存量時代，REITs會是房企金融的一個新出路嗎？

[ 導讀 ]

房企緣何愛 REITs ？

REITs（Real Estate Investment Trusts）是一種公開交易、投資專業性較強、能享受部分稅收優惠、基礎資產為能產生穩定收益的不動產、每年分派給投資者不少於90%凈收益的金融工具。其特點一在於能提供較高的當期回報的同時，還伴隨資產增值；二是大部分凈收益用於分紅；三是與股市、債市的相關性較低，流動性強且管理專業化等。

目前中國仍沒有標準化的 REITs ，但類 REITs 已經較多，在四大交易市場都有：港交所的越秀 REIT、銀行間首單興業皖新、上交所首單恆泰海航以及鵬華前海萬科 REIT、深交所首單中信啟航。

從結構上來看，中信啟航是私募性質、鵬華前海萬科是公募性質，這些在結構上都不能算標準 REIT ，中信啟航的私募性質使得流動性不足且降低了金融屬性；鵬華前海萬科 REIT 雖然是公募性質，單筆認購門檻也僅 10 萬元，但是其投資不動產比例不超過 50% 這就大大降低了其不動產屬性以至於其收入可能不是來自不動產，因為作為標準的 REIT ，金融屬性和不動產屬性都要兼顧。此外，他們在分紅制度和稅務安排上也和標準 REIT 有較大差別。

REITs 背後的房地產周期和物業類型

REITs背後的房地產具有極強的周期性，而REITs本身，也無法背離這一基本特性。房地產周期主要會經歷以下四階段的循環往複，每個階段也都與之相對的特性。

蕭條階段：空置率高，租金低；恢復階段：租賃活動加速，出租率穩定；繁榮階段：空置地產已被消化，提高租金，更高的出租率；下行階段：過渡建設，空置率上升。而大量的歷史案例無一不警示著我們，很多情況下，會有非理性繁榮的房地產市場出現，此時 REITS 的價格往往已達到高位，投資機會少，且甄別好壞 REITS 公司的難度加大，這種情況下，做出錯誤投資的概率非常大。

| REITs 背後的物業類型：美國零售物業市值最大、中國以商辦為主

REITs背後，每一物業類型都有其個性化優勢、風險、亦或周期。這在保證REITs風險分散化得以實現的同時，也對投資者或是其專業管理團隊對每類物業的估值能力有較高要求。

公寓類物業 REITs ：其優勢是現金流穩定，其前景受就業、工資、家庭及房屋市場供需等因素影響大；

零售類物業 REITs ：其優勢是長期租約，現金流穩定且初始回報高；其前景對人們銷售習慣變化敏感，外部增長機會有限；特點是依賴於零售業的發展，以及零售物業租戶所處的零售周期，而消費者指數的強勁與否，也預示著供需情況以及價格的上漲空間是否存在；另外，零售類大型購物中心等是否供應飽和等因素，也將是重要的投資考量依據；

寫字樓物業 REITs：其優勢是現金流穩定，長期租約；周期性非常強；其租戶租期一般可達 5～10 年。當然這種模式，在規避了市場下行時收入下降的風險的同時，同時也犧牲了在市場繁榮階段可能帶來的租金的上升的收益。

工業地產物業 REITs ：建造周期短，對市場供需反應快速，有效抵抗過度建設；

健康護理類物業 REITs ：對經濟不敏感，受承租人財務能力和政府政策影響大；

自助存儲類物業 REITs ：能抵抗經濟衰退；

旅遊類物業 REITs ：周期性很強，波動性高，投資更為激進。例如，酒店類物業 REITS ，其收益則依賴於旅遊人數或是商旅人數的動態變化，由於不存在租約等契約，而收入是來自於每日的結算，現金流波動較大；

對經濟衰退防禦能力較強的有：健康類、自助存儲類、房屋社區類、大學宿舍、實驗室、公寓小區。

2015年不同物業類型 REITs 的總市場價值佔比

數據來源：NAREIT、安信證券研究中心

零售類 REITs 市值最大，達 185.3（單位：十億美元），佔比 23%。工業寫字樓類、多元化類、住宅類 REITs 市值次之，分別占 16%、13%、14% 。

美國 RIETs 特徵及案例

作為REITs發源地以及發展歷史最悠久的國家，美國的REITs發展歷程對於其他國家深有參考價值。以下將從投資者、規模、收益衍生品、結構等方面入手，揭示美國REITs主要特徵。

投資者特點：REITs 的產生雖是為了引入小額投資者，然而其最大持有人仍是以退休金等為代表的機構投資者；其次是房地產或非房地產型共同基金；再次為個人及 REITs 自身；

規模特徵：如前文所述，美國 NYSE 和 NASDAQ 上市 REITs 257 個，市值 9846 億美元，佔全球市場 60% ；REITs規模在21世紀後，又迎來了其發展巔峰期。

收益特徵：REITs 收益好於標普 500 ，且現金流穩定，安全性高，價格波動較低。從過去 30 年情況來看，REITs 產生的現金流穩定，安全性高，價格波動較低； 1993 至 2013，FTSE NAREIT 美國房地產指數年化收益率為 9.84% ，高於標普 500 指數 9.22% ；

衍生產品特徵：其出現均為獲取稅收優惠。 UPREITs ，過合夥企業的方式持有並管理運營資產，例如目前美國最大的 REIT Simon Property Group；優點：（一）產權人將不動產轉移至運營合夥企業，遞延課稅；（二）流動性不佳的不動產可轉為流動性較好地 OP units； DownREITs：每個合夥企業單獨運作資產核算收益；允許不同的 units 持有人的收益分配不一致。

美國最大零售業 REITs 西蒙地產集團案例分析

Bloomberg 數據顯示，美國市值最大的 REITs（同時也是最大零售業 REITs）為西蒙地產集團，其市值遠超過 540 億美元。其在全球擁有管理的物業類型主要包括地區性購物廣場、奧特萊斯、社區生活中心、大型購物中心以及其他國際物業。這五大平台助力西蒙，使其同時在深度和廣度上佔領了市場。

|REITs 助力良好商業模式，西蒙左右逢源

1993年，西蒙REITs在紐交所上市，作為規模最大的IPO，共籌到資金近8.4億美元。除了在99年，整個REITs市場遭遇成長的煩惱，美國大量資金湧入互聯網股票，使得西蒙REITs的發展受到衝擊，增速放緩外，西蒙公司一直保持著強勁的增長速度。

西蒙REITs營收增長趨勢

數據來源：Bloomberg、安信證券研究中心

|西蒙經營情況

年營收4870.8百萬美元，同比增長7%；營業利潤同比增長9%。在整體房地產市場萎靡的情況下，西蒙營收增速仍達到7%。營業利潤增速達9%。從2004年到2014年，西蒙營收從2585.1百萬美元增長至4870.8百萬美元，增長几近翻倍。而營業利潤在2014年達到2385.3百萬美元，同比增長9%。

14 年營收結構中，租金收入達 93% 。拆分 14 年營收構成，我們可得，西蒙收入 93% 來自於租金收入。其中最低租金收入佔比 61% ，租戶補償收入佔比 28% ，超限租金收入占 4% ，其餘收入佔比 7% 。可出賃總面積 182 百萬平米，其中區域性商場佔比 83% 。

從西蒙旗下物業可租賃面積來看，大部分可出賃面積均為區域性商場，達 151.5 百萬平米，佔比 83% 。而 Mills 房產可出賃面積達 19.6 百萬平米，佔比 11%。餘下的 TMLP 房產、其他購物中心以及社區生活中心可出賃面積佔比分別為 3%、2% 和 1% 。

西蒙擁有房產總數量共 214，類型多樣化，其中區域性廣場數量達 177。從房地產類別來看，區域型廣場數量最高，共 177 個；其次為奧特萊斯，16 個；另外，西蒙還擁有 Mills 房產數量 13 個，設計師奧特萊斯5 個，社區生活中心 3 個。

西蒙每股攤薄FFO逐年上升，14年達到8.9美元；每股攤薄股利5.15美元，年華增長率達18.6%。從10年至14年，西蒙每股攤薄FFO從5.03美元上升到8.9美元，年化增長率達15.3%，而由於14年物業拆分，有大約1.0美元每股的FFO（來自拆分出去的WP GLIMCHER公司）未計入其中，西蒙的真實每股攤薄FFO可達9.9美元；同期，其每股攤薄股利從2.6美元上升至5.15美元，年化增長率達18.6%。

西蒙 REITs與競爭對手營收對比

數據來源：Bloomberg、安信證券研究中心

與競爭對手比較，營收獨佔鰲頭，領先第二名近一倍。與 9 家美國零售類 REITs 營收相比，西蒙的戰績可謂一馬當先。其營收達到 4531.8 百萬美元，領先第二名的通用增長物業公司接近一倍。西蒙多年每股 AFFO 獨領風騷，15 年 2 季度，該指標達 2.6 美元，遠高於第二名 Maeerich 的 1.0 美元。

我們仍是比較了西蒙競爭對手（8家美國零售類REITs有該指標數據）進行比較，西蒙的每股AFFO歷年來均遠高於其他各家，15年2季度，其每股AFFO達到2.6美元，而位列第二名的MACERICH，該項指標為1.0美元。西蒙的每股AFFO，高出其倆倍多，可謂獨領風騷。

西蒙物業出租率首屈一指，達97.3%。拿西蒙競爭對手（市場有該指標數據共8家美國零售類REITs）比較，14年零售類REITS旗下物業出租率平均為95.6%，西蒙達97.3%，僅次於坦格爾工廠直銷中心的98%，遠好於市場平均。基於此我們認為，西蒙物業的市場認可度相對較高。

|西蒙發展戰略

深耕奧特萊斯板塊建設發展。歷年來，西蒙在奧特萊斯板塊方面發展勢頭一直較為強勁。14年，奧特萊斯在建及重建總規模達到199.4萬英尺，同比增速達85%。而在近一個月內，西蒙又宣布了其在Jenks的Tulsa奧特萊斯折扣店的位置。而在今年8月，西蒙在Chicago的奧特萊斯折扣店又有將近250000平方英尺的新增面積。

西蒙大併購戰略百尺竿頭更進一步。西蒙在 2015 年初，想以 200 億美元收購兼并 Macerich 的計劃未實現。但西蒙緊接著掉頭實施對 Hudson』s Bay 的合資計劃，以及對 Sears 控股旗下的 La Plaza Mall 的收購兼并計劃。同時，重建現有的商場也是西蒙另一件發展利器。從 97 年至今，西蒙共計進行收購兼（少量合資及投資）事件共 60 項，有數據顯示的金額共計 687.4 億美元。由此可見，西蒙在發展過程中一直秉承著其大併購戰略，收購兼并之路更是百尺竿頭更進一步。

中國 REITs 試水案例研究

|中國房地產信託業發展現狀及特點

根據中國信託業協會數據顯示，我國信託業目前的資產規模已達到近13.5萬億元。其中，投向房地產業的信託為1.3萬億元，佔比達到約10%。顯示了目前我國信託資金投向分布。

2015年中國信託業投向分布

數據來源：中國信託業協會、安信證券研究中心

除了上述規模特徵外，我國房地產信託業還有存在下述不成熟的特徵：

1）中國房產信託的發展是基於全球流動性的增加以及銀行對房地產行業信貸的受限；

2）多以債券形式為主，資金主要用於房地產開發，帶有很強烈的項目融資特徵以及周期性；

3）該市場進入門檻高，主要針對高凈值客戶；且因過分依賴政策而有高度不穩定性；

4）無可流動二級市場；

5）從基礎資產角度看，中國房地產市場一度連續高漲10年，跨多個經濟周期，房地產價格呈非理性剛性特徵；

6）中國的金融市場，對房地產作為抵押品的依賴性高，房地產的貨幣特徵明顯。

|國內第一隻離岸 REITs ——越秀 REITs

越秀 REITs 於 2005 年 12 月 2 日在香港上市，是第一隻以中國內地資產為標的的 REITs 產品。該產品以 REITs 資金取得發起人越秀投資在廣州的四處物業的控股權，包括白馬商貿大廈、維多利亞廣場、城建大廈和財富大廈。以發行價每份 3.075 港元計，越秀 REITs 共募集公眾資金約 20 億港元。

在此案例的交易結構中，越秀投資轉讓四個項目的 BVI（離岸公司）股權，使得四個物業成為越秀房托上市的主要資產包。這類 BVI 公司直接持有物業的架構具有稅收上的便利。根據《中華人民共和國外商投資企業和外國企業所得稅法》規定，BVI 公司作為外國企業，在中國無常設機構時，按租金收入以 10% 的稅率繳交預提所得稅。

而香港則規定 BVI 公司自香港以外地區所得的租金收入被視為香港以外地區的收入，免繳香港利得稅。而以國內公司持有物業時，應按利潤的 33%（後降為 25%）繳納企業所得稅。自上市至今 11 年，越秀 REITs 保持了良好的業績，歷年累計分紅 2.90 港元，平均年分紅收益率達 8.58%（按上市時市價 3.075 港元計）；最新（2017 年 6 月 23 日）市價為 4.77 元，則上市以來的資本回報率為 55%，平均每年為 5%；上市至今 11 年的年化內部收益率為 11%。

二次證券化是越秀 REITs 的另一個特點，即越秀投資（後更名為越秀地產）可以首先將自己旗下的優質不動產項目注入 REITs，把已屬於上市公司的不動產項目再次證券化，從而藉助 REITs 平台加快資產的流動性，如 2012 年 10 月注入廣州地標建築國際金融中心。越秀 REITs 還展開對外收購第三方資產，如 2015 年 10 月收購上海寫字樓宏嘉大廈。

金融屬性和不動產屬性的結合，使得越秀 REITs 成為越秀集團商業地產持續發展的投融資平台。越秀 REITs 作為中國第一隻境外 REITs，它開闢了中國不動產融資新渠道，為中國國內 REITs 上市提供了重要的理論和現實基礎。

越秀REITs重組框架

數據來源：企業公開資料、安信證券研究中心

2001年，母公司國企重組，越秀投資獲優質資產注入。重組後，越秀投資間接持有財富廣場、城建大廈、維多利大廈、白馬大廈等四處優質物業。廣州市城建開發總公司(簡稱GCCD )擁有優質資產財富廣場、城建大廈、維多利廣場的股權；2001年，GCCD95%的權益轉由「越秀集團」的子公司GCCD BVI通過子公司Acon BVI持有；白馬大廈則由GCCD BVI旗下的白馬合營公司持有。2002年，GCCD BVI公司100%權益轉讓給「越秀投資」。「越秀投資」間接持有了GCCD的95%股權及白馬大廈100%的股權。

該次轉讓，使「越秀投資」僅以50億港元獲得了凈資產值約83.5億港元的地產項目，其應占土地儲備面積，由20萬平方米大幅上升20倍至420萬平方米，在建、待售、收租物業總樓面面積，由37萬平方米增長3.5倍至167萬平方米。

2005 年，越秀 REITs 成立，由越秀投資將旗下優質資產注入。越秀之所以吃得螃蟹，主要是：

1）國企背景：越秀投資的紅籌背景助力其以低價獲得政府優質土地資產，而所獲優質資產不僅助其規模擴大，更是 REITs 得以發行的；

2）政策東風：2005 年 6 月 16 日，香港證監會《房地產投資信託基金守則》出台，首次允許了境外資產在香港發行 REITs ，這無疑成為越秀 REITs 成功發行途中一陣強勁有力的政策東風；

3）資產優質：在此次 REITs 的基礎資產選取上，越秀挑選了最具盈利能力和發展潛力的四處商業地產，分別為白馬單位、財富廣場單位、城建大廈單位和維多利廣場單位。資產本身的優質性以及資產重估後的資產大幅增值，解除了監管機構對資產安全性和收益穩定性的顧慮，也奠定了越秀 REITs 得以成功發行的基礎。

三次收購，讓越秀羽翼漸豐、向千億資產規模目標邁進：2005年—2015年，越秀共完成了三次收購：08年6月，6.7億元收購廣州越秀區新都會大廈；12年5月，134億元收購廣州天河區的國際金融中心（簡稱「廣州IFC」）。15年7月，23.35億元收購上海市浦東區的宏嘉大廈——首次走出廣州。此外，在2017年2月14日，公司2016年年度業績發布會上，CEO林德良表示「未來幾年房地產行業會由開發走向經營再邁向服務，越秀房產信託的經營經驗可以讓公司成為千億房企」。

國內物業香港上市 REITs 中，基礎資產為多元化物業的兩家 REITs 業績相對較好。箇中原因與基礎資產質量、規模及位置等有關。開元基礎資產為酒店，位置在杭州、寧波為主，業績從 13 年到 14 年出現大幅負增長，從 469 百萬人民幣降至 273 百萬人民幣，降幅達 -41.7% ，遠不如在其他 REITs （分布北京、廣州、上海）經營狀況。另外，基礎資產的多元化，利風險分散，也有助於 REITs 的長遠發展。

附：國內各類試水 REITS 特徵一覽

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