二胎步入業績兌現期，歷經磨難後開始成長新時代

20170627-中信證券-山大華特-000915.SZ-深度跟蹤報告：二胎步入業績兌現期，歷經磨難後開始成長新時代

山大華特(000915)歷史回顧： 營銷助力下伊可新滲透率和使用頻次不斷提升，波折前行中公司抗打擊能力顯著增強。 過去十年間， 我國新生兒數量長期保持在 1600 萬左右，但拳頭產品伊可新的銷量從 2006 年的 1 億元增長到 2016 年的 7-8億元，主要來自於滲透率和使用頻次的提升， 而這與公司持續的學術推廣、從醫院向 OTC、從城市向基層的營銷模式密不可分。 但過去五年間， 微博、315 晚會、 右旋糖酐鐵取消代理等事件給公司帶來巨大挑戰， 但波折中公司業績依然保持較快增長， 2007-2016 年達因葯業收入、凈利潤 CAGR 達16.83%、 22.51%，隨著公司品牌的深入人心、 公關和抗打擊能力在過去幾年顯著增強，公司業績正步入持續、穩定、高增長的新階段。人口紅利：二胎步入業績兌現期， 凈利率有望繼續提升。 伊可新服用人群為 0-3 歲的嬰幼兒，全面放開二胎政策下新生兒數量增長對於伊可新銷量的拉動效果立竿見影， 且可以持續近 3 年， 因此公司是二胎政策最直接受益的標的。而二胎政策對於公司業績的貢獻體現在三個層次： 1）衛計委數據顯示 2016 年新生兒人數 1846 萬人，同比+11.5%，但二胎爆發從 2016Q4才剛剛開始， 2017 年我國新生兒增速有望較 2016 年進一步提升， 且聊城、德州、溫州等地數據顯示 2017Q1 新生兒增速超預期； 2）二胎高增長區域主要為山東、天津、上海等經濟發達區域，居民消費能力較強，與伊可新客戶群里高度重合， 因此伊可新銷量增速有望高於全國新生兒整體增速； 3）新增嬰兒來自於已有一孩的家庭，因此伊可新的品牌效應將完美承接， 增量嬰兒幾乎不需要市場推廣投入， 公司凈利潤增速有望持續高於收入增速。產品集群：品類延伸疊加品牌延伸， 向兒童大健康領軍企業進軍。 品類延伸： 目前公司有超過 70 個產品立項， 8 個品種進入藥品註冊程序且全部為兒童葯產品。 產品的陸續上市將藉助公司成熟的兒童葯營銷渠道實現迅速放量，其中右旋糖酐鐵、 匹多莫德、蒙脫石散有望於今年下半年及明年初獲批。 品牌延伸：公司於 2016 年初開始打造了專業的母嬰銷售團隊，並在嬰童食品上沿用了伊可新這一品牌，目前市場導入效果較好，經銷商和終端市場接受度較高，同時公司也在積極引進其他產品， 如在德國定製的中高端輔食產品， 預計下半年將逐步引入國內，成為業績增長的新引擎。風險因素： 新生兒數量增長不及預期、 環保訂單波動。維持「買入」 評級。 公司是我國兒童大健康領域的龍頭企業， 全面二胎政策下公司業績正步入兌現期，凈利率有望持續提升，且新藥品的陸續上市和母嬰產品的銷售有望成為業績的新引擎，考慮到除權除息帶來的股本變動， 調整 EPS 預測至 1.31/1.74/2.25 元。 參考可比公司估值並考慮公司業績的高成長性， 給予公司 2017 年 35 倍 PE，對應目標價 45.85 元，維持「買入」評級。

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