融創買樂視到底值不值？或許孫宏斌比股民更急

賈躍亭還會回國么？萬達為何急售資產？

賈躍亭99%股票被凍結，樂視失敗的原因只有一個

這是磐石之心關於樂視的最後一篇文章，就此不再談樂視。本文出自公眾號磐石之心，關注該號，回復「開發商」，看萬科為何讓90後斷子絕孫。

目前關於樂視、孫宏斌、賈躍亭的討論非常多。一些股民也十分著急，因為遲遲不開盤，而且基金公司紛紛下調樂視股價，至少20%，多則30%。其實，比廣大股民更著急的或許是孫宏斌。

磐石之心在《賈躍亭99%股票被凍結，樂視失敗的原因只有一個》一文中分析了樂視當前的市盈率和市值，並與同樣生產電視的海信、創維的市盈率做了對比，推測樂視的市盈率在15-30倍之間。而目前的市盈率為108倍，股價為30.68元，大家可以計算下樂視復牌後可能的股價。

昨日寫了《透過賈躍亭、孫宏斌與王健林的「三角戀」解密樂視與萬達危機》後，我看到「老鄧的財經茶館」對孫宏斌買入樂視資產的數據分析，感覺非常有價值，因此分享給各位讀者。本文我將摘選老鄧的重要數據分析，進行一部分的修改，但不會做任何股價的判斷，也不摻雜任何陰謀論和主觀傾向。

一、融創在樂視系中的占股

請看下圖，融創完全控股的天津嘉睿入股樂視的三家公司後，雙方占股如下。

融創入股了樂視系三家公司，分別是：

1、嘉睿匯鑫（融創方的公司）花60.41億元從賈躍亭手上受讓樂視網8.61%的股份，成為第二大股東。按價格，賈躍亭（以及孫宏斌）對樂視網的估價是701.6億元。樂視網在2015年5月份的最高估值是1700億，現在「只有」700億。

2、嘉睿匯鑫花79.5億元，通過股權轉讓和增資擴股，獲得樂視致新33.5%的股權，成為第二大股東。當時對樂視致新的估價是237億元，比以前的估值縮水60億。

3、嘉睿匯鑫花10.5億元，從樂視控股受讓樂視影業15%的股權，成為第二大股東。當時對樂視影業的估價是70億元，而2016年6月樂視增發時，對樂視影業的估值是98億元，此次縮水28億或者30%。

總的來看，由於樂視網持有樂視致新40.3118%股份，也就是95.54億元，這是重複計算，所以在孫宏斌、賈躍亭眼裡，三個公司的總價值是：

701.6+237+70 - 95.54 = 913.06億元，孫宏斌一共出資150億，綜合股權比例是16.4%。而股權被稀釋後的賈躍亭，佔有三者的股權價格是：

[701.06*0.6% + 237 *（18.38% -0.6%*40.31%）

+ 70 * 28.38% ]*92.07% + 701.6*25.84%

=（4.2096 + 42.99 + 19.86）*92.07% +181.29

=61.74 + 181.29 =243.03億

也就是說，孫宏斌在掏了150億真金白銀之後，按照當時的估值，賈躍亭的持股價格是243億，綜合持股比例是26.6%，賈躍亭持股仍比孫宏斌多。

這意味著什麼呢？這當然意味著，孫宏斌在掏了150億真金白銀之後，仍然是公司第二大股東。

更為關鍵的是，在三家公司（樂視網、致新、影業）中，孫宏斌都是第二大股東！

二、樂視影業、樂視致新到底值多少錢？

前文也說了，按照1月15日孫宏斌入股時的估價，三雄的價格是913.06億元。但是其真實價值，根據鄧元傑的計算，根本不值這個價。

先說樂視影業，參照光線傳媒（300251）2017年7月份的估值，考慮相關業務，樂視影業70億元的估值是市場價。

再看樂視致新。如果把它看成傳統彩電企業，按銷售額和TCL、海信等對標的話，估值多少呢？下圖是奧維雲網統計的2017年5月份全球彩電出貨量排名，三星第一，我國TCL第二，為89萬台。樂視多少？大約7.5萬台。

在這個排行榜中，我國黑電五強都榜上有名，最少的是康佳，也有40多萬台，連小米都有15萬台。但是樂視，7萬台出頭。

這是個什麼概念呢？乘以12，樂視一年的彩電銷量大約是100萬台。而樂視對外宣稱的2016年銷售600萬台。

參照各個黑電廠商的估值，按照一年100萬台的銷量，給樂視致新估值30億元已經頂天了。但是融創入股時是按照樂視致新237億的估值入股的！

可能有人會說，現在樂視遇到了困難，資金緊張，品牌受損，去年600萬台的銷量可是真的。如果一年賣600萬台，完全可以和一線黑電廠商比肩。

給大家做一下簡單的數據分析。根據樂視網2016年年報，它的總營收是219.50億，通過做賬，獲得了5.548億的（歸屬於母公司所有者的）凈利潤。它的各項收入如下表所示。

為了避免來自於某些方面的攻訐，我所有的數據都來自於樂視網的公開報告，以及樂視高管對媒體發布的消息，然後在此基礎上展開分析。比如上表，就來自於7月14日樂視網發布的更新後的2016年年報（而且是「修訂稿2」）。

從上表可以看出，終端業務收入（包括電視和手機）一共才101.168億，樂視沒有單獨公布超級電視的收入。那麼我們可以估算一下電視和手機各賣多少。

先說手機。2016年1月25日，樂視發布消息，說手機累計銷售突破500萬台。到了12月份，樂視高管又說手機銷售累計突破2000萬台。那麼在整個2016年，樂視手機的銷量應該1600多萬台。好吧，我們知道宣傳都是有水分的，保守估算，就算1500萬台。

這些數字我不敢信口開河，都在樂視公布的《2016樂視移動大事記》中。我少估手機的銷量，是為了多估電視的銷量，請大家理解。

現在假設一台樂視手機800元（這是一個低估的數字），1500萬台就是120億。樂視終端的總收入才101億，所以手機怎麼可能賣這麼多呢？只是手機一項都衝破了樂視終端銷售的總數據？

我們假設手機收入為零，終端業務收入都算成是電視，按樂視聲稱的600萬台的銷量，平均價格多少呢？

到了2016年年底，樂視高層再次確認：600萬台電視賣出去不是個事兒。

樂視說2016年賣了600萬台超級電視，已經是板上釘釘了。在這個基礎上，如果101.168億都是賣電視的收入，平均每台電視的售價是1686元，也就是不到1700元，這也同樣很低。

因為199IT統計了2015、2016年中國彩電銷量、銷售額和平均價格，如下圖所示。

可以看出，由於樂視和其他互聯網品牌（比如暴風TV）的加入和大力擴張，2016年的平均售價3065元，已經比2015年的3365元跌了10%。中國彩電業的毛利率在18%左右（四川長虹還不到16%）。所以平均3000多元的售價，總體毛利也就在600元左右，平均成本在2600以上。而樂視電視的平均售價只有不到1700元，這也太離譜了。即使樂視沒有傳統銷售渠道的銷售成本，即使考慮到樂視致新2016年虧了6億元。

現在我們綜合估算一下樂視彩電和手機的銷售情況。如果樂視2016年的彩電平均2500元一台，600萬台就是150億；而樂視手機的銷售額至少是120億，加起來就是270億。但是總銷售額才101億，三分之一多一點，大約37%的樣子。這是否意味著樂視樂視彩電和手機的銷售量，都要打個三七折呢？

如果打三七折，樂視彩電2016年只賣了222萬台。

回過頭，再看前文說的樂視電視2017年5月份賣了7萬多台，全年估算大約100萬台，或許就不算離譜了。也就是說，在樂視遇到重大困難、但還沒有被招商銀行申請法院凍結12.37億元資產的情況下（這是6月下旬的事），銷量下滑一半多已經是很嚴重的困難了。

也就是說：本文通過嚴肅的數據分析，推算的一個重要結論是：2016年，樂視彩電的銷量是222萬台左右，樂視手機的銷量是550萬台左右，遠遜於樂視宣傳的600萬台和1500多萬台。

樂視致新先分析到這裡。現在分析樂視三雄中的最後、也是最重要的一個：樂視網本身。

三、樂視網到底值不值701億？

對於版權攤銷，業內普遍是第一年是70%，第二年20%，第三年10%，因為影視節目往往剛出來時看得多，以後除非經典，否則基本上沒人看（就算經典，以後看得人也少）。所以版權攤銷一定要大幅提前。但是樂視網的版權攤銷是：每年10%，十年攤完。

這是其2011年年報的硬傷，所以從2011到2016年，樂視網的累計利潤是20.72億。這些利潤，前期是攤銷，後期子公司（比如樂視致新）則出現大規模虧損，母公司樂視網則是盈利的。

但即使如此，樂視網2016年的利潤是5.548億元，而2015年是5.730億。也就是說，2016年還是比2015年出現了下滑。孫宏斌派了財務負責人入駐樂視後，7月14日晚間樂視網發布了2017年半年報預報：預虧6.4億。

給大家分析一下財務報表就明白了。根據樂視網2016年年報，2015年樂視致新虧損7.31億元，2016年又虧損6億元。其中樂視手機，或者叫樂視移動，如果按樂視公布的總銷量、每部虧損100~200元計算，除去庫存的折算等費用造成的虧損額在1.7億元至3.4億元之間。

樂視體育，去年虧了13億，總虧損25億多。

樂視雲，虧損1.76億，而2015年「只」虧了一億。

樂視電子商務，2016年營業收入只有4.899億，虧損7.369億。

接下來分析，財報中被證監會提及的「關聯交易」問題。

據樂視網的年報，2015年底時的應收賬款還只有33.597億元，但是到了2016年底，暴增為86.859億元。在樂視的營收增加80億的情況下，應收賬款居然暴增53億，這是為什麼？

我們再看看應收賬款前五名的單位，如下表所示。此表來自於樂視網2016年年報第121頁，點擊可看大圖。

從表中可見，欠樂視網前五名的公司都是樂視系公司，總欠款額高達29億，絕大部分都是一年內的！

換個角度想想，樂視系的其他公司欠樂視這麼多錢，按說樂視網應該有錢吧？可怎麼樂視網都那麼缺錢？也就是說，賈躍亭在拿了300億（央視統計）或700億（其他媒體統計）的巨額融資（包括發股、發債、銀行借款、股權抵押）之後，怎麼樂視系還是這麼缺錢呢？

樂視到底已經虧了多少，恐怕只有賈躍亭一個人清楚，現在孫宏斌在投了150億之後，也已經越來越清楚了。根據目前的狀況，你們相信樂視只會虧損6億嗎？

樂視網真正掙錢的，就是高毛利的廣告收入、會員和發行收入、付費業務收入。但是隨著樂視資金的日益緊張，品牌美譽度的大幅下降，以後這些高毛利的相關收入，就會大幅下降。2016年樂視的廣告業務收入是39.80億元，會員及發行業務收入是67.83億元，付費業務收入是56.00億元，如果這三塊都大幅下降，樂視的營收和利潤可想而知！

這幾大塊的下降，會對樂視的營收和利潤造成嚴重影響。在按照證監會要求重新做財報，去除關聯交易之後，樂視網2017年的營收會是多少？老鄧預計是50億元，而2016年的營收是200億元。

50億元的營收是否撐得起700億元的估值？各位讀者可以自行盤算。

四、樂視旗下的土地資源融創用得上么？

樂視到底有多少土地？在樂視的年報上沒有公布。也就是說，在資產負債表的「存貨」欄目中，並沒有包含一絲一毫的土地。

大概樂視認為自己不是房地產公司，沒必要披露吧。所以我們只能根據樂視網平時的披露，加上媒體的披露進行估算。根據已經披露的信息，樂視網累計買地25000多畝（包括在美國的5000畝左右），這麼大一筆資產，真的適合不公布嗎？

既然不公布，只能統計一下了。我統計的不完全信息如下：

2011年樂視與北京金五環地產在北京通州投資建設中國網路視聽產業基地，項目佔地2300畝，項目一期佔地600畝，二期佔地1700畝。

2013年3月，樂視與海隆石油合作，以2.73億元價格在上海虹橋商務核心區獲得一幅23.73畝的辦公用地。

2013年12月，樂視在臨汾落成約3000畝的生態農業產業園；

2015年9月，樂視與天津薊縣簽署合作協議，稱將投資400億元建設樂視超級生態城。不過，有媒體報道稱，樂視並未與當地正式簽約。

2015年11月，樂視以4.21億元的價格在重慶龍興等地拿下近40萬平方米的商業和住宅用地。

2015年12月，樂視又宣布投資10億美金在美國內華達州拿下5500畝地。

2016年3月，樂視再次宣布將投資30億元，在重慶江北嘴建設酒店、公寓綜合體項目，規模約16萬平方米。

2016年5月，樂視獲得北京三里屯商圈的世茂工三項目，耗資29.72億元。當月，樂視以30億元的價格獲得世茂股份旗下兩家商業地產開發管理公司100%股權。

2016年12月，樂視生態汽車（浙江）有限公司2.79億元拿下德清縣經濟開發區90萬平方米（1350畝）工業用地；

2017年4月，樂視汽車在浙江德清再獲約679畝土地，總成交價約1.4億元。

據說孫宏斌說，樂視在浙江莫干山有10000畝土地，在北京亦庄可能也會5000畝土地造汽車。2016年12月28日，樂視曾表示稱樂視汽車在浙江莫干山的項目已經開始動工。

請大家看看這裡面有多少住宅用地？多少商業用地？多少工業用地？

可以這麼說，住宅用地幾乎沒有，頂多幾億元；商業用地大約60億（世茂工三項目），其他都是工業用地。融創是做中高端住宅地產的，你們說孫宏斌拿到這些地，到底能產生多少利潤？

樂視早在2015年11月就花了4.21億元拿下了重慶龍興等地的近40萬平方米的商業和住宅用地，但是始終沒錢開發，為此專門成立的樂視界置業發展有限公司一直都沒動工（以下簡稱「樂視界」）。

在融創入股前，樂視界的唯一股東是樂視投資管理（北京）有限公司，該公司的法人代表為賈躍亭的哥哥賈躍民，股東為賈躍亭的姐姐賈躍芳和樂視網監事吳孟。

2017年3月重新分配股東，重慶融創基業房地產開發有限公司和樂視投資管理（北京）有限公司各投入500萬元，各佔50%的股份，但是法人代表、執行董事是商羽，他是融創中國的執行董事、執行總裁和西南區域公司總裁。也就是說，要開發重慶利潤貌似豐厚的房地產，賈躍亭早就沒錢了，不得不出讓這個子公司50%的股份，交給融創來做。

最後的疑問：

1、融創在入股樂視前是否做了充分而嚴謹的調查？

2、賈躍亭和樂視控股如何償還國內銀行欠款以及供應商欠款？

3、融創接下來採取怎樣的措施與賈躍亭徹底劃清界限？目前賈躍亭仍是樂視第一大股東，董事長。

4、融創如何用最低成本拿到賈躍亭手中的股票？是低價增發？還是低價買入？

5、樂視網是否能完成樂視影業的注入，從而提升市盈率？

我們期待賈躍亭從美國開著他的FF91汽車王者歸來，還上所有欠款，樂視股民得到滿意回報。（完）

這是磐石之心關於樂視的最後一篇文章，就此不再談樂視。本文出自公眾號磐石之心，關注該號，回復「開發商」，看萬科為何讓90後斷子絕孫。

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