億元，收入總量為171063億元。全國一般公共預算支出194863億元，比上年執行數增長6.5%。赤字23800億元，比2016年增加2000億元。

2008年以後，全國財政一直處於赤字狀態，2014年以後連續12個月全國財政赤字規模明顯擴大；2016年至今，連續12個月全國財政赤字規模基本穩定在3萬億元附近。2017年5月，連續12個月全國財政赤字3.09萬億元，超過了年度預算目標。

2017年下半年，經濟增長速度預計下降，需要政府採取更加積極財政政策穩定經濟增長。但是，加大刺激經濟力度可能導致房地產高泡沫、經濟高槓桿和落後過剩產能問題進一步惡化。全年財政收入和支出計劃已經在年初預算中規定下來，一般不會作重大更改，實現全年財政赤字不超過預算目標還需要財政部門在下半年增收節支。

2. 2017年下半年貨幣政策展望：貨幣政策轉向中性

貨幣政策也是政府宏觀調控的主要工具之一，在政府逆周期調控中發揮重要作用。在經濟周期波動的上升階段，一般實施緊縮貨幣政策；在經濟周期波動的下降階段，一般實施寬鬆貨幣政策；在經濟處於比較平穩狀態時，一般實施穩健貨幣政策。緊縮與寬鬆程度也可根據實際情況靈活掌握。

由於貨幣政策不像財政政策那樣受到預算限制，實施起來比較方便，尤其是在經濟周期波動的下降階段，寬鬆貨幣政策被各國政府廣泛採用。

但是，實施寬鬆貨幣政策可能導致貨幣資產相對實物資產貶值，實際上是將工薪收入人群和依靠養老金生活的老年人群的利益轉移給實物資產持有者，從長期看，損害了大眾消費的基礎。實施寬鬆貨幣政策還可能導致經濟槓桿率上升、資金「脫實向虛」、資產泡沫膨脹、系統性金融風險上升等一系列惡果。

存貸款基準利率、存款準備金率、逆回購、短期和中期借貸便利等貨幣政策工具採用情況是反映貨幣政策鬆緊程度的重要指標。從2015年第四季度至今，中國央行維持存貸款基準利率、存款準備金率不變。

美聯儲已經多次加息，並可能於2017年下半年縮減資產負債表；中國經濟增速預計下行，央行貨幣政策已經轉向中性，降槓桿、擠泡沫、去產能任務艱巨；中國居民消費價格指數（CPI）基本圍繞一年銀行定期存款利率上下波動。綜合考慮這些因素，2017年下半年，預計央行繼續維持存貸款基準利率和存款準備金率不變。

貨幣供給增速、信貸增速、社會融資規模增速、市場利率等金融統計數據是反映貨幣政策執行結果的重要指標。

2010年以來，中國貨幣、信貸、社會融資規模增速呈現波動回落走勢，但是仍然長期高於國內生產總值增速水平，為國內生產總值增速1.8倍到2倍左右，導致中國經濟槓桿率水平持續多年上升，積累了較高的系統性風險。

近幾年，中國貨幣政策逐漸從寬鬆轉向穩健中性。原先在寬鬆貨幣政策支持下，已經擴大的生產能力、已經擴大的中間環節和已經擴大的負債槓桿在貨幣政策環境相對收緊的情況下，必然出現資金周轉困難、還本付息壓力加大等情況，對市場資金需求迫切性上升，導致市場利率上升。

從2016年第四季度到2017年6月下旬，5年期AAA級企業債到期收益率上升了約2個百分點，1年期上海銀行間拆放利率上升了約1.5 個百分點，5年期國債到期收益率上升了約1個百分點。市場利率快速較大幅度上漲，既是對貨幣政策轉向穩健中性的反應，也是對經濟高槓桿高泡沫風險的反應。

2017年下半年，預計美聯儲繼續加息，並開始縮減資產負債表；預計歐元區保持貨幣政策不變，並有可能收緊，進一步寬鬆的可能性很小。在這樣的國際環境中，資金可能從風險較高的發展中國家流向美歐發達國家。發展中國家被資金之水長期浸泡、變得十分脆弱的房地產、金融等資產在資金大規模流出後面臨很大的倒塌風險。

中國是最大的發展中國家，比較中美兩國國內生產總值(GDP)和央行的總資產，就可以看出美聯儲加息和縮減資產負債表將給中國央行及其外匯管理部門造成巨大壓力。

2016年，中國國內生產總值(GDP)現價換算成為美元約為10.73億美元，美國國內生產總值(GDP)現價為18.57億美元，前者是後者的57.8%。同年，中國央行的總資產換算成為美元約為4.96億美元，美國央行的總資產為4.50億美元，前者是後者的1.1倍。

通過比較可以看出：中國寬鬆貨幣政策規模遠遠超過美國，寬鬆貨幣政策在穩定經濟增長的同時，帶來了房地產高泡沫膨脹、經濟高槓桿和落後產能過剩等一系列惡果，系統性金融風險上升。

一些資金選擇離開中國，中國外匯儲備規模由持續上升轉為持續下降，人民幣兌換美元匯率由波動升值轉為波動貶值。剔除對外貿易順差、外商直接投資等資金流入因素，實際選擇離開中國的資金規模更大。

從2014年下半年開始，中國外匯儲備持續減少，從2014年6月份的3.99萬億美元減少到2017年5月份的3.05萬億美元，減少了9400億美元。

2017 年下半年，預計美聯儲繼續加息，並開始縮減資產負債表。中國央行如何應對？有三條道路可走：

第一條道路是採取與美聯儲同方向的貨幣政策，走這條道路有利於挽留資金在中國境內並穩定人民幣兌換美元匯率，但是可能導致經濟下行壓力增大、房地產泡沫破滅、經濟高槓桿風險爆發、落後過剩產能企業倒閉等一系列嚴重後果。

第二條道路是採取與美聯儲反方向的貨幣政策，走這條道路有利於暫時穩定甚至提高經濟增長速度，暫時維持房地產高泡沫、經濟高槓桿、落後過剩產能隱患不爆發，但是需要付出系統性金融風險繼續上升的代價，還會加速資金外流和人民幣兌換美元貶值。

第三條道路是原地踏步。走這條道路，實際是被動地、相對地採取寬鬆貨幣政策，與走第二條道路類似，力度上相對小一些。在美聯儲加息和縮減資產負債表的環境下，中國央行無論走哪一條道路，都是進退維谷，選擇走第三條道路，相對穩妥一些。

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