因為一篇評論，「灰犀牛」一詞大熱。

7月17日，金融工作會議召開後的首個工作日，人民日報在頭版刊發評論員文章《有效防範金融風險》，文中提到：

防範化解金融風險，需要增強憂患意識。……既防「黑天鵝」，也防「灰犀牛」，對各類風險苗頭既不能掉以輕心，也不能置若罔聞。

如果沒有記錯的話，這應該是官方媒體首次提到「灰犀牛」概念。

1、

比黑天鵝更可怕，「灰犀牛」是什麼？

八年前，一本超級暢銷書《黑天鵝》讓大家熟知了「黑天鵝」這個辭彙，所有不可預測的重大稀有事件於是都擁有了一個絕佳的代言詞。那麼，人民日報提到的「灰犀牛」指的又是什麼呢?

據見聞君查詢到的資料，「灰犀牛」這一概念是由美國學者、古根海姆學者獎得主米歇爾?渥克（Michele Wucker）於2013年1月在達沃斯全球論壇上提出的，根據他所著《灰犀牛：如何應對大概率危機》一書，「黑天鵝」比喻小概率而影響巨大的事件，而「灰犀牛」則比喻大概率且影響巨大的潛在危機。

灰犀牛生長於非洲草原，體型笨重、反應遲緩，你能看見它在遠處，卻毫不在意，一旦它向你狂奔而來，憨直的路線、爆發性的攻擊力定會讓你猝不及防，直接被撲倒在地！所以危險並不都來源於突如其來的災難、或者太過微小的問題，更多只是因為我們長久地視而不見。

換句說，同為會造成金融系統崩潰的重大問題，「黑天鵝」突如其來，而「灰犀牛」則厚積薄發。

當你正面臨一頭兩噸重的猛獸，憤怒地噴著氣，直直地盯著你，隨時準備向你撲來，將你撞翻在地的時候，為什麼要去害怕一隻奇怪的鳥兒呢？

2、

誰曾經被「灰犀牛」撞翻？

「灰犀牛」是一種大概率危機，在社會各個領域不斷上演。很多危機事件，與其說是「黑天鵝」，其實更像是「灰犀牛」，在爆發前已有跡象顯現，但卻被忽視。

比如，2007年至2008年的那一場金融風暴，對某些人來說是「黑天鵝」性質的事件，但對大多數人來說，風暴是眾多「灰犀牛」匯聚的結果，早期的警示信號就擺在那裡：

國際貨幣基金組織和國際清算銀行在危機發生前，不斷發出警告；

2004年，一份聯邦調查局（FBI）的報告提醒人們提防抵押欺詐的大範圍爆發；

2008年1月，世界經濟論壇的風險報告指出，預期的房地產市場衰退、流動性資金緊縮和居高不下的油價都實實在在地發生著，推高了經濟崩潰的風險性。

再比如，柯達的衰落。膠捲時代，柯達曾佔據全球2/3的市場份額，幾乎成為攝影的同義詞，地位相當於今天的蘋果或谷歌。但作為傳統膠捲領域的霸主，柯達守著既得的利益，「固步自封」，經歷過種種，最終導致了沒落。

而現在，不平等問題可能也是一隻「灰犀牛」。這一問題由來已久，卻一直沒有引起足夠重視。直到金融危機爆發之後，世界經濟特別是發達經濟體復甦持續疲軟，中產和貧民階層生活持續惡化，貧富差距擴大，最終成為觸發一系列「黑天鵝」事件的誘因之一。

中國人民大學重陽金融研究院高級研究員何帆指出，未來經濟學當中最重要的問題就是關於收入不平等，這是懸在全球經濟頭頂上的達摩克利斯之劍。

3、

誰是中國最大的「灰犀牛」？

當下的中國經濟，誰是「灰犀牛」？

中國金融改革研究院院長劉勝軍認為，房地產泡沫是毫無疑問的最大「灰犀牛」：

一方面，對於中國房價的泡沫化已經沒有爭議，但另一方面房價調控卻陷入「空調」的境地，不斷逼空，導致很多人產生「房價永遠不會跌」的錯覺。

環視全球的房地產泡沫，都符合兩個特徵： 一是周期長，一輪大牛市超過10年並不稀奇;二是泡沫破裂時地動山搖，猶如雪崩和泥石流，逃生非常困難。

第二隻「灰犀牛」是「貨幣貶值、資金外流」引發類似於1997年亞洲金融危機那樣的金融動蕩。最近兩年，受國內資產價格高企、經濟增速放緩、經濟轉型不確定性等因素影響，形成了人民幣貶值預期，導致外匯儲備從4萬億美元下降至3萬億美元。儘管最近外匯儲備趨穩，但主要是外匯管制加強的結果，人民幣貶值預期仍未消除。

第三隻灰犀牛是銀行不良資產的增加。目前官方公布的銀行不良資產率在2%左右，這是非常好的數字。但市場並不買賬，從銀行股的股價表現看，不良率顯然存在低估。很多銀行股的 PE(股票市值與凈利潤之比)在5倍左右(A股市盈率中位數70倍);PB 在1倍以下(即股價低於每股凈資產)。

國泰君安證券首席固定收益分析師覃漢則認為，中國「灰犀牛」風險點主要體現在：

1）銀行仍面臨縮表壓力，下半年非標資產清理、資管委外贖回壓力仍然艱巨，第一輪自查結束後，第二輪還會有監管細則出台對具體業務的衝擊。尤其不少銀行更依賴同業理財、同業存單融資，剛性資產續接的流動性壓力更大，委外集中贖回引發的拋盤加重和流動性壓力仍未完全消退。

2）目前正處在海外流動性最寬鬆階段，美債利率已下行16年11月加息之前位置2.15%左右，但事實上，到目前位置美聯儲加息節奏還沒有轉向變慢的預期，仍然是維持2019年基準利率到3%的預測，甚至縮表進程上更加提前，美聯儲仍堅持鷹派緊縮的基調，歐日央行也有寬鬆退出的預期。當前全球極度寬鬆的流動性預期和風險偏好存在逆轉風險，意味著海外流動性將開始收緊，美元中期強勢可能再獲支撐。

4、

灰犀牛還有多遠？

對於被普遍認為是最大的「灰犀牛」——房地產泡沫，天風證券宏觀分析團隊以美國次貸危機為鑒，分析了中國房價安全墊的厚度。

美國家庭平均房貸支出與收入比從2000年之後快速上升，2000年時該指標為65%，但2006年時已經是99%，無限接近房價的壓力極限。當家庭的全部收入只能用於房貸支出時，崩盤是早晚的事情。2007年美國家庭平均房貸收入比達到了101%，突破極限後旋即爆發危機。

2006-2016年間中國家庭房貸支出與收入比從33%上升到了67%。2013-2016年，中國居民房貸收入比和房價增速大幅上升，類似於美國2001-2004年居民主動加槓桿的過程。

從家庭部門的債務來看，2016年的中國類似2004年的美國：貨幣政策開始發生轉向，資產價格迎來拐點，家庭部門的債務和槓桿仍將上升，隨著2016年下半年中國收緊了貨幣政策和出台房地產限購政策，中國家庭部門也將經歷從主動加槓桿轉向被動加槓桿，但房貸收入比可能還會繼續上升。

天風證券認為，這不是一個善意的信號，中國的灰犀牛可能開始動起來了。幸好，中國現在的房貸收入比相比美國爆發危機時的水平，還處於相對安全的區間，我們離灰犀牛還有一段安全距離，這給了我們平穩跨越債務周期的空間。

聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員李奇霖也表示，居民部門槓桿率和房地產市場泡沫有著千絲萬縷的關係，從居民部門的槓桿極限看，Cecchettietal在2011年利用18個OECD國家1980年到2010年的數據進行估計，給出了居民部門槓桿率警戒值是85%，我國目前44.85%還遠未達到這個閾值，低於韓國91.6%和日本62.2%。

5、

如何應對灰犀牛風險？

在每一次、每一組黑天鵝事件的背後，都隱藏著一個巨大的灰犀牛危機。米歇爾·渥克在書中給出了灰犀牛風險（危機）的應對策略：

首先，要承認危機的存在。

其次，要定義灰犀牛風險的性質。

第三，不要靜止不動，也就是不要在衝擊面前僵在原地。

第四，不要浪費已經發生的危機，要真正做到從災難中吸取教訓。

第五，要站在順風處，眼睛緊緊盯住遠方，準確預測遠處看似遙遠的風險，摒除猶疑心態，優化決策和行動過程。

第六，成為發現灰犀牛風險的人，就能成為控制灰犀牛風險的人。

具體到中國市場，劉勝軍建議，在「灰犀牛」日益臨近的情況下投資者應當保持謹慎，盡量保持手中的流動性，不要急於做房地產市場的"接盤俠"，且要遠離負債纍纍的大型公司和銀行股。

第一，樹立堅定的風險意識，保持充足的流動性，資產組合保持合理的分散化。

第二，踏空房地產大牛市的朋友們，這麼多年的心理煎熬都挺過來了，再繼續堅持幾年吧，千萬別在泡沫破滅前衝進去當「接盤俠」。

第三，遠離恆大、融創之類的「債多不壓身」的大戶，警惕龐氏融資陷阱，遠離銀行股。

部分參考資料：

1、第一財經，《人民日報》首次提到的「灰犀牛」 到底指什麼？

2、天風宏觀，我們離灰犀牛還有多遠：觀察債務周期的頂點

3、國君固收，利好出盡還是利空出盡？論薛定諤的利好

4、聯訊證券，中國槓桿全解析

來源：華爾街見聞

作者：位宇祥

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